基建领域投资逻辑：把握宏观周期，紧跟行业龙头

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今年一季度以来，市场的风格可谓极致分化，上游、资源股、周期股猛涨，中下游、消费、蓝筹经历调整。基建上市公司也享受了经济复苏、政策托底等红利，自7月底政治局会议释放积极财政政策信号以来，传统基建板块已经上涨了23%。

基础设施是指为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施，是用于保证国家或地区社会经济活动正常进行的公共服务系统。

基础设施包括交通、邮电、供水供电、商业服务、科研与技术服务、园林绿化、环境保护、文化教育、卫生事业等市政公用工程设施和公共生活服务设施等。它们是国民经济各项事业发展的基础。在现代社会中，经济越发展，对基础设施的要求越高；完善的基础设施对加速社会经济活动，促进其空间分布形态演变起着巨大的推动作用。建立完善的基础设施往往需较长时间和巨额投资。对新建、扩建项目，特别是远离城市的重大项目和基地建设，更需优先发展基础设施，以便项目建成后尽快发挥效益。

核心逻辑：需求和周期驱动

作为较为典型的周期股，尽管基建上市公司的营收来自各类领域的建设工程，这些工程来自各类需求，但很大程度上都与宏观层面的基建投资紧密关联。同时这些企业都属于传统行业，科技创新给他们带来的除当期业绩以外的估值空间很小，因此其股票走势基本与业绩一致，其业绩基本与宏观层面的基建投资增长情况相关。

由此，分析基建投资增速，以及对应的宏观经济基本面，对基建上市公司的股票表现非常重要。

在投资驱动增长的年代，基建投资一直是中国经济的稳定器和基本盘。2004年-2017年，几乎每年的现价GDP增长趋势都与基建投资相反，这同时也反映了2017年以前，基建投资一直与宏观对冲政策相关联，基建也一直是财政政策调节经济运行的重要渠道，政府甚至有时候“绕过”财政货币政策，直接通过发改委等部门调节重大工程项目的审批节奏，客观上影响经济运行。因此，在2021年下半年经济下行压力加大之时，难怪市场认为基建将再度成为托底经济的重要手段。

不过，2017年以后，基建的“逆周期”特征明显弱化，GDP增速与基建投资增速呈现同步下行的趋势。一方面，经济发展主导力量正从投资向消费过渡、从投资向提高劳动生产率过渡、从工业向服务业过渡、从工业化向城市化过渡，总体趋势是在压制基建需求的。另一方面，基建投资的边际报酬递减越来越明显，新建工程对经济效率提升的作用正在减弱，也一定程度上导致了央地财政安排和要求的转变，进一步约束基建投资的冲动。

当然，未来不可期，基建并未与宏观经济形势脱钩，反而随着行业成熟、竞争格局稳定，基建更与宏观经济周期挂钩。未来经济增长形势充满不确定性，若下行至一定程度，宏观政策的变化也可能是超预期的。因此不论怎样，观察基建投资的需求，仍然要结合宏观大势和财政政策研判。

为什么这里并未提及货币和债务周期？通常而言，货币和信用扩张时期，实体流动性较容易流入基建等投资领域，尤其是当政府融资能够触达银行信贷时。但是，近十年来中国财政管理和体系日趋科学合理，基建背后的政府融资与银行信贷日渐脱钩。更重要的是，2018年资管新规后，地方政府融资与社会融资中的非标融资、影子银行也明显脱钩，地方政府融资平台的基建投资偏向市场化，平台融资、非标融资的规模增长也在趋缓，再无大的周期波动，与基建投资波动的一致性也在减弱。但从数据看，以社会融资规模衡量的信用周期似乎仍然和基建投资增速呈现正相关，这背后是由于政府融资在2018年被纳入社融统计中，正相关关系主要是由政府融资所贡献，而政府融资更多与财政政策相关。因此，分析基建投资需求，重点在于判断财政政策力度与方向。事实上，基建投资的边际变化越来越与专项债融资挂钩，同时也需要关注PPP模式在基建领域中越来越多的应用。

值得注意的是，近两年大火的新基建的逻辑与传统基建并不相同。未来，以5G、新能源、特高压等为代表的新基建有望获得新的增长空间，但这些领域更多由企业部门所主导，遵循制造业投资逻辑和企业资本开支意愿，顺周期的特征更明显，很多情况下与传统基建并不相同，需要以具体产业为思路进行具体分析。

当前基建需求的长短期逻辑矛盾

关于基建需求的长、短期逻辑，均存在两个相互矛盾的逻辑。

长期中，两个相互矛盾的大逻辑：一是“房住不炒”的坚决房地产调控下，地产将长期被压制，而地产和基建是宏观政策效果传导到实体经济最有效的两大渠道。在地产被压制的情况下，基建有没有可能成为未来中国经济连接宏观政策和经济基本面的核心领域？二是长期中，投资驱动型经济发展模式逐步让位，基建托底经济的意义减小，基建投资的长期增长空间并不大，同时大规模基础设施的建设必要性逐步减小，全国范围内也尚未到普遍更新的时间节点。

短期中，面对2021年下半年的经济下行压力，市场对财政政策加码的预期浓厚，基建板块应声上涨。但未来仍然存在较大不确定性。

下半年，财政支出增长和专项债发行加速和专项债发行加速，对基建投资的影响具有复杂性。一方面，下半年财政支出将明显大于上半年，近期重要会议对财政政策的表述更为积极，年中政治局会议提出“推动今年底明年初形成实物工作量”，8月27URI财政部《2012年上半年中国财政政策执行情况报告》明确提出“提升积极财政政策效能，加快下半年预算支出和地方政府债券发行进度”。在发行加速的确定性预期下，专项债大概率年内发行完毕，叠加化解财政资金冗余的要求，短期内大概率能够形成相当规模的基建投资落地。

但基建投资的增长依然存在两个限制，一是好项目数量的限制，专项债资金使用效率的要求会约束资金的投入，而预算内财政支出直接用于基建的资金有限，且越来越注重兜牢“三保”底线；二是地方政府受更加严格的专项债收支平衡和项目收益要求，盲目将资金投入项目的现象减少，资金使用偏谨慎。

总体看，财政收支审计严格化、地方债问责强化、严控地方隐性债务等政策变化，都限制了基建的发力。

宏观以下：规模经济与稳定的竞争格局

除了核心的宏观变量以外，不同公司在面对相同财政周期时，获得的业绩空间不同。基建作为大型工程，其相关公司的规模经济非常明显，由规模导致的技术水平、施工经验、设备功能等综合实力差异较大。在行业内日趋成熟，创新业务突破点较少的情况下，行业龙头的业绩保证更大，尽管也存在很多民营、中小型的建筑、交通工程公司，但其业绩保证较龙头公司较弱。行业龙头公司很大程度上指的是中字头的大型建工集团。当财政周期来临时，大型央企的业绩和市场表现也更加值得期待，这些公司也更容易率先获得出海机会，分享一带一路等新兴经济体的固定资产投资增长。因此我们在未来的基建股分析中，也着重覆盖中字头企业。

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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金。