华夏幸福：硬气回售丨债市风云㉖
文/乐居财经研究院 杨倩
华夏幸福要还钱了，还是“主动还钱”。
5月6日，华夏幸福发布关于“18华夏01”公司债券回售实施办法的第三次提示性公告，次日，这笔债券将进入回售登记期。
所谓回售，可以理解为在债券到期前，如果达到约定的条件，债券持有人可以选择让发行人兑付债券，相当于发行人提前还债。
这项债券是华夏幸福2018 年公开发行的公司债券(第一期)，期限4年，附第 2 年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，发行规模24.75 亿元，发行利率6.8%。
之所以说 “主动还钱”，是因为华夏幸福行使了调整票面利率选择权，将第3年和第4年的票面利率由6.8%调整为5.0%，下调 180bp。这向持有人释放了一个讯息：我要下调利率了，你可以选择回售，或者按照5%的利率再持有两年。
在目前的融资环境下，不少房企都选择上调利率来防止债券持有人提前兑付，曾经，华夏幸福也遵从主流。2019年初，华夏幸福“16华夏02”公司债券进入回售期，这项5年期债券的票面利率是4.04%，附第 3 年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，发行规模20亿元。彼时，为了避免提前偿债，华夏幸福将后两年的票面利率上调至7%。大幅上调利率后，选择回售的投资者极少，回售金额仅4万元，回售率约0.002%。
如今这波“非主流”操作——下调票面利率，大概率会让华夏幸福面临提前兑付，24.75 亿元的偿债压力，华夏幸福顶得住吗？“主动回售”的底气何在？
截至2019年末，华夏幸福融资总额达到1792.15亿元，其中银行贷款余额为455.69亿元，债券及债务融资工具期末余额为780.01亿元，信托、资管等其他融资余额为556.44亿元。现金流量表显示，筹资活动现金流入同比增长61.7%。
发债总览：
2019发债352.77亿元 海外债平均利率7.7%
不难看出，2019年华夏幸福发力融资，稳定现金流。根据已披露的发债数据， 2019年华夏幸福（包括子公司）发债总额约352.77亿元，包括60亿元公司债，21亿元ABS，25亿元超短期融资券，133亿元永续债，以及16.3亿美元海外债。
就发债利率水平而言，华夏幸福的海外债具有成本优势。2019年房企海外债利率最高已达15.5%，超过70只债券利率高于10%，平均利率为8.86%。华夏幸福海外债发债利率在6.50%至8.625%之间，平均利率7.71%，低于均值1.15个百分点。
与其他房企相比，华夏幸福还有一大融资优势。2018年和2019年，中国平安先后两次入股，成为华夏幸福的第二大股东。在中国平安的加持下，华夏幸福重启了PPP项目资产证券化。2019年内成功发行21亿元ABS，全称是平安汇通-华夏幸福武汉市新洲区问津产业新城PPP项目资产支持专项计划，管理人为深圳平安大华汇通财富管理有限公司（后更名为：深圳平安汇通投资管理有限公司），是平安基金的全资子公司。
这是自2017年华夏幸福“固安工业园区新型城镇化PPP项目资产支持专项计划”之后，再次以PPP项目为底层资产进行ABS融资。
清偿65亿元永续债
从发债量来看，永续债最高，占比达37.7%。不过，2019年发行的133亿元的永续债里，只有18亿元是直接向控股股东华夏幸福基业控股股份公司融资，前三年利率仅6%，计入资产负债表权益项下。另115亿元则是华夏幸福间接全资子公司九通基业投资有限公司（以下简称“九通投资”），分别与中信信托、中原信托、陕西国际信托、中铁信托、西部信托签署的永续债合同，这115亿元不并表，对华夏幸福净资产不产生任何影响。
根据公告，九通投资的115亿元的永续债初始利率在9.5%左右，利率调整周期为1年或1.5年，每次利率跳升2%。值得注意的是，这些永续债加了“限高”。其中的80亿元永续债利率最高不超过12%，另外35亿元永续债则是利率重置不超过3次。
还有，永续债的偿债主动权在手，一旦资金宽裕，也可以在利率跳升之前偿还永续债。2019年底，华夏幸福清偿了华能信托的30亿元永续债，这笔永续债在2017年6月签订，初始期限为2.5年，利率6%，在2.5年至3.5年期间，利率将上调至9%。2019年底正是利率跳升窗口期，华夏幸福赶在利率跳升前清偿永续债，有效的控制了融资成本。
据统计，2019年华夏幸福至少清偿了65亿元的永续债，除了上述30亿元永续债之外，还分别于4月清偿了与华宝信托签署的15亿元永续债；6月清偿了与渤海信托签署的10亿元永续债；11月清偿了与兴业财富签署的10亿元永续债。进入2020年后，华夏幸福还及时清偿了与中信信托的20亿元永续债投资本金和应付利息。
债务结构：
长短债比约2倍 2021年迎偿债高峰
从目前存量债券来看，华夏幸福的债券到期高峰将在2021年出现，境内债约202.38亿元，境外债约116.57亿元（剔除汇率变动），债券到期总额约318.95亿元。2020年、2022年，到期债券总额在130-140亿元左右，2024年因有6.5亿美元债到期，到期债券总额在百亿元之上。
说明：数据包括公司债、中期票据、ABS、海外债，不包括银行、信托等机构借款及无固定期限永续债，到期债券量按发行规模计算。
截至2019年底，2020-2025年债券到期占比为15.63%、37.32%、17.21%、8.95%、13.08%、7.8%。假设华夏幸福在永续债利率跳升前提前清偿，那么2021年债券到期总量约400亿元，占比将达到40.5%。
按照年报披露，综合银行借款、信托借款等有息负债，短期借款265.75亿元，一年内到期的长期借款和应付债券为316.16亿元，2020年到期的有息负债约581.91亿元。同时，长期借款为487.9亿元，应付债券为684.65亿元，长期有息负债约1172.55亿元。
综合来看，有息负债总额约1754.46亿元，短债与长债比例约为1:2。根据乐居财经研究院此前数据，千亿房企短债占比多处于30%-40%之间，华夏幸福短债占比约33%，排在中上游。
偿债能力：
流动比率五连增 负债率低于行业均值
从偿债能力来看，剔除预收账款后，2019年底负债率约为56.54%，近五年以来，随着规模增长，负债率有所增长，但依然处于行业均值之下。同期，流动比率分别为1.35、1.40、1.53、1.52、1.58，短期偿债能力持续走强。
截至2019年底，华夏幸福获得的授信额度合计为3354.05亿元，其中已使用授信额度约为677.24亿元，未使用授信额度约为2676.81亿元，对有息负债的覆盖率为152.57%，可以为偿债提供足够保障。
2020年融资开门红
2020年以来，华夏幸福的融资路走得很顺。不仅成功发行了合计19.1亿元的ABS、15亿元中期票据，还于1月发行了12亿美元海外债，创华夏幸福历史上单次债券发行规模之最，5年期债券票面利息8.05%，创同年期票息新低。
除此之外，还有50亿元公司债已在路上，近期获上交所受理，这次公司债期限为10年。发行长债，可以对冲一部分短期债务，在降低杠杆的同时，还能优化债务结构。
首获穆迪Ba3主体信用评级
房企的融资能力与信用评级有关。2020年1月，穆迪首次给予华夏幸福Ba3主体信用评级，评级展望“稳定”。
穆迪预计，华夏幸福将在未来两年逐步提高债务杠杆率。按收入/调整后债务衡量，债务杠杆率在2020年和2021年可能分别约为55%和63%。在这两年期间，利息覆盖率（按调整后EBIT/利息衡量）应保持在3.0倍-3.5倍之间。
债务杠杆率的预测改善是基于穆迪的预期，即华夏幸福的营收将在未来12-18个月增长30%左右，由华夏幸福过去三年的合同销售增长10%-20%支撑上述预期值，以及预计工业发展服务增长30%左右。
文章来源:乐居财经