信达宏观：言出必行，美联储正在重塑公信力

文/解运亮、张云杰

9月FOMC如期加息75基点。7月议息会议以来，市场对于 9月会议的加息预期持续升温，最终落在 75bp。会后发布会上，鲍威尔基本延续了此前 Jackson Hole全球央行年会的强硬表态，包括重申抗击通胀决心，确认未来适合继续加息。仅在货币政策进一步收紧的前提下，全面评估政策调整对经济和通胀的影响后，或许才会放慢加息步伐。此外再次强调降通胀或以经济增长为代价，劳动力市场或因此显露疲态。

点阵图浇灭了市场关于2023年降息的幻想。根据 9月加息点阵图和 FOMC经济预测，年内剩余两次会议将再加息 1.25个百分点（ 11月 +75bp、 12月 +50bp）。加息点阵图还显示 2023年仍有进一步加息空间，届时联邦基金利率将维持在今年的利率水平之上，最早也要到 2024年才会降息，市场关于 “2023年降息 ”的幻想破灭。这与鲍威尔 “在一段时间内维持紧缩政策 ”、 “历史经验证明不要过早放松政策 ”的表态相符。

美联储大幅调低未来经济和就业预测，美国衰退风险上升。9月会议大幅调低了 2022年经济增长预测， 2022年实际 GDP增速的预测中值仅为 0.2％， 2023年为 1.2％，远低于 1.8％的长期目标。 2023年失业率预测中值被大幅调高至 4.4％，较 6月预测高出 0.5个百分点。通胀预测也有所调高，预计到 2025年 PCE才能回归 2％的长期目标。从实际数据上看，美国经济正出现越来越多的放缓迹象，包括消费支出回落、房地产景气度下行等，同时劳动力市场供需失衡所带来的工资上涨压力依然存在。

美联储正在重塑公信力。尽管通胀数据仍处高位，但美联储的激进加息手段并非毫无建树， 6月份以来通胀预期逐渐出现企稳迹象， 9月密歇根大学通胀预期降至 4.6％，创下年内新低。言行一致是塑造公信力的关键，美联储一改此前 “既要又要 ”做派，正用实际行动证明抗击通胀决心，重新赢得市场声誉。由于四季度 CPI环比基数明显抬高，我们预计届时美国通胀回落速度或有所加快，并导致加息放缓。但美联储的紧缩立场预计不会改变，一是将联邦基金利率维持在 4.5％以上的高位水平，二是继续执行缩表计划。

风险因素：疫情再度恶化，俄乌冲突扩大，美欧经济衰退。

正文

一、9月FOMC如期加息75基点

7月议息会议以来，市场对于9月会议的加息预期持续升温，最终落在75bp。7月会议提出 “再次大幅加息或许是合适的 ”后，市场最初对 9月加息幅度的定价是 50bp。 8月初非农数据公布，新增就业人数高于预期，加息预期升温至 75bp。随后 7月通胀数据公布， CPI与核心 CPI同比均低于预期，加息预期重回 50bp。美国时间 8月 26日，鲍威尔在 Jackson Hole全球央行年会上发表重磅讲话，强调美联储强力抗击通胀的决心，甚至不惜付出经济放缓的代价。随后市场剧烈波动，加息预期升至 75bp。本月初 8月通胀数据出炉， CPI小幅回落但高于预期， 9月加息 100bp的预期一度甚嚣尘上。本周进入美联储官员静默期，市场预期重回 75bp。

鲍威尔重申抗击通胀决心，确认紧缩立场。会后新闻发布会上，鲍威尔基本延续了此前 Jackson Hole全球央行年会上的强硬表态， “安抚市场 ”的期望落空。鲍威尔先是重申将通胀降至 2％的目标，确认 “继续加息将是适当的（ ongoing increases in the target range for the FFR will be appropriate） ”。仅在 “货币政策进一步收紧（ as the stance of monetary policy tightens further） ”的前提下，全面评估政策调整对经济和通胀的影响后，或许才会放慢加息步伐（ slow the pace of increases）。此外，鲍威尔再次强调降通胀或以经济增长为代价（reducing inflation is likely to require a sustained period of below-trend growth），甚至劳动力市场会因此出现疲软（softening）。

点阵图浇灭了市场关于2023年降息的幻想。根据 9月加息点阵图和 FOMC经济预测， 2022年联邦基金利率将提升至 4.25-4.50％，较 6月预测整整高出 1个百分点。隐含年内剩余两次会议将再加息 1.25个百分点，市场目前预计 11月会议 +75bp、 12月会议 +50bp的概率最大。加息点阵图还显示 2023年仍有进一步加息空间，届时联邦基金利率将维持在今年的利率水平之上，最早也要到 2024年才会降息，市场关于 “2023年降息 ”的幻想破灭。这与鲍威尔在发布会上 “恢复价格稳定需要在一段时间内维持紧缩政策（ maintaining restrictive policy stance） ”、 “历史经验强烈警告不要过早放松政策（ prematurely loosening policy） ”的表态相符。

二、美联储大幅调低未来经济和就业预测，美国衰退风险上升

9月会议大幅调低了2022年经济增长预测。9月会议的经济预测中， FOMC委员降低了对于经济活动的预测， 2022年实际 GDP增速的预测中值仅为 0.2％， 2023年为 1.2％，远低于 1.8％的长期预测中值。此外， 2023年失业率的预测中值被大幅调高至 4.4％，较 6月预测高出 0.5个百分点，未来三年失业率中值预计都将高于 4％的长期预测值。通胀预测中值也有所上调，预计直到 2025年 PCE才能回归 2％的长期目标。

美国经济正出现越来越多的放缓迹象。一是消费支出放缓， 8月零售销售同比较前值下降 0.9个百分点至 9.15％，环比增速录得 0.29％，明显低于去年同期 0.66％的水平，反映出居民可支配收入下降和金融环境收紧的影响。二是房地产景气度进一步回落， 9月 NAHB住房市场指数录得 46点，较今年 3月美联储开启加息时下滑 33点， 7月新屋销售同比降至 -29.6％，创下 2021年 10月后新低，直观反映出抵押贷款利率上升的影响。截至 9月 15日，美国 30年期和 15年期抵押贷款固定利率分别升至 6.02％、 5.21％，双双创下 2008年后新高。三是随着利率上升和需求逐步放缓，企业投资、出口等也将承压。

劳动力市场持续偏紧，工资增长带来的通胀上行压力仍然存在。首先是就业增长仍保持较强势头， 8月新增非农就业 31.5万人，高于预期的增加 29.8万人。但劳动力供需仍处于失衡状态，用工需求大大超过劳动力供应， 7月职位空缺率仍位于 6.9％的高位，导致 8月工资增长仍维持 5.2％的较高增速。

三、美联储正在重塑公信力

美联储正在重塑公信力。尽管通胀数据仍处高位，但美联储的激进加息手段并非毫无建树， 6月份以来通胀预期逐渐出现企稳迹象， 9月密歇根大学通胀预期降至 4.6％，创下年内新低。言行一致是塑造公信力的关键，美联储一改此前 “既要又要 ”做派，正用实际行动证明抗击通胀决心，重新赢得市场声誉。

四季度起美国通胀回落或进入新阶段。我们在前期系列报告中反复提示，一直到三季度底美国高通胀都难以消退，一是全球供应瓶颈和俄乌冲突扰动下，短期内能源价格的环比回落势能有限。二是去年三季度美国 CPI环比基数明显较低，对通胀回落形成阻碍。今年 7、 8月的通胀数据，基本印证了我们此前的判断。基于同样的逻辑，我们谨慎看待 9月通胀数据的回落幅度。但到了四季度， CPI环比基数明显抬高，美国通胀回落速度或有所加快。

通胀回落或导致加息放缓，但难以改变美联储紧缩立场。综合 9月议息会议内容，在通胀出现明显拐点的情形下，美联储或许不会在 2023年继续激进加息。但美联储的紧缩立场预计不会改变，一是将联邦基金利率维持在 4.5％以上的高位水平，二是继续执行缩表计划， 9月份起国债和 MBS缩减规模分别翻倍至 600亿、 350亿美元。

风险因素：疫情再度恶化，俄乌冲突扩大，美欧经济衰退。

本文源自报告：《 言出必行，美联储正在重塑公信力 》

本文源自金融界