特稿｜管涛：应对全球金融动荡的中国四策
5月底，在全国疫情防控取得重大战略成果、统筹疫情防控和经济社会发展工作取得积极成效的背景下，“两会”顺利召开。本文拟结合对“两会”政府工作报告，以及《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》和《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》的学习，谈谈中国迎接全球金融动荡挑战的对策。
受新冠肺炎疫情肆虐影响，全球金融动荡加剧
2月20日至3月23日，美股发生“道指七连跌”、“十天四熔断”，最多自高点下跌近40%。同期，明晟（MSCI）全球股票指数累计下跌逾30%。在市场避险情绪推动下，投资者恐慌性抛售一切可变现资产，包括美债和黄金等传统避险资产，美元指数创下近三年来新高，最多较年内低点升值8.0%。新兴市场遭遇近千亿美元的组合投资净流出，美联储编制的对新兴经济体名义美元指数最多升值10%以上。3月份，国际油市崩盘，4月份还飞出了市场“黑天鹅”。
为应对疫情防控造成的经济停摆，美联储于3月初起进入抗疫模式，率先推出“零利率 无限量宽”政策，引领主要央行货币大放水。3月19日至5月22日，美联储扩表2.37万亿美元，增长近70%。截至5月22日，美联储总资产7.04万亿美元，相当于美国一季度年化名义GDP（往前四个季度滚动平均）的32.7%，较上年末上升了13.2个百分点；4月末，美国的广义货币供应M2为172.7万亿美元，同比增长18.0%，相当于一季度年化名义GDP的80.2%，较上年末上升了8.2个百分点。
随着各国卫生、财政和货币政策一揽子疫情应对措施逐步到位，3月24日起全球金融市场触底反弹。到5月22日，美股自低点上涨30%以上，带动明晟全球股票指数反弹逾20%。市场恐慌情绪和流动性紧张局面缓解，美债价格回落，金价创下近八年来新高，美元指数自高点最多回落了4%以上。新兴经济体资本外流缓解，美联储编制的对新兴经济体名义美元指数最多回落了3.0%。而且，在全球货币宽松加码背景下，新兴经济体3月份以来也纷纷采取了降准降息及其他货币刺激措施，以应对疫情冲击的挑战。
中国央行自2月初起就进入了疫情应对状态。在稳健的货币政策更加灵活适度的总基调下，国内货币环境趋于宽松。一季度，宏观杠杆率环比上升13.9个百分点，其中非金融企业部门上升9.8个百分点。同期，央行外汇占款下降299亿元，故宏观杠杆率攀升与海外货币宽松无关，而是因为降准带来的货币乘数增加。前4个月，M2和社融同比增速均达到10%以上。
与此同时，全球货币宽松对中国也产生了正向溢出效应。3月24日至5月22日，中国陆股通项下北上资金由3月10日至23日（全球股灾期间）日均净流出69亿元转为净流入22亿元，股票通项下陆股通与港股通轧差后由日均净流出147亿元转为净流入6亿元。
全球货币宽松将对中国经济发展形成诸多挑战
1、中长期看全球货币宽松或将“覆水难收”
首先，全球疫情防控形势依然复杂且严峻，不排除出现进一步扩散甚至反复的可能，股市有可能再次发生动荡。按照避免股灾演变成市场恐慌、信用紧缩的流动性负螺旋的相同逻辑，一旦出现此种情形，美联储货币放水还会继续。
其次，各界对经济前景普遍预期悲观，货币政策在中长期收紧的可能性不大。况且，人口老龄化加速，投资需求下降、储蓄动机增强，低利率甚至零利率、负利率，量化宽松和收益率曲线控制等非常规货币政策或将常态化，也就不存在所谓退出问题。
再次，当前特殊环境下，财政政策相对于货币政策的效率更高，“直升机撒钱”式的财政赤字急剧膨胀，这需要低利率政策的长期支持。
最后，本次货币宽松可能重蹈资产泡沫化覆辙，非常规货币政策一旦启动退出，金融条件的收紧有可能刺破泡沫。
5月15日，美联储在其发布的半年度《美国金融稳定报告》中严厉警告：“如果疫情发展出人意料，造成的经济后果经事实证明更为不利，或金融体系再度出现紧张局面，那么资产价格仍然容易出现大幅下跌。”
5月18日，国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃在接受路透社采访时表示，来自世界各地的数据比预想的更糟糕。“这显然意味着我们需要更长时间才能从这场危机中完全恢复过来。”她还表示，基金组织不久很可能下调此前做出的全球经济今年萎缩3%的预测。
2、全球货币宽松环境下，中国机遇与挑战并存
全球流动性泛滥情况下，中国可能再次成为国际资本流入的“热土”：第一，境内疫情已经得到基本控制，中国经济复苏拥有领先优势；第二，财政货币政策空间较大，加之产业门类齐全、市场潜力广阔，中国经济应对外部冲击拥有较大回旋余地；第三，中国公共卫生相对安全、市场前景相对确定，有助于增强各界对中国经济和货币的信心，具有估值优势的人民币金融资产有望成为全球新兴避险资产。
然而，中国经济由此面临的挑战也是前所未有：
一是杠杆率上升。境内外的宽流动性、低利率，将推升国内宏观杠杆率，加重债务负担，侵蚀经济增长潜力。
二是竞争性贬值。在市场恐慌和信用紧缩警报解除后，中国有可能重现资本流入，推动人民币汇率较快升值，削弱出口竞争力，加速国内产业空心化。
三是资产泡沫化。全球范围内的宽流动性、低利率将推升市场风险偏好，支持国内资产价格走高，但在国内投资者不够成熟、外资加速流入的情况下，容易出现估值泡沫化。
四是国内物价稳定。短期看，受经济停摆影响，中国可能主要面临的是通缩压力。中长期看，中国既可能因前期流动性过多产生通胀风险，也可能因长期受疫情压制或因企业家庭债务负担过重，投资消费需求不振，出现通缩趋势。
五是资本流动冲击。在疫情发展前景不确定情况下，一旦出现坏的情形，可能发生境外投资者集中抛售境内人民币金融资产的情况。中长期看，如果境外投资者进一步增加人民币资产配置，也就意味着未来这部分资本流动如果逆转，冲击将会更大。
全球金融动荡下的中国对策
“救助 改革”保持经济平稳运行。经济稳是金融稳定的前提。中央早已做出了当前我国经济发展面临挑战前所未有的重要判断，提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策更加灵活适度。鉴于疫情冲击的经济性质，今年政府工作的主要任务是把疫情造成的损失降到最低，经济工作的重心是救助而非刺激。政府工作报告淡化了经济具体增速目标，明确“六保”是今年“六稳”工作的着力点，并更加凸显了财政政策的重要性。报告还多次强调，一定要把每一笔钱都用在刀刃上、紧要处，让市场主体和人民群众有真真切切的感受；要尽力帮助企业特别是中小微企业、个体工商户渡过难关；要坚决把减税降费政策落到企业，留得青山，赢得未来。同时，提出要用改革开放的办法，稳就业、保民生、促消费，拉动市场、稳定增长，走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子。
推进国内资本市场发展。资本是四大生产要素之一。有深度广度和流动性的金融市场，是吸收内外震荡、抵御资本流动冲击的第一道防线。同时，也有助于从源头减少对外部融资的过度依赖，以及缓解国内资产泡沫化的压力。日前发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》和《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》是两个重要的纲领性文件，对我国资本市场发展做了顶层设计。目前，在疫情防控常态化的前提下，两个《意见》涉及的改革开放措施正在稳步推进，如：2019年7月20日国务院金融稳定发展委员会办公室对外发布的《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》正在抓紧落实；3月1日，新《证券法》正式生效，公开发行公司债实行注册制；4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》；5月7日，人民银行、外汇局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，取消境外合规机构投资者额度管理，简化跨境汇兑手续；5月19日，中国证券业协会发布关于实施《非上市公众公司股票公开发行并在新三板精选层挂牌承销业务规范》的通知，等等。
健全国内货币政策框架。利率和汇率是重要的资本要素价格。前述两个《意见》也都做出了具体规划。提出要深化利率市场化改革，健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，提升金融机构自主定价能力；完善人民币汇率形成机制，增强双向浮动弹性；建设现代中央银行制度，健全中央银行货币政策决策机制，完善基础货币投放机制，推动货币政策从数量型调控为主向价格型调控为主转型；强化货币政策、宏观审慎政策和金融监管协调，建立现代金融监管体系，全面加强宏观审慎管理，强化综合监管，突出功能监管和行为监管，制定交叉性金融产品监管规则；建立健全金融消费者保护基本制度。此外，还应进一步加强财政货币政策协调，兼顾稳增长、防风险与控通胀目标，尽可能长时间保持正常状态。面对全球金融动荡风险，要加强高频数据监测分析，拟定应对跨境资本异常流出入的预案，加强对境外交易对手的监测，防范市场极端事件。
积极转变外贸发展方式。如前所述，在全球宽流动性、低利率时代，人民币汇率有可能再次面临升值压力，这将缩小经常项目顺差甚至转为逆差。积极地看，这显示了中国多年来致力于实现经济再平衡的成果，同时也可能增加国际收支总体平衡的脆弱性。为此，一是借国内经济结构调整、转型升级之际，推进新一轮服务贸易创新发展试点，提升服务业国际竞争力，减少对服务业进口的过度依赖，增强服务业出口创汇的能力。二是加快国内创新发展，减少对境外知识产权引进的过度依赖，在改善服务贸易收支的同时，提高中国产品附加值，培养中国品牌，增强非价格竞争力，外贸发展逐渐从以量取胜转向以质取胜。三是在支持出口产品转内销、加快跨境电商等新业态发展的同时，进一步降低货物和服务贸易壁垒，出台跨境服务贸易负面清单，积极扩大进口，发展更高水平面向世界的大市场。四是在大幅缩减外资准入负面清单，积极、合理、有效利用外资的同时，继续支持有条件的企业对外投资。（作者系中银证券全球首席经济学家）