每经记者 孙嘉夏 每经实习编辑 任芷霓
10月18日上午，陕西旅游集团延安文化旅游产业投资有限公司2017年非公开发行项目收益专项公司债券（第一期，债券简称：17延安01，债券代码：145736）挂牌仪式在上海证券交易所举行。
▲陕旅集团全国首单项目收益专项公司债鸣锣现场
据介绍，此次债券发行系上海证券交易所积极探索金融创新方式，也是证监会系统的全国第一单项目收益债券试点。项目收益债为公司债的子品种，具备公司债券发行条件的公司可以发行项目收益债券。
这一创新债券品种综合考虑了项目融资需求、资金用途和项目收益，实现“借、用、还”相统一，为企业开拓了项目融资的新渠道、解决了项目周期与融资期限错配的问题，降低了企业融资成本，同时有助于丰富交易所债券市场内涵，推动多层次资本市场的健康发展。
经中国证监会、上海证券交易所的全力推动、严格筛选，东北证券的多方协调与密切沟通，陕旅集团延安公司旗下的圣地河谷文化旅游产业园区金延安板块一期综合开发建设项目获得总规模15亿元专项公司收益债券发行批复。作为证监会系统的首个项目收益专项公司债，本次在上交所发行的债券基础规模为3亿元，可超额配售不超过7亿元，最终发行规模为3.5亿元，债券期限为10年。
“作为首个试点，这是国内金融机构对陕西文化旅游产业发展的强力支持，也是对陕旅集团产业模式和创新发展的高度认可。此次项目收益专项公司债成功挂牌交易，不仅为全国‘文旅+金融’产业融合发展树立了新的标杆，更有助于中国红色旅游创新和陕西文化旅游产业进入高速发展通道。”陕旅集团总经理任公正说。
▲债券上市协议书签约
《每日经济新闻》记者注意到，陕旅集团是陕西省政府授权的国有资本投资和运营机构，近5年来，陕旅集团取得经营收入增长3倍、净资产增长5倍、利润增长13倍的良好业绩，目前已拥有2家挂牌上市公司。
作为发行此次债券产品的圣地河谷•金延安项目，则是陕旅集团与延安市政府战略合作打造的大型文化旅游产业园区，连续两年入选国家旅游局与国开行联合发布的“全国优选旅游项目名录”，是陕西省重大文化旅游项目。
项目以延安红色革命文化和黄土民俗文化为主题，以“延安记忆”为理念，复兴和再现老延安城的历史风貌，肩负着中央及省市领导对延安革命老区产业振兴、红色旅游创新发展、“一带一路”建设的政治使命，依托红色圣城的政治地位和丰厚资源，积极创建红色旅游国际合作示范区，将项目打造成中国革命红色文化体验式朝圣地和黄土民俗文化世界级展示窗口，依托项目的交通区位优势，联动“黄河国家公园”——黄河旅游资源带，构建以圣地河谷•金延安为核心的大陕北国际旅游集散中心。
据任公正介绍，陕旅集团在运营好项目一期的基础上，加快建设项目二期，不断丰富项目业态，优化运营机制，通过提升项目核心竞争力，持续提供投资收益率，为资本市场提供优质、安全的投资标的。
2017年3月23日，和合术被国家企业信用信息公示系统收录。并在湖南成立衡阳市南岳区和合术信息咨询中心，接受广大客户的咨询以及为需要帮助的人服务。帮助更多感情破裂的人挽回感情。经营者为易洪永居士。
联合国教科文组织保护非物质文化遗产政府间委员会(下称“委员会”)第十一届常会于2016年11月28日至12月2日在埃塞俄比亚首都亚的斯亚贝巴联合国非洲经济委员会会议中心召开。11月30日下午委员会经过评审，正式通过决议，将中国申报的“和合术”列入联合国教科文组织人类非物质文化遗产代表作名录(下称“代表作名录”)。易洪永居士为中国和合术传承人，民间和合术第一人，实际运用中成功率最高的和合术大师。
易洪永居士，南岳衡山第一奇人，民间和合术第一人，成功挽回感情案例最多，成功率最高的和合术大师，名人富商御用风水师，衡阳市南岳区杨救贫堪舆研究中心创始人，衡阳市南岳区和合术信息咨询中心创始人。常常出国演讲，传播国学文化。
(2017-05-24)
为提升市场主体诚信意识，进一步激发市场活力，日前，南明区举行微型企业扶持政策宣讲和国家信用信息公示系统操作使用培训会。
培训会上，南明区市场监督管理局工作人员通过各种案例讲解了诚信经营的益处，并强调企业、个体经营户列入异常经营名录“黑名单”的危害。同时，重点宣传微企“3个20万”利好扶持政策。
据悉，南明区市场监督管理局把握“诚信经营固本”原则，既坚持“大水漫灌”——做到微企扶持政策宣传全覆盖、无死角；又坚持“精准滴灌”——对急需政策、资金的企业上门扶持。辖区微型企业运用利好政策，抢抓市场先机，在发展自身的同时，帮助解决复退军人、返乡农民工、失业人员、贫困户等群体就业问题，实现了“扶持一人、带动一批”的倍增效应。
据南明区市场监督管理局相关负责人介绍，2016年8月，南明区在全省首创企业诚信学习教育平台，要求辖区企业负责人、个体经营户参加微企扶持政策宣讲和国家信用信息公示系统操作使用培训，做到监管、扶持两不误。（王成飞 张书源 赵松 文/图）
(2017-09-22)
9月22日，由省文明办、省发改委、省商务厅、省科技厅、省环保厅、省工商局、省金融办、海关总署广东分署、国家外汇管理局广东省分局、省工商联、省消费者委员会作指导单位，广东省信用协会主办的2017广东信用论坛在广州市广东大厦隆重开幕。广东省人民政府金融工作办公室总经济师余昆明，广东省工商业联合会专职副主席张宏斌，广东省发展和改革委员会信用建设协调处处长周少波，广东省信用协会创会会长、志高集团控股董事局主席李兴浩，广东省信用协会名誉会长黄德明，广东省信用协会会长、广东中盈盛达融资担保投资股份有限公司董事长吴列进，以及各行业企业代表、商协会代表、信用服务机构代表、院校代表、媒体代表等500余人出席大会。本次论坛得到深圳第三方互联网金融服务有限公司、华夏邓白氏中国的大力支持。
专家云集，共商社会信用体系建设
22日上午，举办“社会信用体系建设研讨会”、“供应链金融及风险管理论坛”、“新业态下新金融发展论坛”三场分论坛。研讨会由广东省信用协会与广东省人大常委会《人民之声》杂志社共同主办，省发改委、省环保厅、省商务厅、省工商局、省工商联等政府部门代表，十八大党代表杜晓娟，《人民之声》杂志社社长郭德龙，省人大代表吴列进、刘伟全、李逊、谭燕红、陆翠芬，以及全国信用(协会)联盟成员单位代表、金融专家、征信机构代表等20余人出席会议。会议紧紧围绕“社会信用体系存在问题”及“如何推进社会信用体系建设”展开，代表们各抒己见，展开激烈讨论。本次研讨会取得了积极成效，不仅为政府、人大、企业搭建了互动交流的平台，还形成了很多宝贵的建议，为相关政府部门有关部门及协会今后工作提供参考。
供应链金融及风险管理论坛邀请华夏邓白氏高级咨询顾问马继解读《2017年中国供应链金融调研报告》。华夏邓白氏高级咨询顾问雷蕾则从“大数据与先进分析如何协助企业供应链转型”的角度为80多家制造型企业、生产及电商企业提供实战经验。
新业态下新金融发展论坛邀请来自广东互联网金融协会常务副秘书长华德莉，广东金融学院中国金融转型与发展研究中心副主任郑荣年，深圳第三方互联网金融服务有限公司总裁王毓焕，以及广东加诚资信评估有限公司郭云根总经理分别从“互联网金融行业发展的现状和趋势”，“金融科技推动金融业转型升级”，“科技金融，放心理财”，“如何建立和推进互联网金融行业信用体系建设”发表演讲。互联网金融行业及其他行业企业负责人100余人出席。
思想碰撞，推动信用产业发展
22日下午，以“共建信用，分享经济”为主题的2017广东信用论坛主论坛隆重召开，省金融办总经济师余昆明，省发改委信用建设协调处处长周少波，省信用协会会长吴列进分别作开幕致辞。在主旨发言环节，省金融办副处长严欣欣详细解读了2017年广东省金融工作会议，随后由华夏邓白氏中国产品与解决方案总监陈为谦、中国出口信用保险公司广东分公司张杭、芝麻信用运营总监廖宇奇，第三方控股集团总裁王毓焕分别就“从‘一带一路’谈数据时代下跨境业务风险管理”、“履行政策性职能，服务‘一带一路’战略”、“芝麻信用的社会信用服务场景探索”、“科技与金融如何正确混血”等四个议题发表主题演讲享。会议现场气氛热烈，到场嘉宾纷纷表示受益匪浅。
在高端对话环节，全国人大代表、广东省社科院经济研究所所长向晓梅，志高控股集团有限公司董事局主席李兴浩，广东中盈盛达融资担保投资股份有限公司董事长吴列进，广州博融智库咨询股份有限公司董事长付廷席，芝麻信用运营总监廖宇奇，在省信用协会常务副会长兼秘书长张红丽的主持下，围绕“构建信用+经济模式，优化信用产业发展”的议题展开探讨。论坛提出“信用+金融”，信用+贸易“，”信用+供应链“，”信用+资本市场“，”信用+生活消费场景“5个”信用+模式。
圆满落幕，共享信用论坛成果
此外，论坛还发布了2017年第二季度付款指数报告包括纺织、医药生产、电子制造、制造机械四个行业，发布电器行业、餐饮行业、创业企业信用评价标准，同时揭牌成立了广东省信用协会信用金融专业委员会和法律服务专业委员会，旨在完善我省信用服务机制，加快推动我省信用体系建设。
最后，为加强企业诚信建设和行业自律，论坛举行了“2017年诚信建设倡议单位”签署仪式。广东省保险行业协会等10家行业协会与现场300多家企业签署诚信倡议书，共同参与并推动行业信用体系建设。
(2017-10-16)
信用每周观点：信用债调整会滞后但不会缺席
短融收益率小幅下行，高等级中票收益率上行。十一期间海外和经济等利空因素袭来，而定向降准却远水解不了近渴，长假后利率债出现明显调整，10年期国债与国开收益率分别上行6bp和7bp。但信用债收益率调整则相对滞后，由于后半周资金面的缓解，短融收益率反而出现下行，但AAA3、5年期中票收益率整体上行4-7bp，其余等级中票收益率也以小幅上行为主。
三季度债基业绩好于上半年，从这点来看，由于业绩压力而抢反弹导致收益率下行的熊市反弹，在四季度出现概率也会越来越小。虽然三季度资金面持续偏紧，也并未出现类似于3月份和6月份那种熊市反弹的行情，但三季度纯债型基金业绩却明显好于上半年，样本收益率中位数为4.04%，分别高出一季度和二季度1.8和0.42个百分点。主要原因在于：
（1）从市场层面来看，三季度虽然利率债收益率一度突破前期高点，但是上行的幅度远小于一季度和二季度。（2）从投资者行为来看，投资者参与反弹的动力下降，由于抓波段而犯错的概率在下降。这对于我们的启示在于：一方面，熊市里抓反弹不如安心配短端资产，前三个季度债基收益率中位数均明显低于仅配同存的收益率；另一方面，目前基金业绩是在逐步好转的，导致后面抢反弹的动力会越来越弱，而上半年出现熊市反弹的主要原因在于投资者在业绩压力下的抢跑，从这点来说，后面如果不出现显著的利好，出现熊市反弹的概率会越来越低。
托管数据显示，配置盘谨慎乐观，交易盘相对悲观。9月份银行增持信用，收益率小幅下行,中票托管量大幅回升2291.87亿元，伴随着资产自然到期，银行负债端压力在减小，叠加8月份信用债收益率冲高，银行开始进场配置;收益率调整幅度不及预期，叠加保费增速下降，保险配置节奏放缓,9月份保险机构在中债登及上清所托管量分别下降434.77亿元和381.96亿元;广义基金大幅减持了中票，中票持仓量环比下降1508.17亿元，与8月份环比增长1101.93亿元截然相反，而短融和同存持仓量则分别下降331.13亿元和187.45亿元,广义基金对信用债整体并不乐观,一方面是6、7月份收益率下行过程中广义基金显著增加了信用债的仓位，9月份新增配置量有限，另一方面对后市行情较为悲观，在收益率下行过程中乘机减持信用；证券公司则小幅减持短融9.57亿元，增持中票178.68亿元，减持同业存单212.39亿元。
城投退出平台，信用受伤几何？10月9日，平顶山市发展投资公司宣布退出城投平台，17年以来政府背书退潮密集出现。但对于平台山发展投资公司来说，我们认为公司尽管退出地方融资平台，但与地方政府关系仍密切，短时期难以改变依赖政府支出的本质，公告并不意味着城投自身与地方政府完全脱离关系，而更像是为了摆脱平台身份、扩大再融资来源、满足50号文等合规要求的考量下所作出的举动，短期内公募城投遭遇违约风险的概率仍然较低。但在目前整体信用大环境不利的情况下，城投债长久期、低评级特征的特征叠加近期屡见不鲜的退出融资平台的事件，城投估值的调整恐怕在所难免，我们建议操作上仍然需要以短久期以及资质相对较好的品种为主，未来城投的分化依然是大概率事件。
整体而言，目前利率环境正在变差，四季度可能面临的利空因素越来越显著，而利多短期却看不到，利率调整过程当中信用债的调整会滞后但不会缺席。从机构行为来看，虽然配置盘比交易盘更为乐观，但不可忽视党代会后金融去杠杆卷土重来的风险，以及保险配置力量的削弱，叠加信用债收益率三季度以来持续处于低位徘徊，配置性价比并不突出，四季度信用债需求本身可能也是个问题。在面对党代会的不确定性时，策略上仍然应以保持流动性为主，缩短久期，提高评级，毕竟身处熊市中，坚持配置短端高票息资产最后跑下来业绩也不会太差。
1.1.“少折腾”使得Q3债基表现好于预期
进入三季度之后，央行态度相比较于6月份而言明显转向，资金面紧张也成为贯穿整个三季度的主线。在这种市场环境下，三季度纯债型基金的业绩如何？相比较于上半年业绩状况是在变好还是变差？
我们选取了WIND口径下纯债型基金作为研究样本，删除16年年末没有复权单位净值的基金，剩余样本数量总计523只，我们采用复权单位净值的变化来计算基金的年化收益率，并在最后加上基金的管理费用以及托管费用来获得基金投资的最终收益率，对17年基金的业绩进行研究。
三季度纯债型基金业绩相比较于上半年明显回升。虽然三季度给投资者的感觉是资金面持续紧张，利率债收益率突破前高，同时也没有出现类似3月份和6月份的熊市反弹，没有留给市场太明显的波段交易机会，但实际上三季度纯债型基金的业绩表现要显著好于上半年。从数据上来看，一季度和二季度纯债型基金年化收益率的中位数分别是2.25%和3.63%，而三季度纯债型基金的收益率中位数为4.04%，分别高出一季度和二季度1.8和0.42个百分点，显示三季度纯债型基金的业绩反而是好转的。从收益率的分布上来看也是如此，三季度纯债型基金年化收益率高于4%的总共有269只，占样本总量的51%，而上半年基金年化收益率高于4%的基金只有103只，占样本总数的20%，收益较高的基金占比出现了明显回升；同时从收益率为负的基金来看，三季度收益率为负的基金占比总计2.48%，而上半年为7.07%。整体上来看，三季度债券型基金表现并没有想象中的那么差。
三季度基金业绩整体好于上半年的原因主要在于两点，一方面是客观上来看债券收益率上行的幅度有所放缓；第二是从主观上来看，投资者对于熊市反弹以及波段交易的参与度在下降。
（1）从市场层面来看，三季度虽然利率债收益率一度突破前期高点，但是上行的幅度远小于一季度和二季度。相比较于二季度末，10年国债和国开收益率变动幅度分别为5bp和-1bp，变动幅度较小，尤其是占基金仓位较重的信用债三季度并未出现一二季度的收益率大幅上行，整体处于小幅波动的状态。原因在于虽然资金面虽然持续偏紧，但确实三季度并没有出现类似于4月份这种大超预期的利空，所以7月份在投资者杠杆和久期都普遍回升之后，面对资金面持续紧张多数人选择了扛过波动，反应到市场上就是收益率调整幅度远小于上半年。
（2）从投资者行为来看，投资者参与反弹的动力下降，由于抓波段而犯错的概率在下降。经历了上半年三轮熊市反弹之后，多数投资者认识到熊市里逆势抓波段是很难赚钱的，反而由于踩错节奏而亏钱的概率会更大。所以到了三季度之后，再次尝试参与反弹的投资者已经比而上半年少了很多，所以从行情上来看9月份也没有出现类似于3、6月份“抢跑”行情。另一方面，三季度央行让人“捉摸不透”的态度也没有给投资者做多的想象空间，而3、6月份整体上来说政策层面的态度都是偏松的，这也投资者抢反弹的动力不强；最后，6、7月份的行情中投资者久期杠杆都普遍回升，做多的“子弹”也已经相对不足。
三季度基金业绩状况对我们的启示有两点：
（1）熊市里抓反弹不如安心配短端资产。上半年基金业绩普遍较差的原因除了市场本身的调整以外，期望通过抓反弹而逆势做多也是一大罪魁祸首，最终结果往往不尽如人意。上半年纯债型基金年化收益率中位数为2.97%，1/4分位数为3.76%，这就意味着年初至今一直配同存收益率也将比较稳定的进入前25%的排名，即使是市场没有大幅调整的三季度，纯债型基金中位数也仅为4.04%，相比较于配置短端的策略获得的收益率也没有明显优势。虽然受制于账户资产配置的限制和历史仓位，全仓配很难实现，但换个角度来说，熊市里面安心配置短端高票息资产确实比尝试抓波段性价比要高很好，尤其是在三季度这种资金面偏紧、收益率平坦的情况下。
（2）目前基金业绩是在逐步好转的，意味着四季度抢反弹的动力可能会越来越弱。熊市中反弹出现的本质上是由于投资者在收益率上行的过程中组合收益率受损严重，过大的业绩压力迫使投资者萌生了“做波段”的执念，而正是因为这样的执念，才最终催生了一轮又一轮的熊市反弹。但是从目前来看，三季度基金业绩整体上是逐步好转的，后续基金做业绩的压力也会明显小于3月份和6月份，从投资者主观意愿上来说，较大幅度熊市反弹再度出现的概率在降低，而四季度无论是政策、经济还是海外，目前来看均是对债市偏利空，再度出现熊市反弹的机会只能依赖于市场超调之后的修复，这也就意味着收益率如果不出现明显上行突破当前窄幅震荡的格局，做多的机会并不大。
1.2. 9月份配置盘谨慎乐观，交易盘相对悲观
新增总托管量延续回落趋势，但回落幅度收窄。9月份中债登以及上清所两处合计新增托管量7439.33亿元，新增托管量较8月份的8104.17亿元小幅回落，其中中债等9月份新增托管量8075.76亿元，而上清所新增托管量为-646.43亿元。新增托管量的继续下滑与9月份信用债及同业存单净融资收缩有关，9月份信用债净融资额较8月份回落近700亿至525亿元，而随着货币基金流动性新规的出台，同业存单的需求也受到影响，净融资额大幅回落至-1236亿元。
银行增持信用，9月信用收益率小幅下行。9月份商业银行在中债登及上清所总托管量分别增长4415.81亿元和2215.48亿元，在中债登托管量环比小幅多增353亿元，而上清所托管量环比多增3357亿元。细项上来看，9月份中债登并未公布各机构各券种的持仓量，从上清所的数据来看，9月份商业银行加大了对中票的配置力度，9月份商业银行整体中票托管量大幅回升2291.87亿元，其中股份制银行增持最为显著。整体上来说，银行经历了4、5月份政策层面的突发袭击之后，本身资产负债表也在调整，叠加资产的自然到期，负债端续作的压力也是在缓慢减轻的，8月份经过收益率的调整之后，信用债收益率出现了回升，虽然回升幅度有限，但对于银行来说配置价值出现了回升，所以加大了对票息资产的配置力度。
收益率调整幅度不及预期，叠加保费增速下降，保险配置节奏放缓。9月份保险机构在中债登及上清所托管量分别下降434.77亿元和381.96亿元，从结构上来看，保险公司短融托管量环比下降28.9亿元，中票小幅增持3.39亿元，同时减持同业存单299.35亿元。下半年保险配置节奏明显放缓，主要原因有两点：（1）保险在5月份信用债收益率达到高点时大幅增加了对中等期限信用债的配置，也因此获利不少，9月份之前，不少保险机构同样是认为信用债会复制二季度的走势，当收益率出现大幅调整时入场配置，但由于没有伴随委外的赎回，信用债调整的幅度相当有限，高等级信用债收益率距离5月份的高点仍然有20-30bp的利差，导致保险配置意愿不强；（2）保费增速通常呈现出“开门红”的特征，而下半年保费增速通常都会下降，保险配置力量也会出现自然的削弱。综合来看，9月份保险的配置节奏有所放缓。
广义基金大幅减持信用债。9月份广义基金在上清所托管量环比大幅下降2170.5亿元，而在中债登托管量则大幅上行2593.57亿元，整体上来看托管量基本持平。从上清所的细项数据来看，广义基金大幅减持了中票，中票持仓量环比下降1508.17亿元，与8月份环比增长1101.93亿元截然相反，而短融和同存持仓量则分别下降331.13亿元和187.45亿元，从上清所情况来看，广义基金对信用债整体并不乐观。一方面是6、7月份信用债收益率大幅下行的过程中，广义基金再度整体加杠杆、加久期、降评级，7、8两个月份广义基金中票均保持了1000亿左右的净增量，所以到9月份在配置的力量已经很弱，叠加收益率开始下行，不排除部分机构乘机减少信用债配置力度；另一方面，利率债收益率三季度突破了前期高点，而信用债并没有，两者比较而言，利率债相对于信用债的配置价值更为凸显，虽然中债登并未公布细项数据，但我们猜测有可能三季度广义基金增加了对利率债的配置，而减少了对信用债的配置。
券商减持短融及同存，增配中票。券商9月份在中债登托管量环比上升366.59亿元，而在上清所托管量环比小幅下降43.69亿元。从上清所细项数据来看，证券公司小幅减持短融9.57亿元，增持中票178.68亿元，减持同业存单212.39亿元。
境外机构成为同业存单增持的主力。9月份境外机构累计增持同业存单501.26亿元，是所有机构中当月存单净持仓增加最多的机构。另外商业银行中的农商行及农合行同业存单净持仓增加454.05亿元，但商业银行整体同业存单处于净减持的状态。非银行类金融机构同业存单净持仓下降最多，整体环比下降1310.8亿元。
整体来说，9月份配置力量维持谨慎乐观，商业银行在收益率走高之后增加了对信用债的配置，但保险由于保费增速放缓以及收益率调整不及预计，整体配置结构有所放缓，交易户中广义基金由于三季度整体信用债仓位较满，9月份在收益率下行过程中反而开始减持信用债，显示交易户对后市相对悲观。
1.3. 城投退出平台，信用受伤几何？
再爆城投退出平台，政府背书退潮更加密集普遍，这次市场淡定以对。10月9日，平顶山市发展投资公司在政府网站上称，“公司不存在政府性债务，今后也不承担地方政府举债融资职能，并退出政府融资平台”，目前该公司存续债券29亿，集中于2018-19年到期。但与两个月前“常德经投”宣布退出平台时，在分歧和恐慌冲击下，12常德经投债收益率大幅飙升不同，这次信用债市场淡定以对，相关债券并未遭遇集中抛售和大幅调整。
对信用债市场影响几何？事实上，如果参照8月常德经投退平台对现券的冲击影响看，市场对此类事件的认识和反映已趋于淡定和冷静，个券的利差小幅走扩后又下行回落，没有剧烈调整。潜在的冲击可能主要体现在4个方面：
1）一大波城投退出平台，将引发市场担忧和情绪冲击，地方政府对城投实质性支持和背书能力被削弱，城投刚兑信仰进一步弱化，风险担忧和溢价补偿要求上升,部分投资人在风控要求下可能有部分刚性卖出压力，引发估值波动调整；
2）退出地方平台（包括撤销政府担保等）、划清与政府边界后，部分城投发行人新发债券利率面临进一步走高，对二级存量债的估值也有不利影响；
3）退出事件增多，其它城投平台可能仿效也发布相关公告，短期看虽然冲击有限，但中长期对城投板块的冲击或将从量变到质变；
4）新老城投分化进一步加剧，15年以前有地方背书的老城投稀缺性价值进一步提高，而新城投定价向产业债靠近，风险补偿要求提高，新旧城投利差走扩。
总的来说，目前城投债的策略是——防御为上，勿立危墙。
1）从常德经投到平顶发展，城投公告退出地方融资平台正在变得越来越普遍。在地方财政整肃的大环境下，受学习效应，不排除有更多城投在名义上公告退出地方融资平台，由点及面的逐步打碎投资者对于城投债的刚兑信仰和定价逻辑，但市场反映往往会高估短期影响（“12常德经投债”大幅飙升近40bp，），却低估了长期影响。短期事件对板块影响有限，但城投风险溢价走高，估值调整和个券分化加剧则是大势所趋、难以逆转。
2）公募城投短期遭遇违约风险概率仍较低。无论从道义上（替地方政府投资）、还是实际操作上（与政府关系仍密切），一旦城投平台出事，受关注度以及最终获得政府和监管部门救助协调的可能性较高。短期，城投债的核心风险主要在于再融资，目前来看，并不会显著收紧，而且银行贷款投向偏好倾向于“国进民退”，青睐政府基建项目和相关主体，因此实质违约风险并未明显上升。根据多年以来的情况看，对于地方融资平台和城投债的各种政策理解，要把握大方向而不能仅纠结于文字，制度通常都会讲的很严格，但实际执行会在“防控增量风险”和“化解存量风险”之间摇摆，而政策本身尤其是再融资政策也会根据不同时期的环境而大幅调整。把握政策风向和主要矛盾，是理解城投债投资风险和机会的关键。
3）高收益城投债重出江湖，警惕4季度中低资质发行放量与估值调整风险。2017年上半年城投债净融资仅648亿，16年同期9124亿，而16全年1.86万亿、15全年1.96万亿，目前银行整体收紧对市县级城投信贷敞口，转向债券市场再融资压力上升，4季度以中低评级为代表的城投风险板块，仍面临较大的融资考验和估值压力，尤其有的弱资质平台近期发行利率已走高至7%以上。地方政府债务边界的清晰化，不利于平台低成本再融资的续接，再融资风险值得担忧。
4）防御为上，勿立危墙。在去杠杆方向下，城投过去几年也是类金融业通过影子银行和广义财政加了大量负债杠杆，在信用收缩趋势下，面临资产端（投资刚性）和负债端（融资收缩）的双重冲击，投资者应整体控制城投债仓位占比，缩短久期、提高评级要求。但当前中低资质城投的绝对收益率已不低。票息超过7%往往意味着长期配置价值凸显，如果持有足够长时间、组合足够分散，回报率可能不俗，但对于存在估值和流动性压力的投资者，仍将面临较大的估值波动冲击，我们相对看好城投金边属性强的、有明确担保的城投平台。
二
信用市场回顾：短融上涨，中票调整
整体净融资大幅下降。上周（10月9日-10月14日）信用债净融资额整体为-28.92亿。从各分项来看，短融总发行量为410亿元，总到期量为599.9亿元，净融资额为-189.9亿，相比上周减少461.3亿。中票总发行量为141亿，总到期量为74亿，净融资额为67亿，相比上周减少38.7亿。企业债总发行额为57.7亿，总到期量为61.5亿，净融资额为-3.8亿，相比上周增加3.6亿。公司债的总发行量为120.9亿，总到期量为23.2亿，净融资额为97.7亿，相比上周减少71.7亿。信用债周净融资额为-28.92亿元，比上周减少568.15亿元。
地产净融资为正，城投净融资为负。从行业角度来看，上周共10个行业净融资额为正，其中综合、房地产、非银金融的净融资额超过20亿元，分别为87亿元、32.1亿元、20亿元。此外，建筑装饰、轻工制造、休闲服务、钢铁、电气设备、交通运输、医药生物的净融资额分别为16.5亿元、15亿元、8亿元、5亿元、5亿元、2亿元和2亿元。上周共11个行业净融资额为负，其中采掘、机械设备、公用事业、有色金属和食品饮料的净融资额分别为-45亿元、-35.9亿元、-19亿元、-13.7亿元和-11亿元，上周城投债净融资额为-77.3亿元。
发行利率普遍上升。上周发行规模超10亿的债券的发行利率普遍偏高，上周信用债发行利差普遍高于估值。城投债中，17寿县债发行利率6.2%，高于估值143bp，17渝两山债发行利率6.3%，高于估值84bp；综合行业中，17华强SCP005发行利率5.14%，高于估值39bp，17深投控MTN002发行利率4.72%，高于估值9bp；钢铁行业中，17首钢SCP012发行利率为4.79%,高于估值28bp，17河钢集SCP005发行利率为4.75%，高于估值22bp；公共事业行业中，17浙能源SCP005发行利率为4.48%,高于估值6bp，17华能集MTN002发行利率为4.66%，高于估值3bp，17中电投SCP027发行利率为4.05%，低于估值13bp；交通运输行业中，17锡交通SCP002发行利率为4.79%,高于估值26bp，17宁沪高SCP007发行利率为4.65%，高于估值23bp。
中长端收益率整体上行，短长端信用利差收窄，中端信用利差全面走扩。综合来看，上周各评级的短端收益率下降，中长端收益率呈现上涨的趋势。AAA评级、AA+评级、AA评级的1Y收益率分别下行3bp、7bp、7bp，AA-评级的1Y收益率上行12bp，AAA评级、AA+评级、AA评级和AA-评级的3Y收益率分别上行7bp、3bp、3bp、9bp，AAA评级、AA+评级、AA评级和AA-评级的5Y收益率分别上行4bp、1bp、1bp、2bp。信用利差上看，上周各评级的中端信用利差全面走扩，短长端信用利差收窄。具体来看，AAA评级、AA+评级、AA评级的1Y信用利差分别收窄6bp、10bp、10bp，AA-评级的1Y信用利差走扩9bp，AAA评级、AA+评级、AA评级和AA-评级的3Y信用利差分别走扩5bp、1bp、1bp、7bp，AAA、AA+、AA及AA-评级5Y信用利差分别收窄2bp、5bp、5bp、4bp。
信用债成交量小幅上升。整体来看，上周信用债的成交量比前一周小幅上升，成交占比较前一周大幅上升，上周信用债日均成交总量为589亿元，占比15%。企业债、公司债，中票和短融成交量分别为506.21亿元、209.47亿元、1070.08亿元和1120.33亿元。其中，企业债、公司债、短融比上一周分别增加121.42亿元、71.34、81.14亿元，中票比上周减少66.2亿元。从行业层面来看，共有18个行业的信用债成交量比上周有所上升，其中商贸物流、建材、造纸和的周度成交量比上周上升最多，分别为530.34%、335.3%、306.49%，而其它行业如运输、零售、建筑、化工、房地产和综合的周度成交量比上周分别增多284.19%、265.94%、151.83%、135.64%、126.57%、102.05%。
交易所个券收益率涨跌参半。从成交活跃的个券来看，上周交易所收益率走势分化。高收益债中，16雏鹰01下行267bp，17齐悦01下行209bp；高等级债中，15中城02下行65bp，16绿地01上行32bp；地产债收益率有涨有跌，其中16华控02下行189bp，而16万达04则上行41bp；城投债中，PR长高新下行200bp，15安城债下行113bp。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
(2017-10-16)
新民晚报讯（记者 宋宁华）诚信企业报检交单等优先一路畅通，失信企业降级不再享受各种优惠措施，这些企业待遇为何“冰火两重天”？昨日下午，自贸试验区保税区管理局会同上海市信用服务行业协会在外高桥保税区举行保税区域信用监管和服务典型案例解读报告会，展示保税区域面向企业的各类信用应用成果。
报告会上，保税区域各职能部门对相关的信用监管和服务典型案例作了精彩解读，这些案例集中反映了各部门是如何应用信用来监管和服务企业的。比如，一家大型婴幼儿配方食品进口企业信用优良，有关部门对其全面实行“空检海放”便捷化措施，企业进口食品平均检验时间比原来减少了2到3周，大大节省了企业仓储、周转等成本。但上海某报关公司存在多次未经查验擅自运递的情况，被相关部门在信用系统中扣分，被核实后予以降级，不再享受原先的优惠与便利措施。
记者了解到，作为上海自贸试验区的先导区，保税区域信用体系建设经过四年多的探索实践，通过不断完善信用制度建设，加强事中事后监管，优化企业服务，让资质好、讲信誉的诚信企业处处受优待、受尊重，让不讲诚信的企业寸步难行。
目前社会信用体系建设已初见成效：率先编制了信用管理的数据、行为、应用三个清单，实现区域信用管理资源的初步整合。启动了保税区域信用子平台建设，经过数据梳理，目前平台归集的有效元数据已达2130万元条，可以覆盖区域在册企业，建立区域企业信用档案。建立了集公用信用信息与金融信用信息查询服务为一体的信用信息综合查询服务窗口，面向企业和社会开放查询服务等。
下一步，保税区管理局将进一步开展以下信用管理和服务工作：包括持续主动向驻区职能部门开放企业信用档案数据，实时推送预警信息和关联信息。开展诚信企业评选，鼓励更多的企业加入诚信企业行列，共同营造区域诚信环境等。
(2017-10-14)
信用策略方面，9月以来信用债和利率债表现出现背离，但我们认为后期资金面依然有压力、经济韧性强于预期、监管落地预期有所强化、海外加息等利空下，整个债市依然有较大调整压力。从节后利率债表现来看，资金越松，而利率债越调整，也反应了投资者情绪更加谨慎。对信用债市场而言，目前信用风险担忧暂时不是市场重点，但后期信用债供给压力依然很大，而且考虑性价比的话，适当放慢配置节奏更佳。此外，今年以来城投债风险事件不断，如果年末进一步发酵的话，城投债或面临较大估值压力，进而可能对整个信用债市场产生负面影响。
一二级市场：国庆节后资金面先紧后松，但出于对9月经济数据、监管落地、大涨涨价等担忧，利率债持续调整，投资者情绪更加谨慎。另一方面，信用债债成交尚可，上周短端信用债收益率下行3-8bp，中长端收益率略有上行。节后第一周信用债发行规模未完全恢复，上周取消或发行失败共发生5起，较节前明显降低。
信用债行情还能持续多久？
9月以来利率债处于调整的状态中，而信用债一二级市场均出现明显回暖，如短久期信用利差收窄20-30bp。节后第一周上周短端信用债表现依然不错，中长端收益率略有上行，但调整幅度不及利率债。
那么是什么因素支撑了9月以来信用债表现好于利率债？有观点认为，目前的收益率水平具有一定配置价值，而且新户也存在配置需求。我们并不否认前述的观点，但现在市场对信用债的看法谈不上根本好转，所以长端信用债表现不及短端，节后中长端信用债收益率也出现了一定程度上行。我们认为主要利空来源于以下几点：
（1）资金面依然有压力。从节后央行公开市场操作来看，央行货币政策操作依然偏紧，而且下旬缴税和国债缴款的压力较大，市场对后期流动性的担忧程度在上升。
（2）经济韧性强于预期。周末公布的金融数据显示，9月新增人民币贷款1.27万亿元，新增社会融资规模1.82万亿元，大幅高于市场预期。其中企业中长期贷款环比增1706亿元，贷款结构继续优化，信托、未贴现汇票规模上升主要受年内信贷余额限制使得企业融资需求逐渐转向非标业务影响。整体而言，实体经济融资需求依然旺盛，而且季节性因素也会使得9月经济数据表现较好。
（3）信用债供给压力依然很大。市场对年内信用债剩余供给相对乐观，主要是因为目前发债成本接近贷款利率，所以企业会选择贷款。但今年以来信贷额度用的很快，年内剩余额度本来就不多，所以完全将资金需求转移至银行贷款是不现实。从信用债到期规模来看，11月和明年3、4月信用债到期规模均在4300亿元以上。此外，前期很多发债企业取消发行是因为不接受高成本，但市场调整太久后他们也只能接受高成本融资的现实，所以后期信用债的供给压力依然很大。
（4）配置需求有多大？对这个问题的判断，我们认为首先需要考虑配置需求的季节性规模。从历史表现来看，四季度通常是配置需求的低点（15年四季度没有下滑是因为当时整个市场好），所以也不用太指望今年四季度的配置力量。此外需基于性价比角度考虑配置节奏，多重利空下整个债市会面临大跌，信用债也会经历大幅调整，适当放慢配置节奏，中途放回购或买短债，等待收益率进一步上行后在配置或许更有利。
一、上周市场回顾：中长端信用债收益率略有上行
国庆节后资金面先紧后松，但出于对9月经济数据、监管落地、大涨涨价等担忧，利率债持续调整，其中10年国债和30年国债分别较节前上行6bp和4bp，反应投资者情绪更加谨慎，或是对维稳行情结束的提前反应。另一方面，利率债持续调整的背景下信用债债成交尚可，上周短端信用债收益率下行3-8bp，中长端收益率略有上行；除5年期城投债品种收益率上行3bp左右以外，其余期限城投债收益率均有所下行。
今年以来城投行业负面新闻不断，50号文、87号文和金融工作会议强调地方债务终身追责后，兴港投资、常德经投等陆续退出平台名单，宁乡政府主动作废担保函又收回，9月以来又有平顶山市发展投资公司和山东省惠民县国有资产投资经营有限公司退出平台名单，不在承担地方政府举债融资职能。
退出平台名单和不承担政府融资职能的背后，是地方融资政策威慑力和城投流动性紧张的体现。其实43号文就明确要求城投不再承担政府融资职能，事后看43号文不了了之，但今年以来政策态度非常明确，比如50号文规定“融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务”，地方违规举债被查案例时有发生，所以地方融资政策威慑力不断体现。另一方面，部分金融机构受政策影响，在对其融资时要求城投公司出具相关公告，8月发改委1358号文也沿袭了交易商协会要求发行人在募集说明书中明确“划清发行人与权责关系，实现发债企业与政府信用严格隔离”，弱资质城投流动性紧张后，只能被动发公告病急乱投医的无奈之举，这次平顶山市发展投资公司本身就是个弱资质平台的代表。
现在还看好城投债的逻辑主要有两点。首先，四季度和明年经济压力加大，基建重要性会提升，城投或发挥更重要作用。其次，尽管城投信用和政府信用长期看会剥离分开，但分开的过程比较缓慢，短期内政府信仰依然存在，而且产业债不下去手，所以投资者也只好选择城投债。
对于上面第一点，我们认为经济确实有压力，但压力有多大值得进一步观察，而且政府对经济增速目标区间在降低和政府决心要调整经济结构两点值得重视。对于第二点，我们也同意城投信仰不会很快被打破，但不是所有的城投都是那么重要，比如无法忽视部分弱资质的县级平台流动性压力加大的现实，所以即使要买城投也要挑一挑，流动性风险和估值压力都要关注。
整体而言，今年以来城投平台退出平台名单和不承担地方政府举债融资职能案例有所增加，整体看前期财政部系列政策对地方政府融资产生了很大威慑力，进而会加大城投企业短期资金周转压力，尤其是资质较弱的城投企业。
三、信用债行情还能持续多久？
9月以来，在对经济韧性、监管落地、资金面趋紧等担忧的利空影响下，利率债处于调整的状态中，而信用债一二级市场均出现明显回暖，如短久期信用利差收窄20-30bp。节后第一周上周短端信用债表现依然不错，中长端收益率略有上行，但调整幅度不及利率债。
那么是什么因素支撑了9月以来信用债表现好于利率债？有观点认为，目前的收益率水平具有一定配置价值，而且新户也存在配置需求。我们并不否认前述的观点，但现在市场对信用债的看法谈不上根本好转，所以长端信用债表现不及短端，节后中长端信用债收益率也出现了一定程度上行。我们认为主要利空来源于以下几点：
（1）资金面依然有压力。从节后央行公开市场操作来看，央行货币政策操作依然偏紧，而且下旬缴税和国债缴款的压力较大，市场对后期流动性的担忧程度在上升。
（2）经济韧性强于预期。周末公布的金融数据显示，9月新增人民币贷款1.27万亿元，新增社会融资规模1.82万亿元，大幅高于市场预期。其中企业中长期贷款环比增1706亿元，贷款结构继续优化，信托、未贴现汇票规模上升主要受年内信贷余额限制使得企业融资需求逐渐转向非标业务影响。整体而言，实体经济融资需求依然旺盛，而且季节性因素也会使得9月经济数据表现较好。
（3）信用债供给压力依然很大。市场对年内信用债剩余供给相对乐观，主要是因为目前发债成本接近贷款利率，所以企业会选择贷款。但今年以来信贷额度用的很快，年内剩余额度本来就不多，所以完全将资金需求转移至银行贷款是不现实。从信用债到期规模来看，11月和明年3、4月信用债到期规模均在4300亿元以上。此外，前期很多发债企业取消发行是因为不接受高成本，但市场调整太久后他们也只能接受高成本融资的现实，所以后期信用债的供给压力依然很大。
(2017-10-16)