钜派研究院：白马股闪崩背后原因探寻，我们能从中学到什么？

本期要点股票市场价格发生大幅波动，其背后往往是估值模式的切换，2013-2015年大牛市to股灾是这样。这次2021年2月18日以来的下跌同样如此。与其跟着价格走，不如探讨背后驱动因素的变化。本文以顺丰控股为例进行分析，财报公布当天直接一字板跌停。因此以往我们的财报分析思路对此类闪崩有效性并不高。这也是笔者决定选取顺丰作为本期案例的原因，作为以往财报分析的补充。尽管财报角度线索不多，从市场特征上依然有迹可循，尤其是观察近期与全市场指数及行业指数对比强弱（极值节奏）。通俗的说就是，该涨的时候涨不动，后面跌的时候不会少跌。

长期因素

2015年股灾之前，A股上市公司的估值被称为市梦率，当趋势反过来时，反杀也很厉害。

2015年股灾后，外资流入A股市场逐步提速。外资给A股带来的不仅仅是资金，还有估值体系的变化——从PEG估值逐步转变为DCF估值，尤其在大市值蓝筹。PEG估值的核心是按照增速给估值，比较适合高速成长中的企业。而DCF估值的核心是按未来现金流贴现估值，把企业未来可获得的自由现金流加起来，再以利率折现到现在。

因此，疫情期间的低利率会使得企业价值无穷大，反之，一旦利率快速上升，股价回归也会很猛烈。

目前市场将十年期国债到期收益率定位为无风险收益率。简单地说，下降时权益类资产会受益；上升时，权益类资产则会受到较大影响。

特征一览

白马股崩盘

如下图所示，我们将近期比较具有代表性的回调剧烈的白马股罗列如下。筛选的规则为：

1、从2021年3月18日至4月14日，作为区间的升序排列。

2、扣掉市值在1000亿以下的上市公司，尽量选取符合白马股、各行业茅台特征的公司。（同时扣掉金融、交运等行业）

我们可以看到：

1、这些近期回调幅度巨大的公司，在2020的涨幅巨大。

2、从行业分布来看，传统制造业偏少，新兴行业居多，主要集中在新能源、消费等领域。

如下图所示，从公司估值来看，除了三一重工、云南白药，其他都高于30，其中比亚迪高达112倍，亿纬锂能高达107倍（新能源车相关公司估值都不低）。

案例分析

我们以顺丰为案例进行分析。顺丰最近2个多月以来，各个时间窗口都跌幅远大于各个指数。如下图所示，顺丰与三个指数（沪深300、中证500、创业板50）对比，截取三个窗口，分别为2月18日至今、3月19日至今、4月6日至今，顺丰跌幅远远超过全市场的平均水平，而且最近两周连续大跌。

是什么原因导致顺丰的股价暴跌？是否有办法在大跌之前有效规避呢？

估值高企

如下图所示，我们罗列出同为快递行业的几家头部公司在下跌前和下跌后的估值变化。相较而言，顺丰的估值溢价下降幅度仍然不小。

大家是否还记得之前的分享中，我们提到真正十倍股，每次牛市时十倍股的估值溢价下降，而大盘回归底部时十倍股的估值溢价却抬高。不过这次顺丰股价的走势打破了大盘处于底部真正的牛股估值溢价反而高的历史规律。

（这或许给我们一个提醒，过往五至十年跻身十倍股的股票，不管是顺丰、中免，未来有可能回归正常，不再是十倍股？）

净利润及增速

4月8日晚，顺丰控股发布2021年第一季度业绩预告，预计将巨额亏损9-11亿元。而上年同期盈利也仅有9.07亿元，一时间引发轩然大波，4月9日当天封跌停板，次日再跌停，之后连续多日新低无法自拔。

那么，作为投资人，是在4月9日之后才决定卖出，还是能够提前规避？

按照过往分析的方法，这次顺丰的闪崩很难规避。因为在之前能看到的数据，是截止至去年10月31日之前的三季报，距今已快半年时间，时效性很低。

现金流视角

即使对顺丰过去12期财报进行分析，净利润与经营活动现金流的方向大致相同，3季度也没有太差，单纯从此报表仍很难规避。

那么，除了报表分析、信息不对称，投资人还有什么办法察觉征兆？（本文仅就合法层面探讨）

市场表现层面

研究院一直建议去K线化，但不排斥对市场不同的生命周期的极值节奏进行观察。

如下图所示，左边是“当日是否创新低”，右边是“当日是否创新高”。

左图中，红色TRUE代表创新低，以此来把脉是否有崩的趋势或者嫌疑，顺丰控股早在3月31日当天在大盘与行业都没有新低时创新低（代表提前转弱）。

而在右边图，红色TRUE表示创下新高，沪深300在4月9日之前有4天创下新高，而顺丰仅仅在4月2日当天创新高。当一只股票在大盘涨的时候上不去，跌的时候反而很积极，往往意味着下一轮波动中大概率会跌得更多，此类股票要尽可能规避。

值得投资人注意的是，真正驱动K线图的是基本面的变化，因果关系不可倒转。价格中长期会围绕内在价值震荡（不排斥极短期出现反向）