桃李面包利润腾挪有方

　　桃李面包通过各种手法不断做高公司盈利，随后大手笔减持和超高分红，实控人获得数十亿元真金白银。

　　不及预期的业绩快报出炉后，桃李面包（603866.SH）5个交易日下跌近10%，依靠政策红利和会计手法带来的利润增长，终究难以获得市场的认可。业绩公告过后，桃李面包控股股东宣布继续减持。

　　年初业绩优异，机构将其归结为疫情带来的囤货需求；年底业绩不及预期，疫情散发又成为借口，可谓是“成也疫情败也疫情”，似乎淡忘了疫情散发时2020年已经行将结束了。

　　全年收入个位数增加利润却大幅增长，盈利多了分红自然多，盈利表现好二级市场更会以数十倍市盈率放大，桃李面包控股股东等人减持获得的现金便水涨船高，控股股东吴氏家族减持获利早已数以十亿计，而且减持并未结束。

　　成败皆疫情？

　　根据业绩快报，桃李面包2020年实现营收59.63亿元，同比增长5.66%；实现归属于上市公司股东的净利润8.85亿元，同比增长29.53%；四季度收入个位数增长，净利润增速同样骤然下降，业绩快报披露后公司股价阴跌不止。

　　根据2020年业绩快报和三季报，桃李面包2020年四季度的营收为15.91亿元，与2019年四季度同期的15.22亿元相比，不到5%的收入涨幅并没有明显复苏迹；归母净利润约为1.99亿元，同比提升约10.56%，与前三季度相比断崖式下降。

　　由于四季度营收和净利润不及预期，业绩快报披露后，桃李面包的股价连续下跌，5个交易日跌幅超过9%，与大盘节节攀升的走势形成了鲜明对比。

　　对于2020年四季度，机构一致的观点是疫情反复带来的拖累。中金公司指出，四季度疫情爆发地如东北、华北、西南等地均是公司工厂集中地，疫情反复对工厂生产与供应链造成不利影响。

　　有意思的是，同样是疫情，在年初对桃李面包却是有利影响。2020年一季度，桃李面包营收增长超过15%，中金公司认为疫情期间桃李面包供应链复工效率高，公司在商超渠道的优异表现拉动整体收入实现稳健增长。

　　同样是疫情，差别咋就这样呢？

　　2020年四季度疫情虽有所反复，但仅是个别城市且基本在12月中下旬，对全国化的桃李面包会有多大影响呢？大连、沈阳等地疫情在2020年12月有所加重，河北、吉林和黑龙江等地疫情在2021年元旦后次第爆发，对桃李面包2020年的营收没有构成实质影响。

　　桃李面包全年的净利润并没有受到明显影响。实际上严重疫情影响下，公司净利润的增速甚至创下上市以来的最好水平，其中除了政策利好外，桃李面包对固定资产折旧的调整也是主要助推器之一。

　　利润增长有术

　　2020年，桃李面包归母净利润增长近三成，金额和增速双双创下上市以来新高，在新冠疫情影响的2020年显得尤为难能可贵。

　　对于利润增长，桃李面包的解释有两点：一是公司销售收入的稳步增长促进了生产规模的扩大，公司整体规模效应增强，毛利率水平有所提高；二是受国家阶段性社保减免政策影响，公司成本费用也有所下降。

　　2020年年初爆发的新冠疫情对各行各业造成了严重影响，为了解决企业困难，国家出台诸多措施促进企业发展，人社部三部门2020年2月底出台政策，对企业基本养老保险、失业保险和工伤保险单位缴费作出阶段性减免，其中对大型企业等其他参保单位（不含机关事业单位）三项社会保险单位缴费部分可减半征收，减征期限不超过3个月，后来减免政策延长执行到2020年6月底。

　　除了社保减免带来的政策利好，桃李面包也提前做好了“功课”。时间回溯至2019年10月30日，桃李面包公告，公司变更固定资产折旧年限。将房屋及建筑物折旧年限由原“20年”变更为“40年”，将机器设备折旧年限由原“10年”变更为“10年至15年”。

　　在桃李面包的资产构成中，固定资产是占比最大的一块。2020年三季度末，公司固定资产已经达到17.72亿元，调长固定资产折旧年限显然会提高桃李面包的毛利率和净利润率。

　　2020年前三季度，桃李面包的毛利率为42.72%，前三季度首次突破了40%，固定资产折旧年限的调整带来制造费用的减少显然大有裨益。2020年上半年，桃李面包营业成本同比增长2.18%，明显低于营收7.08%的增长，公司的解释就是“固定资产折旧年限变更且疫情期间国家对社保费用推出的阶段性减免政策”所致。

　　固定资产折旧年限的调整会给桃李面包新增多少净利润呢？桃李面包2020年半年报介绍，此次变更将影响公司2020年上半年固定资产折旧计提额减少2667万元，假设上述折旧额全部结转当期损益，预计增加净利润约2073万元。

　　这只是半年的影响，全年新增的净利润恐将不止翻倍，因为桃李面包的固定资产还在持续增加中，公司在各地的在建工程将源源不断陆续转固。

　　在通过会计手法增加净利润之前，桃李面包增加利润的手法颇为“隐蔽”。西南、西北等地虽不是桃李面包营收的优势地区，但凭借税收优惠政策，这些地区的多家子公司成为桃李面包的主要利润来源之一。

　　税收优惠利润转移？

　　由于2020年详细的年报数据还未出炉，以2020年半年报为例，2020年上半年纳入桃李面包合并范围的有37家子公司，其中盈利超1000万元的子公司共有14家，合计贡献4.25亿元净利润。2020年上半年，桃李面包的净利润才不过4.18亿元，即剩余子公司不但没有贡献盈利反而成了桃李面包的拖累。

　　在桃李面包贡献盈利的子公司中，除了公司所在的东北大本营外，西南和西北地区贡献的利润较为突出。成都市桃李食品有限公司（下称“成都桃李”）仅次于沈阳子公司，是桃李面包第二大盈利子公司，2020年上半年为桃李面包贡献了5202万元的净利润。

　　成都桃李一直是桃李面包的主要盈利来源之一。上市后的2015-2017年，成都桃李为桃李面包贡献的净利润分别为8488万元、9571万元和1.06亿元，是桃李面包盈利最高的子公司；2018年和2019年，成都桃李为桃李面包带来了8967万元和1.01亿元的净利润，是桃李面包第二大盈利的子公司。

　　招股书显示，成都桃李和西安桃李食品有限公司（下称“西安桃李”）是公司2013年和2014年仅有的两家享受西部大开发企业所得税优惠政策的子公司，税率为15%，其他子公司税率都是25%。

　　根据招股说明书，2014年，桃李面包在成都的收入为2.3亿元，如果成都收入全部由成都桃李所有，按照其5714万元的净利润，净利率约为25%，是桃李面包整体净利率的一倍左右。

　　成都桃李的超高盈利能力一直延续至今。2019年，成都桃李利润率超过1亿元，桃李面包在西南地区的营收为6.81亿元。除了成都子公司外，桃李面包在西南地区还有广西和重庆等子公司。即使收入全部归成都桃李所有，其净利率也接近15%。

　　西安桃李是与成都桃李一起获得税收优惠的子公司，其利润贡献也不遑多让。2015-2019年，西安桃李的净利润分别为1990万元、2902万元、3744万元、4634万元和5941万元，2019年已经是桃李面包盈利前三的子公司了。

　　同样的，2019年桃李面包来自西北地区的收入为4.16亿元，即使收入全部由西安桃李贡献，其净利率也将达到14.28%，与成都桃李的盈利能力不相上下。类似的，桃李面包在西北地区的新疆、内蒙古、银川和包头等地还有多家子公司，西安桃李的盈利能力只会更高不会下降。

　　比如内蒙古桃李食品有限公司（下称“内蒙古桃李”）。上市时的2014年，内蒙古桃李还处于亏损中，2015年盈利不到400万元，对桃李面包的利润贡献并不明显。

　　情况从2016年开始改变。2016-2019年，内蒙古桃李分别实现净利润1411万元、3102万元、4792万元和4978万元，几乎每年跨越一个台阶。

　　西安桃李和内蒙古桃李两家子公司的盈利之和超过1亿元，桃李面包西北地区营收为4.16亿元，即便将包头、银川子公司收入全部计入这两家子公司，其净利率也超过26%，已经是桃李面包净利率的一倍以上水平了。

　　在发生改变的2016年，内蒙古桃李获得了15%的企业所得税优惠政策，而在西南地区，除了成都桃李一直优秀的业绩表现外，2018年，重庆桃李面包有限公司（下称“重庆桃李”）异军突起成为桃李面包又一主要利润增长点。

　　2015-2017年，重庆桃李基本处于微利或者亏损中，之后情况开始逆转，2018年和2019年，重庆桃李分别贡献净利润1846万元和2396万元，2020年半年时间就已经实现净利润1847万元，全年盈利大幅增长已经呼之欲出。

　　有意思的是，在2018年重庆桃李开始享受15%的西部大开发企业所得税优惠政策，2019年桃李面包享受15%所得税优惠的子公司仍是上述几家，公司也没有异军突起的盈利子公司了。桃李面包在西部地区仍有数家子公司，这些子公司后续是否在享受所得税优惠后实现净利润逆袭？市场将拭目以待。

　　获得了税收优惠盈利随之大涨，没有获得税收优惠的部分子公司盈利则要么原地踏步，要么由盈转亏。

　　华北地区是桃李面包除东北大本营外的第二大收入来源地，2015年，公司来自华北地区的营收为5.23亿元，2019年已经达到10亿级别为13.26亿元。收入不止翻倍增长，盈利并未跟上。

　　2015年上市之初，北京市桃李食品有限公司（下称“北京桃李”）是桃李面包第二大盈利子公司，贡献净利润3581万元，2019年，北京桃李的盈利为3708万元，与2015年相比基本没有明显变化，盈利排名已经跌至10名附近。2020年上半年有所好转，也不过2400万元出头，盈利排名没有增减。

　　在2015-2019年，除了2017年净利润超过5000万元之外，北京桃李的净利润基本都在3000万元出头，与享受西部大开发税率优惠的几家子公司不可同日而语。

　　即使将北京、天津和石家庄3家子公司的盈利合并计算，其净利润还不到9000万元。华北地区的营收超过13亿元，毛利率表现毫不逊色，净利润却远不及西南和西北子公司的水平。

　　北京桃李尚能维持盈利水平，上海桃李食品有限公司（下称“上海桃李”）已经大幅亏损了。2015-2017年，上海桃李每年分别还有1700万元、1961万元和1466万元的盈利，2018年，上海桃李亏损124万元，2019年亏损进一步扩大至1269万元，2020年上半年亏损440万元，近两年基本都是桃李面包的亏损大户。

　　上海子公司由盈转亏，桃李面包在华东地区的营收却节节攀升。2015年，公司华东地区收入不过4.09亿元，2019年已经达到11.67亿元，涨幅接近两倍，甚至远好于华北地区的收入增幅。

　　桃李面包公布的年报显示，2019年主要亏损的子公司集中在华东地区，江浙沪包邮区3家子公司无一例外亏损，东北、华北和华东是桃李面包营收过10亿元的三大地区，除了东北盈利不错外，华北和华东地区营收翻倍增长，盈利却十分难堪，西北和西南等地区营收涨幅不多盈利却奇高。

　　盈利不断上台阶，二级市场才会获得更高的估值，企业才能获得更多的分红基础，左手分红、右手套现，桃李面包的实控人已经获利数十亿元。

　　减持不手软

　　桃李面包是分红的典范，除了2016年分红在30%左右外，其余时间公司分红都在70%以上，2019年分红更是接近100%。

　　自2015年上市以来至2019年，桃李面包累计现金分红18.87亿元，分红率超过57%。作为最大持股人，实控人吴氏家族无疑是最大受益方。

　　桃李面包的实控人是吴氏家族等5人。其中，吴志刚和盛雅莉为夫妻关系，吴学东、吴学群和吴学亮分别是其长子、次子和三子。2019年年末，5人合计持股69.84%，较2018年的74.46%已经有所下降，这主要源于减持所致。

　　即使按照目前约70%的持股来计算，这5年的分红，吴氏家族已经获得超过13亿元的现金分红，而减持套现获得的现金更加丰厚。

　　2018年12月底，桃李面包原始股东3年解禁期满。仅仅是解禁5天后，桃李面包就发布减持公告，时任董事长吴志刚和一致行动人盛利、盛雅萍计划减持不超过941万股，占公司股份总数的2%。

　　此次减持集中在当年的6-7月份完成，最终吴志刚、盛雅莉及其一致行动人也都基本完成减持计划，距离减持上限仅剩不到3万股和4万余股，合计套现4.97亿元。

　　2019年年底，桃李面包实控人之一、前任董事长吴志刚再度现身减持榜，继续减持1318万股，套现5.29亿元，2020年2月公告套现4.54亿元；5月宣布吴志刚及其一致行动人合计套现5.05亿元。

　　通过上述在二级市场减持，桃李面包的实控人吴氏家族等人合计减持套现24.02亿元。2019年10月至2020年2月，吴氏家族通过减持可转债的方式套现5亿元。

　　2020年11月底，桃李面包公告，吴氏家族合计完成了7.95亿元，虽然公告提前终止减持计划，但其实已经基本完成减持数量。

　　截至本次减持结束，吴氏家族等人已经套现合计约36.97亿元。加之分红，上市5年左右时间，吴氏家族等人已经获得了约逾50亿元的真金白银。

　　减持还在路上。就在披露2020年业绩快报后不久，桃李面包公告，控股股东吴学东及视为一致行动人的盛利计划继续减持，上限是866万股。

　　减持的股份去了哪里？截至2019年三季度末，桃李面包的基金持股不增反降，仅有1589万股，2020年年末只有1047万股。

　　截至发稿，桃李面包并没有回复《证券市场周刊》的采访。