深度| 泰康底部入股阳光城 这场对赌已锁定2年任务​

【本文为 自媒体 多面视界（ID:DMviews）原创】

阳光城的战投，最终定格为泰康人寿、泰康养老。

此次交易完成后，阳光城的第二大股东将由上海嘉闻变更为泰康集团。

从股价情况来看，市场给予的反应相对较平和。

阳光城(SZ:000671)仅在公告当天领了一个涨停板，收报7.43；9月10日阳光城以8港元股价高开，一路贴着10%涨，但至午间，并未再度封上涨停板。

看交易：议价偏低 泰康底部入股

仅就额度而言，多面视界DMviews认为，这个转让价着实不高。

此次阳光城以受让二股东上海嘉闻所持13.53%股的方式，引入泰康系，转让单价6.09元/股，对应总价为34亿元。

相较此前华夏幸福、碧桂园、招商蛇口等初次引入战投平安时，分别谈到138亿、63亿、35亿总价，对应转让股份约在19.88%、9.9%、2.67%，阳光城并没有作出太高议价。

不过泰康的角色，也并不会像平安一般是“短期投资者”的姿态。也因此，和平安一年内多次少量减持套现的方式不同，泰康与阳光城的“绑定期”5年起步，规划了10年，并将派入2名人员进入董事会。

在这十年内，前5年（2020年-2024年）阳光城的归母净利润每年平均增长率不低于15%、前5年累积归母净利润不得小于累积承诺归母净利润，如未达到业绩要求，则现金补偿。

后5年（2025-2029年），阳光城每年的归母净利润不得小于承诺归母净利润，否则以现金补偿。

不过协议并未涉及对小股东的分红描述。

值得一提的是，这个补偿协议是由阳光城的控股股东，与泰康签订，补偿也由控股股东提供差额给上市公司。

另外，协议也未给战略投资人设立减持条件。

这意味着，泰康可以减持到9%以下，使得业绩不达标赔偿协议缺失前提而失效。

但一般情况下，如果不是股东方和战投方以其他抵押或赔偿“协商减持”，或存在企业经营意外触动连带责任等情况，战投很少轻易主动放弃赔偿权利。

但这也说明，此次合作协议，不是非生即死的“军令状”，而更像是一个刺激冲锋的号角。

谈承诺：对赌非豪赌 已锁定2年任务

这一次泰康进入阳光城，提出的要求非常明确。

以2019年归母净利润40.2亿元为基础，前5年（2020-2024年）累积归母净利润数不低于340.59亿元；后5年（2025-2029年）归母净利润数分别为101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元、135.70亿元。

对于阳光城来说，这算得上一次对赌，却不是豪赌。

为完成第一个5年的承诺，阳光城将任务完全与股东激励计划的解锁条件绑定。

9月9日，与协议同步，阳光城拟推最新一期“员工持股计划”。

这一次计划主要覆盖核心管理层（人数不超过 30 人），认购完成总裁朱荣斌持股比例将由0.42%提升至1.01%，其余董事及高管持股比例将提升至2.20%。

这一期的解锁目标为，以2019年归母净利润的基数，2020年-2023年归母净利润年平均增长率不低于18.5%。2024-2026年，归母净利润同比增长率需要达到10%。

具体分析2020-2023年的完成可能性。

多面视界DMviews曾估算过，由于阳光城规划2020年、2021年预计并表结算金额在800亿和950亿左右。

按照7.06%的归母净利率计算，2020年和2021年能够完成约56亿、67亿的净利润，超过要求的利润底数。

这一利润底线，实际是阳光城目前一期股东激励计划的要求——2018-2021年的净利润底数达到27.8亿、37.5亿、50.7亿和68.4亿。

阳光城在2018-2019年，均贴线完成目标，也给2020-2021年解锁条件，展示了信心。

因而从目前的情况看，阳光城已经提前锁定了未来2年任务的完成。

实际上，完成利润目标，靠的不止是经营策略，还有财务策略——杠杆省钱就是赚钱。

引入战投，阳光城的目的简单直白——改善流动性、降低融资成本

2020中报显示，阳光城的有息负债规模为1121.61亿元，平均融资成本7.5%。

2019年底-2020中期阳光城的融资成本下降了20个基点，仅保持这个程度，坚持到今年底，公司预测能获取20多亿的利润改善空间。

遇上利率下行的大周期，或许会有更多省钱可能。

并且目前阳光城的银行贷款占比44%、债券33.6%，非银融资占比22.19%，相较万科、旭辉、金地等银行款融资占比50%以上的企业，还有改善空间。

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兑现率：销售要保10%增长 须加快扩土储

那么“第一个5年”剩下的3年胜算几何？

阳光城2020年的新增投资货值目标是3000亿―5000亿元。按照这个货值量级，根据中金证券测算，假设公司销售权益比例和结转周期等均保持平稳，能满足未来2-3年销售额10%的复合增长率。

不过，为匹配业绩承诺阳光城需要持续到2027年，都保持10%的这个增长速度。

从往期业绩看，阳光城具备实现此增长率的技术基础。

2015-2018年，阳光城的销售额年复合增长率64%，高于百强房企平均值；2019年销售额2110.31亿元,同比增长29.58%，说明企业的经营管理等基本面效率有保障力。

而具体的数值大小，则更多取决于土储量和周转率。

2020全年，阳光城的预计补充权益土地储备货值在850.24亿元。

不过上半年，以权益对价327.95亿元合计，公司补充权益土地储备约404.63万平方米，完成率28.3%。

这意味着，下半年开始阳光城必须快速加大投资量，扩充土储货值。

就今年而言，中报显示，公司上年度已锁定767亿元在途货值，已确权311亿元，而上半年土地现金支出165亿元，所以下半年加大投资量的可投资金是充裕的。

“若按照今年的资金、杠杆水平，稳步加大投资量，阳光城是有可能完成业绩承诺的。”

中金证券分析师王璞认为，泰康虽然是在阳光城的股价底部区域入股，但确也是基于对公司长期价值有认可。阳光城的销售稳定增长，盈利增长有确定性的提升因素，财务端持续边际改善，整体上估值具备吸引力，根据当前股价交易的NAV折让水平（53%），折让幅度高于可比A股龙头房企（-44%）。