来源：星空财富
1951年1月1日，新生的共和国从不情不愿的苏联手中收回了大连港的一切权利。从这一天开始，俄罗斯民族数百年念念不忘的拥有一个太平洋不冻良港的梦想被彻底画下了句号，而新中国的工业基地则面向大海，迎来一段春暖花开。去年11月初，位于大连长兴岛的恒力石化（600346）5个新建泊位通过验收。算上10月验收的10个，恒力15个新建泊位至此全部投入使用，其中包括2个30万吨级的原油运输泊位。这也是国内首次组织2个30万吨级原油泊位同时进行施工建设。
一、越大越好，成本导向的产能扩张
泊位建设方恒力石化拥有每年1680万吨的原油进口配额。原油上岸炼化之后一部分加工成成品油销售，大部分用于聚酯产业链。聚酯就是俗称的“涤纶”，是目前合成纤维的第一大品种，恒力的聚酯产品主要包括民用和工业纤维、聚酯薄膜和工程塑料。根据2019年年报，恒力主营业务收入的81.73%来自聚酯产业链。
表中的化工品主要是PX和醋酸（根据《2019年年报》），可以进一步加工成PTA，而PTA是聚酯的原料（详见周四议息大会前，讲一个生冷的PTA逻辑一文）。化工产品作为周期性大宗商品，在景气周期需求旺盛但成本也高，下行周期成本低但需求也弱，容易在周期的波峰波谷之间被反复打脸。为了更好地应对周期，覆盖从炼油到化工全产业链的炼化一体化模式就成了恒力这类大型化工企业的普遍选择。一体化战略让企业能够自产原油之外的一切主要原料，更好地控制成本。
恒力拥有全球单体产能最大的PTA工厂，年产能660万吨。去年5月，恒力2000万吨/年的炼化一体项目全面投产，新增的450万吨PX产能基本满足了PTA的原材料需求。所生产的PTA在满足自用之外，还能外售一部分。
就因为这个炼化一体项目的产能到了位，2019年恒力营收增速大大跑赢了成本增速，带动净利润增长201.73%。建立在规模经济基础上的一体化战略就是这么生猛。
二、不能再高，需要刹车的债务增长
前些天恒力发了一季报，净利同比大涨323.84%。当然这主要是由于去年一季度新增产能还未投产，基数比较低。但也体现了恒力产能扩张的效果。
这种效果在另一个数据中也有体现：截止2019年底，恒力的资产负债率高达78.93%，远高于行业平均的59%（2018年数据，据iFind）。一年的成本约在80亿上下，对比132亿的利润总额，显然债务负担有点儿重了。而且恒力的债务结构不太好，2019年有息负债里短期借款占了一多半（截止今年1季度）。这种负债结构短期资金压力很大。
所以，恒力未来5年的股东回报规划把着眼点放在降低资产负债率。债务太重就先给黄世仁还钱，债务轻了再考虑让各位老板过个好年。
从这份规划可以看出，管理层对未来挺有信心：资产负债率即使超过80%仍然计划现金分红，如果降到70%左右就可以满意。显然管理层既不认为债务会失控，也不想去杠杆去得太狠。
不管管理层多么自信，橙哥还是要说说，受疫情影响，恒力的主力产品PTA和聚酯的市场价格在一季度都出现了幅度不小的下降。
钱不好赚了，产能建设却停不下来，一季度投资活动净支出高达120亿。
摘自《恒力石化2020年一季报》
赚得少花得多，恒力的资产负债率不降反升，一季度末已经达到80.27%。跌跌不休的油价一定会向化工产品价格传导，在重资产运营产生的高额折旧和高债务带来的高昂财务费用共同作用下，即便化工产品的价格下不像油价跌得那么狠，石化企业的利润率和现金流仍然会受到挤压。作为一家传统制造业企业，橙哥觉得恒力该给自己的债务踩一脚刹车了。
三、结语
恒力在长兴岛的15个泊位除了原油泊位之外，还包括液体化工、成品油、散杂货等泊位，这是恒力围绕着一体化战略所做的基础设施布局。完善的基础设施能够使原材料与产品的进出更为顺畅、高效，提升运营效率，这是规模经济发挥作用的基本条件。也许正是对产业链的掌控和规模经济的优势给了恒力回报股东的信心。
至于这份信心能不能兑换成真金白银的回报，可能要到2020年报才见分晓。
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责任编辑：张海营