新闻哥：[国君固收]城投退出平台, 信用受伤几何?

　　每日观点

　　再爆城投退出平台，政府背书退潮更加密集普遍，但这次市场淡定以对。10月9日，平顶山市发展投资公司在政府网站上称，“公司不存在政府性债务，今后也不承担地方政府举债融资职能，并退出政府融资平台”，目前该公司存续债券29亿，集中于2018-19年到期。但与两个月前“常德经投”宣布退出平台时，在分歧和恐慌冲击下，12常德经投债收益率大幅飙升不同，这次信用债市场淡定以对，相关债券并未遭遇集中抛售和大幅调整。

　　一大波城投公告退出平台，严监管下与地方政府脱离“名义上”的关系，方可继续融资。事实上，2017年以来已先后有新疆库车县城投集团、陕西榆林横山县城投公司、江苏射阳城投等近10家城投公司公告退出地方平台，此外还有更多城投企业公告不再承担政府投融资平台职能，实行自负盈亏、自主经营，这些城投以地级市和县级市平台为主，但由于存续公募债券规模较小，对债市整体冲击不大。

　　2017年财政领域开启了一轮地方债务融资风险整治风暴，7月中央金融工作会议首次提出“严控地方债务增量，终身问责，倒查责任”，严厉程度超出预期，这意味着将从更高层面对地方违规融资进行整顿，50号文和87号文执行落地效果明显加强，在整顿清理地方政府违规担保和举债的高压下，地方政府对城投平台的支持和背书能力持续实质性削弱，预计将有更多城投主体发布类似公告，随着事件不断发酵，以中低评级城投债为代表的风险板块可能面临较大调整压力。

　　退出平台，能否改变依赖政府支持的本质？从平顶山发展投资公司年报可以看出，该公司由平顶山市政府100%持股，公司主营业务以施工工程、房地产和自来水等基建和公用事业为主，前两大业务在营收占比达65%和18%，公司是平顶山市主要公路施工企业，订单承接以河南省内公路主管部门为主。2017上半年公司总资产为293.6亿，有息负债95.34亿，公司资产以政府注台中规模最大。16年公司收到政府补助2.84亿，在公司利润总额中占比133.72%，政府补助在公司利润总额中占比极高，利润水平对政府补助较为依赖。从现金流往来看，收到与经营活动有关的现金主要是政府补助和往来款，目前公司基建和房地产在建项目规模较大，总投资合计超过45亿元，已投资14.28亿，未来仍需投资在30亿以上，在建规模巨大，面临显著的资金链压力。

　　我们认为，公司尽管退出地方融资平台，但与地方政府关系仍密切，短时期难以改变依赖政府支出的本质，公告并不意味着城投自身与地方政府完全脱离关系，而更像是为了摆脱平台身份、扩大再融资来源、满足50号文等合规要求的考量下所作出的举动。

　　对信用债市场影响几何？事实上，如果参照8月常德经投退平台对现券的冲击影响看，市场对此类事件的认识和反映已趋于淡定和冷静，个券的利差小幅走扩后又下行回落，没有剧烈调整。潜在的冲击可能主要体现在4个方面：

　　1）一大波城投退出平台，将引发市场担忧和情绪冲击，地方政府对城投实质性支持和背书能力被削弱，城投刚兑信仰进一步弱化，风险担忧和溢价补偿要求上升（目前城投与同等评级中票利差没有明显优势）,部分投资人在风控要求下可能有部分刚性卖出压力，引发估值波动调整；

　　2）退出地方平台（包括撤销政府担保等）、划清与政府边界后，部分城投发行人再融资难度上升，新发债券利率面临进一步走高，对二级存量债的估值也有不利影响；

　　3）退出事件增多，其它城投平台可能仿效也发布相关公告，短期看虽然冲击有限，但中长期对城投板块的冲击或将从量变到质变；

　　4）新老城投分化加剧，15年以前发行、有地方政府背书的老城投稀缺性进一步提高，而新城投再融资压力显著，定价向产业债靠近，风险补偿要求提高，新旧城投利差走扩。

　　总的来说，目前城投债的策略是——防御为上，勿立危墙。

　　1）从常德经投到平顶发展，城投公告退出地方融资平台正在变得越来越普遍，在地方财政整肃的大环境下，受学习效应，不排除有更多城投在名义上公告退出地方融资平台，由点及面的逐步打碎投资者对于城投债的刚兑信仰和定价逻辑，但市场反映往往会高估短期影响（“12常德经投债”大幅飙升近40bp，），却低估了长期影响。短期事件对板块影响有限，但城投风险溢价走高，估值调整和个券分化加剧则是大势所趋、难以逆转。

　　2）公募城投短期遭遇违约风险概率仍较低。无论从道义上（替地方政府投资）、还是实际操作上（与政府关系仍密切），一旦城投平台出事，受关注度以及最终获得政府和监管部门救助协调的可能性较高。短期，城投债的核心风险主要在于再融资，目前来看，并不会显著收紧，而且银行贷款投向偏好倾向于“国进民退”，青睐政府基建项目和相关主体，因此实质违约风险并未明显上升。根据多年以来的情况看，对于地方融资平台和城投债的各种政策理解，要把握大方向而不能仅纠结于文字，制度通常都会讲的很严格，但实际执行会在“防控增量风险”和“化解存量风险”之间摇摆，而政策本身尤其是再融资政策也会根据不同时期的环境而大幅调整。把握政策风向和主要矛盾，是理解城投债投资风险和机会的关键。

　　3）高收益城投债重出江湖，警惕4季度中低资质发行放量与估值调整风险。2017年上半年城投债净融资仅648亿，16年同期9124亿，而16全年1.86万亿、15全年1.96万亿，目前银行整体收紧对市县级城投信贷敞口，转向债券市场再融资压力上升，4季度以中低评级为代表的城投风险板块，仍面临较大的融资考验和估值压力，尤其有的弱资质平台近期发行利率已走高至7%以上。地方政府债务边界的清晰化，不利于平台低成本再融资的续接，再融资风险值得担忧。

　　4）防御为上，勿立危墙。在去杠杆方向下，城投过去几年也是类金融业通过影子银行和广义财政加了大量负债杠杆，在信用收缩趋势下，面临资产端（投资刚性）和负债端（融资收缩）的双重冲击，投资者应整体控制城投债仓位占比，缩短久期、提高评级要求。但当前中低资质城投的绝对收益率已不低，票息超过7%往往意味着长期配置价值凸显，如果持有足够长时间、组合足够分散，回报率可能不俗，但对于存在估值和流动性压力的投资者，仍将面临较大的估值波动冲击，我们相对看好城投金边属性强的、有明确担保的城投平台。

　　二

　　每日市场回顾

　　[货币市场：资金相对宽松]

　　货币市场资金较宽松。央行公开市场进行200亿元7天期逆回购操作，有600亿逆回购到期，公开市场资金净回笼400亿元。隔夜利率较上一交易日下行14bp至2.67%，7D下行18bp至3.13%，14D利率下行29bp至3.86%。长端Shibor1M与上一交易日持平为4.05%，Shibor3M与上一交易日持平为4.36%；交易量较上个交易日小幅增加，其中隔夜较上个交易日增加1703.02亿，7D减少58.73亿，14D增加43.73亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅下行55bp至3.0916%，GC007加权平均利率大幅下行41bp至3.5579%。

　　在岸人民币升值。截至昨日20:40，美元兑人民币在岸即期汇率上行10bp至6.5897；美元兑人民币离岸即期上行85bp，低于在岸77bp为6.5820；离岸人民币12个月远期汇率为6.7313。

　　[利率债市场：短端收益率小幅上行]

　　一级利率债发行需求一般。昨日发行国开债80亿，2Y、5Y中标利率分别为4.2743%、4.3665%，2Y较前日二级市场利率上升3.62bp，5Y较前日二级市场利率上升6.71bp，中标倍数分别为2.55、2.85倍；发行口行债100亿，3Y、5Y、10Y中标利率分别为4.2457%、4.3236%、4.3886%，3Y较前日二级市场利率下降4.22bp ，5Y较前日二级市场利率下降3.82bp，10Y较前日二级市场利率下降0.03bp，中标倍数分别为3.61、2.76、3.39倍；发行地方政府债112.3亿，青海地方债3Y票面利率为3.87%，青海地方债5Y票面利率分别为3.93%、3.95%、3.96%、3.99%，青海地方债7Y票面利率为3.99%，青海地方债10Y票面利率分别为4.03%、4.05%。

　　二级利率债收益率小幅上行。国债1Y较上一交易日上行1bp至3.49%，5Y较上一交易日上行3bp至3.68%，10Y较上一交易日上行2bp至3.68%。进出口债1Y下行2bp至3.95%，5Y较上一交易日上行1bp至4.38%，10Y上行2bp至4.4%。国开债1Y下行3bp至3.92%，5Y较上一交易日上行2bp至4.32%，10Y较上一交易日上行3bp至为4.26%。

　　国债期货合约多数下跌。除5年期国债期货合约TF1806外国债期货均下跌，其中5年期国债期货主力合约TF1712收于97.255，相对前一交易日结算价下跌0.17%；TF1803收于97.555元，下跌0.16%；TF1806收于97.820元，上涨0.32%；10年期国债期货主力合约T1712报收94.615元，下跌0.32%。

　　[信用债市场：收益率小幅上行，中短端信用利差走扩]

　　收益率小幅上行。昨日短融交投活跃，短融收益率有所下行。昨日中票交投较为活跃，主要参与机构为保险、基金和券商资管。昨日企业债交投较为活跃，基金、券商、保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行3bp至4.58%，3Y上行2bp至4.65%，5Y上行1bp至4.75%。成交活跃的公司债中，AAA级的17象屿01收益率上行10bp；AA级的16茂业02收益率与上一交易日持平。

　　中短端信用利差走扩。1Y信用利差均走扩3bp，3YAAA、3YAA+信用利差均走扩2bp，3YAA、3YAA-信用利差均走扩4bp ，5Y除AAA信用品种外信用利差均收窄1bp，5YAAA信用利差走扩1bp。其中，1Y信用利差均处于09年至今36% - 47%分位数水平, 3Y、5Y信用利差均处于09年至今6%- 25%分位数水平，其中3YAA+ 、5YAA+评级信用利差分别处于09年至今19%、12%分位数水平，3YAA 、5YAA评级信用利差分别处于09年至今10%、6%分位数水平。

　　[转债及交换债市场：中证转债指数较前日微涨]

　　昨日，中证转债指数同上一交易日小幅上涨0.14%。在涨跌幅排行榜中，广汽转债、辉丰转债涨幅居前，分别上涨0.48%、0.46%；模塑转债、永东转债跌幅居前，分别下跌为0.93%、0.56%。

　　[股票及商品市场：沪深全线下跌，商品涨跌互现]

　　沪深全线下跌。大盘低开后震荡走低，上证综指下跌0.06%，深成指下跌0.05%，创业板指下跌0.08%。国防军工、钢铁板块涨幅居前，分别为1.65%、1.26%。概念板块中，航母指数和5G指数概念涨幅居前，分别上涨1.97%、1.5%。

　　大宗商品涨跌互现。国内期市收盘呈现涨跌互现局面，黑色系、有色出现上涨，化工全线下跌，农产品多数下跌。相对前一交易日结算价，焦炭上涨0.28%，螺纹钢上涨2.8%，铁矿石上涨0.34%，焦煤上涨3.77%，动力煤下跌0.29%；有色板块出现上涨，沪铝上涨0.24%，沪金上涨0.22%，沪铜上涨1.93%，沪银与前一交易日持平；化工板块全线下跌，甲醇下跌2.31%，PVC下跌0.23%，PTA下跌0.43%，；农产品多数下跌，鸡蛋、豆粕、棉花分别下跌0.19%、0.18%、0.53%，玉米与前一交易日持平。

　　我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

　　国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

　　GUOTAI JUNAN Securities FICC Research