MDI产业链梳理：供需格局如何？如何判断后期MDI价格？

今天我们研究的行业，是一个集中度相当高的赛道。这个领域，大部分产能被几家化工巨头占据，国内仅有一家本土企业能够生产。

这次卫生事件来袭之后，这家巨头跟随暴跌，至今也未恢复。其从历史高点57.76元，一路跌至区间低位37.60元，峰值跌幅达到34%。

这个赛道，就是MDI。对这条产业链，今天我们要解决以下几个核心问题：

一是，MDI供需格局如何？影响供需的因素各有哪些？

二是，根据供需结构，如何判断后期MDI价格？

在我们统计的前一周内，北上资金净买入化工行业的金额为-0.67亿元，变动比例为-0.003%。其子行业中，以塑料净买入为主，净买入金额为0.14亿元，比例为0.013%，MDI所在的化学制品，净流入为-0.81亿元，变动比例为-0.007%。

这条产业链，从上游到下游，依次为：

上游为原材料，主要包括石油、天然气、铁矿石等资源，涉及的上市公司有中国石化、中国石油等；

中游为中间产物，即介于上游原材料和下游终端制品之间的化工品，比如MDI、烯烃、芳烃等，涉及的上市公司有万华化学、卫星石化等；

下游为终端化学制品，即可以直接用于终端的产品，比如常见的塑料、橡胶、农药、化肥等，涉及的上市公司有金发科技、玲珑轮胎、扬农化工、华鲁恒升等。

大致了解了行业走势及产业结构之后，我们来看行业细分赛道的情况。

二苯基甲烷二异氰酸酯，是生产聚氨酯的主要原材料之一，而聚氨酯是一种可以用于生产塑料、纤维、涂料、橡胶等产品的材料，可以应用于家电、建筑、交通工具等场景，被誉为是第六大合成材料。

目前国内生产MDI的本土厂家，仅有万华化学一家，但巴斯夫、科思创以及亨斯迈等国际化工企业同样也在中国开厂。国内MDI产能共336万吨，万华化学为180万吨，占据国内超过一半的产能，各企业在国内产能情况如下：

注意，上海联恒为巴斯夫与亨斯迈等在上海合资成立的企业。

和国内格局类似，全球MDI也呈现寡头格局，巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏占据了全球绝大部分产能：

MDI生产的聚氨酯下游应用十分广泛，可用于建筑业、家居业、家用电器、交通行业、制鞋业等。

因为下游较为分散，MDI消费和全球经济景气程度相关性较高，全球MDI消费同比增速大约是全球GDP增速的两倍左右。

因此，宏观指标中，首先要看的就是GDP增速，但考虑GDP过为宽泛，我们根据MDI下游结构，来寻找更直观的宏观指标。

我国的消费结构和全球消费结构差异较大——国内MDI主要用于冰箱冰柜，剩余下游占比较为平均；而全球范围内MDI主要用于建筑行业，尤其是建筑保温。

国内MDI总体消费结构

这种差异主要由政策和成本导致：

1）聚氨酯材料防火性能、耐水性能、力学性能以及保温效果较好，在国外保温材料市场占据较大份额，美国57%、日本32%，但我国政策并不鼓励使用聚氨酯材料；

2）聚氨酯成本相较于其他材料成本较高，聚氨酯保温材料每平方米1800元，而XPS、EPS等主流保温材料的成本在600元/平方米左右，

也就是说，除非政策转向、成本下降，否则国内消费结构不会像国外靠拢，而是大概率会维持现状。因此，我们可以通过观察冰箱、冰柜产销量、商品房竣工面积等指标，来判断下游需求情况。

2020年2月，受卫生事件影响，冰箱、冰柜产量分别大幅下滑47.5、43.1个百分点，商品住宅竣工面积累计同比为-24.3%。而从2020年3月的数据来看，这种降幅有所收窄——产量累计同比较2月回升17.6个百分点、商品房竣工面积累计增速较上月回升8.1个百分点。

从数据来看，下游需求有所回暖，但由于卫生事件仍在持续，短期大幅回暖可能性较低。后期，我们需要重点跟踪的指标为：冰箱产量、房屋竣工面积。

看完宏观数据，接着来看MDI行业的高频数据。

在MDI产业链中，我们重点关注影响MDI价格的指标，主要原因是其赛道内公司的业绩变动和价格非常相关，以万华化学为例，2006年-2019年其营业收入同比增速，和MDI价格增速的相关性为0.81。

通过复盘MDI价格波动，可以发现产能是其周期变化的主要驱动。

首轮周期，由于该阶段MDI的应用范围有限，价格波动较小，而2000年之后，巴斯夫、万华化学进行扩产，导致价格逐渐降低。

第二轮周期，2005年之前，全球并无新增产能，而需求增长稳定，使得MDI价格出现较大幅度的上涨。2005年后，万华化学、巴斯夫、陶氏等企业开始不断投放产能——万华化学在宁波新增16万吨、巴斯夫与亨斯迈等合资在上海新增24万吨、陶氏在美国新增23万吨产能，产能投放叠加金融危机使得MDI价格在2010年左右回落至底部。

第三轮周期，2011年开始MDI价格不断上升，但在万华化学、巴斯夫的新增产能不断投放，以及2015-2016年全球原油价格下跌影响下，MDI价格再次走低。

第四轮周期，2016年-2017年产能未有大幅增长，同时陶氏、巴斯夫等厂商由于不可抗力停车导致供给紧缺，拉动MDI价格上涨，但2018年后，陶氏、巴斯夫等投放新产能，叠加经济大环境影响，MDI价格逐步回落。

注意，从2018年开始，美国MDI价格和欧洲、中国价格有分离，主要原因是美国的产能不能满足其需求，要靠进口补充，但2018年开始美国极端天气等不可抗力等因素影响，导致美国国内、海外供给同时减少，拉高美国国内MDI价格。

综上，可以发现，产能确实是驱动MDI价格变动的关键因素。产能新增导致MDI供给发生变动，进而影响价格。

从上图可以看出，近年来MDI产能扩张较为平缓，而非前期的“大起大落”，这反映行业玩家倾向于通过控制产能速度来托底价格进而保证利润。从它们后期的产能计划来看，平稳扩张的战略没有改变：

根据各巨头扩张计划，2020年仅科思创在德国新增20万MDI产能，但受下游需求减弱影响，该部分产能在3月底进入临停状态，因此，短期内大概率不会再出现新增产能，后期需要持续关注各巨头的产能计划的变动情况。

除了总体产能，供给侧还有一个因素值得关注——企业开工率。

周期类行业内，产能并不是永远开满，管理层会根据景气程度来决定开工和停产，因此，我们需要关注行业内主要大厂的开工率情况。

我们以历史开工率中位数为坐标轴，来看开工率在中位数之上，和在中位数之下时，MDI价格的表现。

通过上图，可以发现以下两点：

1）当开工率在中位数以上时，价格有明显下降，反之则有较为明显的上升；

2）通过调节开工率以及成本支持使得MDI存在明显底部价格，除2015年受油价大跌影响，使得MDI价格降至10000元/吨左右之外，其余时段MDI的价格低点在 12000元/吨-13000元/吨左右。

注意，2017年下半年开始，即便MDI厂商意图通过降低开工率挺价，MDI价格依旧持续下杀，后续原因我们在分析成本高频数据中解释。

2020年3月MDI开工率为62%，较2月回升明显，但和去年同期相比下降21个百分点，考虑国内聚合MDI厂商设备将于4月底、5月初检修，预计后期开工率持续维持低位。

那么，从经营的维度来看，什么可能是开工率的先行指标呢？

答案：利润空间。

关于利润空间，我们重点看MDI与原材料之间的价差。价差，就是MDI与上游原材料之间的价格差距，实际上反映MDI赛道的利润空间。

从上图可以看出，MDI的直接原材料包括苯胺、甲醛等，而苯胺的直接原材料又包括纯苯、硝酸等。因此，一般在MDI赛道，主要观察的几个价差指标就是MDI与上述几种原材料之间的价格差，包括“MDI-纯苯-甲醛”价差、“MDI-苯胺-甲醛”价差。

先来看看历史MDI价差如何变动。

通过上图，我们可以发现两点：

1）在金融危机发生之前，MDI价差波动明显，而在2009年2014年之前，MDI价差存在一个较为稳定的区间，我们认为，这种改变和其产能扩张速度放缓有关，在金融危机之前新增产能波动幅度较大，导致价格、价差存在较大波动。

2）经济危机之前的价差中枢要明显高于后半段，主要的原因可能是金融危机之后，石油价格中枢上调、产能不断扩张以及经济增速放缓导致需求放缓。

不过，从2016年开始，MDI价差又开始出现了大幅波动：

我们将MDI、苯胺、甲醛价格对比来看，发现价差的变动，主要由MDI价格变动导致：

MDI价格上升的原因，我们在前期已经分析过，这里重点来看为何从2017年后半段开始，MDI厂商难以通过降低开工率挺价。

除了前期分析过的新增产能、意外事件影响出口，还有另一个值得考虑的原因——即价格传导机制不畅，影响下游需求。

MDI的下游，是生产各类聚氨酯细分产品的企业，厂商数量较为庞大，80%以上的是中小企业，这种下游格局会造成两点较为特殊：

1）MDI直接下游话语权较弱，难以通过产品提价来应对MDI价格的上涨，即，若MDI价格上涨过多，可能会挤压下游的利润空间，从而抑制下游需求，实际上，根据万华化学2016年股东大会的信息，其高层同样认为MDI价格过高不利于下游行业健康发展，因此，从宏观角度来说，小型企业的景气度前瞻指标同样值得参考；

2）MDI景气度直接和终端应用赛道相关联，这是因为MDI直接下游话语权较弱，MDI厂商在定价时更多看的应该是终端家电赛道龙头的景气度。

此处，可以通过两个指标来印证我们的结论：

1）MDI与下游价格对比：通过对比可以发现下游价格的波动频率和幅度要远小于MDI；

2）家电行业龙头和万华化学的股价走势：

总体看，以聚合MDI-苯胺-甲醛价差来看，除2015年受油价大幅下跌导致价差跌至4000元/吨以外，历史区间在6000元/吨-10000元/吨之间，目前价差在7300元/吨左右，处于偏低位置。

综上，考虑目前MDI开工、价差已经接近低位两点因素，我们认为MDI价格大概率不会下跌，未来上涨动力取决于需求好转。

我们使用官方PMI-小型企业、财新中国PMI，来观察小企业景气度情况。

从上图可以看出，2020年3月开始PMI开始逐渐恢复至50荣枯线以上水平，反映MDI下游需求有回暖趋势。结合此前的竣工面积和开工率数据，我们认为当前可能是一个向上的窗口期。

但长期来看，为防止价格过高抑制下游需求，除非出现严重供需错位的情况，出现前期价差大幅升高情形的概率不大。

此后，对这条产业链，我们持续跟踪的指标，包括：需求端——竣工面积、小企业景气调查、冰箱产量；供给端——开工率、价差。

接下来，我们来看看MDI行业，上下游代表企业的基本面数据和增长情况。

从产业链上细化，2019年中游的收入增速要低于上游和下游，总体看下游聚氨酯终端应用赛道的表现要好于中上游。

先来看中游，根据各中游公司的2019年年报披露，如果仅看MDI赛道，2019年销量增加，比如万华化学2019年整体销量增长10%左右，亨斯曼、陶氏化学等受新增产能影响销量增加，但价格下滑程度较高导致收入放缓。根据上文分析，2020年MDI产能、价格均不会出现较大变动，因此，预计该赛道企业2020年收入难有大幅增量。

上游和中游情况类似，2019年销量虽较去年有所上升，但受油价下跌影响，收入增速虽为正，但增速较低。

考虑MDI下游应用广泛，我们难以一一分析，这里选取家电、家居以及服装三个主要细分赛道进行分析。整体来看，家居、服装赛道公司增速较高，但MDI主要下游白色家电的增速较低。根据我们之前在美的集团中的分析，冰箱、洗衣机等白色家电已经进入成熟期，预计后期增速难有大幅提升。

综上，总体来看，无论长期、短期，中游MDI难有大幅增量。

再来看看除MDI赛道之外，其余化工细分赛道的情况。

从上图可以看出，化学制品中，农药、聚氨酯、化肥、纺织化学用品这几大赛道，回报、毛利率水平较高，主要是这些公司在行业处于龙头地位，市占率较高、话语权较强；而从后期增速水平来看，涤纶赛道增速较高，主要是新产能投放导致。

从回报层面来看，万华化学的投资回报率较高，主要是因净利率要远高于其余同赛道企业。

净利率较高，主要原因是和其他龙头相比，其涉及业务范围较小，销售以及管理费用率较低，而陶氏化学、巴斯夫等龙头经营业务范围以及地域相当广泛，销售、行政费用率较高。

周转率方面，整体来看，同赛道公司总资产周转率差异不大，但细项资产的周转率略有差异，巴斯夫的存货以及应收账款周转率较低，但其固定资产周转率较高。

从资产负债结构来看，固定资产是该赛道的核心资产，以一单位核心资产所带来的收益能力来看，巴斯夫的综合能力较高，能达到24.87元的收入、1.56元的净利润及3.27元的现金流，注意资本支出，受各公司经营计划影响有较大波动，单年数据并不具有代表性。另外，此处只是基础数据对比，后续还需要深入研究。

综上，可以发现，巴斯夫等行业巨头业务范围较为广泛，导致期间费用较高，拉低净利率，进而影响回报。但这也体现出化工巨头一个比较无奈的状况，长期增长只能依靠多元化，而多元化可能会拉低净利率，导致回报下降。

因此，我们后续需要关注万华化学后期扩张路径——多元化换取增长，但副作用是回报会下降。

从近期来看，行业内比较重要的事件，主要有两个：

1）油价大幅下跌：

2019年3月开始，受卫生事件、以及OPEC与非OPEC减产协议未达成的影响，全球油价大幅下挫，布伦特原油期货结算价从2019年3月初的52美元/桶，降至4月21日的19美元/桶左右，降幅超过60%。

从目前的供需情况来看，预计油价存在向上修复的空间——供给端，OPEC从5月1日开始减产，美国商业原油库存增幅小于预期；需求端，西班牙等欧洲国家、美国开始逐渐放松管控，预计后期需求会有所恢复。

油价大幅下挫，影响的是上游原材料成本对MDI价格的支撑作用。比如2014年下半年油价快速下跌，导致苯胺价格从2014年年中的11300元/吨左右下降至5700元/吨左右，降幅50%左右，原材料价格下跌，使得MDI失去支撑，2015年开始其价格同样开始不断下降。

因此，短期看，油价下跌确实会影响MDI价格。不过通过上图油价和MDI与原材料价差的对比可以发现，其实油价下降对利润的影响程度较低且持续时间较短。这一点，还可以通过万华化学的毛利率印证，2014年、2015年万华化学的毛利率分别为30.87%、30.13%，较2013年毛利率仅下降2个百分点左右。

综上，对于油价，我们更应该关注其对利润率而非价格的影响，而从近期价差波动来看，油价下跌的影响非常有限。

2）公共卫生事件：

我们主要考虑卫生事件对MDI下游的影响。由于冰箱、冰柜等白色家电和房地产竣工相关性较高，这里重点来看该事件对房地产竣工面积是否存在影响。

整体看，公共卫生事件的影响不大，原因有以下几点：

1）2017年开始房地产新开工面积与竣工面积的剪刀差不断扩大，主要原因是2016年底“房住不炒”实行后，受融资收紧影响，房地产商转为“高周转”策略，加速拿地、新开工等，也就是说，预售期房收回的资金用于新开发，而非竣工。不过一般的住房合同规定了交房日期，因此即便突发事件影响复工复产，也只是延迟交房日期；

2）由于电梯、平板玻璃安装发生在房屋建造后半段，它们的产销量可以反映后期竣工面积的情况，2019年开始电梯、平板玻璃的产量增速开始不断复苏，反映竣工加速，虽然受卫生事件影响，2020年2月电梯产量出现大幅下滑，但3月开始已经恢复。

综上，卫生事件对竣工面积的影响较为短暂，预计竣工面积释放后，冰箱等白色家电存在一波增长，不过根据我们在美的集团中的分析，冰箱的城镇、农村百户保有量已经和日本接近，后期其驱动主要为更新需求，预计后期大幅增长空间不大。