超过1300页！读一份招股书堪比看长篇小说！投资者应看哪些内容？

每经记者：王砚丹 每经编辑：何剑岭

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招股说明书是投资者最直接了解一家拟上市公司及其所属行业的文件，内容丰富，涵盖面广。同时，它也是券商投行履行资本市场看门人职责的重要载体。

但是，现在的招股书越写越长，动辄几百页之巨。对投资者而言，有的读起来艰难晦涩，有的则不乏重复内容；对投行而言，编制长篇巨制招股书、且可能不断面临修改，也在无形中加重了工作负担。

2022年1月28日，证监会发布了《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》。其中特别提到，提高招股说明书信息披露质量，让招股说明书成为普通投资者愿意看、看得懂的信息披露文件，同时帮助中介机构减少重复劳动、归位尽责。

那么，在券商投行看来，实践中目前的招股书编制有哪些可供改进的地方？投资者又有哪些期待？《每日经济新闻》记者对此进行了调查了解。

招股书越写越长 读招股书堪比看长篇小说

从目前的监管要求来看，招股说明书通常包括十三个方面内容：1、声明及承诺；2、发行概况；3、重大事项提示；4、释义；5、风险因素；6、发行人基本情况；7、业务和技术；8、同业竞争及关联交易；9、董监高及公司治理；10、财务信息及管理层分析；11、募集资金运用；12、其他重要事项；13、备查文件等等。

因此，招股书被称为“最详尽的研究报告”。它既要求深度，又要求广度，既有发行人本身的经营状况、财务数据、历史沿革等介绍，还包括了发行人、投行对行业壁垒、行业前景等的介绍，是从机构到个人投资者进行新股申购决策时最重要的参考资料。

在过去新股不败神话下，普通投资者新股申购靠的是手气，阅读招股书似乎没那么重要。但近年来，随着注册制改革深入，新股上市不再有23倍市盈率保护“红线”，也出现过不少新股上市即破发的例子。

全面注册制即将来临，其精髓是“以信息披露为核心”。一些尚处于亏损、但可能有着广阔成长前景的公司很可能未来将陆续登陆A股市场。阅读招股书，是理性的投资者投资前必做的重要功课。对于券商投行，编制招股书，对一家拟上市公司的前景和风险进行充分披露，则是它们的职责所在。

不过，正是因为要求进行充分信息披露，招股书也越写越长。

以去年12月1日招股的禾迈股份为例。它以每股557.8元成为去年第一高价新股，其招股书合计多达434页，保荐机构和主承销商均为中信证券。

尽管如此，这还是一份页数不多的招股书，蓝筹股、巨无霸们往往篇幅更长。如中国电信A股招股书的总页数是1305页。

1305页相当于什么概念呢？《每日经济新闻》记者手边有一本1979年人民文学出版社版本的《三国演义》上下册，页数一共为1039页。

一份招股书写得比三国还长，写起来不容易，读起来肯定也吃力。于是，许多拟上市公司还编制了招股书摘要，但要满足信披要求，篇幅注定不会太短。如中国电信的招股书摘要，全篇统共150页，和一本卢梭的《社会契约论》差不多。

这还不论当监管给出了反馈意见后，投行需要对反馈意见进行回复的情况。

以目前提交了IPO申请的首创证券为例。今年1月14日，证监会向首创证券给出了反馈意见，共提出了四十个问题，光是问题的字数就超过一万字。国信证券保荐亚洲渔港，给监管写了128页回复，最后亚洲渔港IPO还是被否了。

投行人士：一份招股书撰写需要团队耗费三至四个月并不断修改

鸿篇巨制的招股书，毋庸置疑首先让撰写的投行人士工作十分辛苦。

国金证券投行相关负责人对《每日经济新闻》记者表示，关于招股书的对外报出流程，保荐机构主要是在遵循《证券公司投资银行类业务内部控制指引》等相关法律法规的基础上，在项目组协助发行人撰写完成招股说明书并进行内部校对和验证后，提交内部质量控制部门、内核部门、风险管理以及合规部门等相关部门进行审核，并经投行部门负责人、总经理以及董事长等主要领导审批以后，才能向有关监管机构提交。

他指出，由于不同的公司所处行业情况、自身情况、信息披露的侧重点等各不相同，不同保荐机构、不同项目团队的项目执行节奏等各不相同且招股书所引用的部分内容还有赖于其他中介机构的相关工作，因此对于一份招股说明书初稿的完成时间，在业内并没有一个统一的标准。“基于我个人以往的项目经验，我们一般会在申报期，花3~4个月左右的时间撰写招股说明书并不断进行修改”。

那么，哪些内容是投行人士花费心血最多的部分呢？

某华东券商投行人士向记者表示，由于每一家公司所处行业和自身情况都不相同，因此在执行不同项目过程中，需要特别花费精力、反复打磨的地方亦存在不同，没有一个统一的标准。“一般而言，所有在招股说明书中披露的信息，在执行过程中都会进行字斟句酌，反复验证。特别是关于公司主营业务、核心竞争力的撰写，体现了公司真正的盈利能力、持续经营能力，在市场化的发行条件下，显得尤为重要，因此会特别花精力反复打磨。”

曾有因招股书过多小瑕疵被监管批评 投行不得已采购校对软件

不过，长达数百页的招股书，也为投行撰写小组提出了极高的要求。

例如，在2020年新证券法出台前，就有过拟上市公司招股书因各种小瑕疵被证监会批评的新闻爆出。

2019年上证报曾撰文《招股书因低级错误遭批 保荐人执业态度待改善》，提到了三个典型例子。其中之一是一份招股书被证监会公开批评，在IPO反馈函中，证监会指出其“招股说明书存在较多文字错误”，要求“发行人和保荐机构仔细校对，切实提高申报文件质量”。其中之二则是在上交所官网披露的拟融资金额一栏写着“70000亿元”；在招股说明书中，募资额则显示为70000元，而实际上，募资金额为7亿元。其中之三是保荐机构在披露发行人主要客户采购金额表格时排版错行，发行人最终IPO申请被否。

上述华东券商投行人士表示，因招股书撰写篇幅长、时间花费多；因此其所在投行部门还申请采购了黑马软件，该软件过去多用于出版社校对工作之中。不过，尽管有了软件帮助，有了过去同行的教训，每次招股书报送在之前也会在细节把控上慎之又慎。

投行人士支持详尽披露 但提出在可读性等方面有不少优化空间

值得一提的是，虽然撰写起来很辛苦，但对于招股书详尽披露的要求，投行人士则表示支持。

上述国金证券投行负责人指出，现行的招股说明书相关格式准则是中国证监会在广泛借鉴境外相关资本市场经验，结合我国资本市场监管实践而制定出来的，并随着国内资本市场的进一步发展而处于不断的修订和完善之中。“招股说明书是连接投资者和上市公司的重要桥梁，随着科创板和创业板注册制的推行，强化信息披露的监管理念进一步深入人心，关于投资者进行投资判断相关的所有重要信息均需要在招股书里面进行充分披露，以此保障广大投资者的利益。从这一点上讲，招股书力求披露准确、详细，其实是为了更好地做好信息披露工作，让投资者可以掌握更多的信息，更好地进行投资决策。”

但与此同时，招股书篇幅过长，一方面给投行增加了工作负担、增加了出错的可能性，另一方面，也增加了投资者决策所耗费的时间成本、精力成本也是不争的事实。那么，现有的招股书披露要求是否有优化空间呢？

正如今年1月28日证监会所下发的《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》里面特别提到，要提高招股说明书信息披露质量，“让招股说明书成为普通投资者愿意看、看得懂的信息披露文件，同时帮助中介机构减少重复劳动、归位尽责”。

国金证券投行负责人坦言，目前监管机构对于招股书篇幅过长的问题也在加强关注，要求发行人和保荐机构突出重点，用更加简明、扼要的行文进行表达，删除冗余的表述。

此外，在他看来，在实践中，为增强可读性、简化招股书表述，有两处可以重点改进。

一处是财务会计披露部分有进一步优化的空间。现行规定要求在这一部分披露IPO企业报告期内执行的主要会计政策，而实践中的主要做法是将相关科目的企业会计准则的主要规定进行列示，就这一部分会占据几十页的篇幅，“个人认为这一部分可以更有针对性地进行简化披露”。

另一处他建议不必在给监管的反馈意见进行回复后，一定要重新撰写招股书。”导致招股书篇幅过长的原因除了进行充分的信息披露之外，还有一个主要的原因是由于审核过程中相关的反馈意见，要求就相关问题在招股说明书进行补充披露，导致篇幅进一步增长。“补充披露内容本身存在自己的逻辑结构，将其内容硬塞进招股书，会使得最先披露的招股书与补充披露内容在前后衔接、整体结构上面不协调，导致可读性不高。随著注册制的推行，相关反馈回复也会在交易所网站进行公示，因此在招股书中进行补充披露的必要性不大，会造成重复披露以及篇幅过长”。

建议减轻中介机构重复工作 提高尽调效率和质量

此外，除了招股书信披方面外，这位国金证券投行负责人还对在严把质量关的前提下，如何提高中介机构效率提出了自己的看法。

他指出，为压实中介机构责任，监管机构要求保荐人、会计师和律师对发行人进行独立的尽职调查。但在实务操作中，因为独立核查和协同核查的边界不清晰，导致部分中介机构做了较多重复的工作，增加了发行人的负担，也降低了中介机构的尽调效率。具体表现及简化建议如下：

银行以及客户、供应商的函证原本是以会计师为主，券商和律师复核，但为了践行独立核查精神，保荐人以及律师均需要进行单独发函并要求询证对象回函至各中介提供的地址，这不仅导致发行人、发行人的客户和供应商发函、回函的成本大幅增加，也导致保荐人和律师将过多的精力集中于收发函证等程序性工作中，挤压了实质风险尽调的时间。建议以发函和回函会计师为主体，保荐人对会计师的发函内容、函证地址核对等发函程序、回函的控制程序进行复核并形成复核底稿，将精力主要用于识别函证程序不到位以及回函不符原因的核查等事项中。

客户、供应商的走访亦面临重复工作的问题，若发行人的客户、供应商数量过多，要求三方中介同时进行走访会大幅增加发行人的负担，中介机构也会因为过于密集的走访影响其他尽调工作的开展，在近几年疫情防控形式严峻的形势下也会增加较多的不确定性。建议可以允许中介机构对走访的客户和供应商进行分层，对于对发行人经营业绩存在重大影响或者存在异常交易的客户和供应商，则组织三方中介机构重点进行访谈，对于其他客户和供应商，可以适当放开视频访谈比例，券商、会计师和律师也可以进行协作现场走访，即由一方前往现场访谈，其他两方通过视频接入进行访谈。

浩繁的招股书中三大部分值得投资者重点阅读

那么，对于普通投资者来说，如何在浩繁的招股书中快速获取有用的信息呢？《每日经济新闻》记者也进行了了解。

上述华东券商投行人士表示，不同行业拟上市公司的招股书，阅读重点可能有所不同，但风险因素、业务与技术、管理层分析等均应给予高度关注。

他以新能源为例指出，近年来、新能源产业链已成为一个热门产业，业内拟IPO企业众多。对产业链的拟上市公司，建议投资者重点关注以下三大部分：

（1）风险因素

新能源行业属于新兴行业，技术迭代较快，市场状况、运营模式及竞争格局变化也快于传统行业，且部分新能源产业尚未形成固定的盈利模式，持续经营能力的不确定性更大，因此需要重点关注招股说明书的风险因素，了解发行人所面临的经营风险及财务风险。

（2）未来业务与技术、发行人所处行业及市场竞争情况等章节

在阅读过程中，需要重点关注未来业务与技术、以及发行人所处行业及市场竞争情况等章节。因为相比传统企业，部分新能源赛道的竞争格局并未成形，因此需要深入了解发行人的主要产品、经营模式、有效产能、实际产销量、技术路线及先进性、与传统能源优劣势的对比情况、客户优质程度等信息，并与同行业可比公司比较后才能大致确定发行人在行业竞争中所处的位置及其未来的变化方向，从而做出投资决策。

（3）财务会计信息与管理层分析

通过该章节，投资者可以对发行人的财务状况、盈利能力和现金流量状况有较为深入的了解，结合业务与技术章节，投资者可以更深入地了解发行人营业收入和毛利率的变动情况、偿债能力情况以及资产周转情况，与同行业可比公司比较后，可以进一步印证发行人在业务与技术章节披露的市场地位。

深交所：中小投资者阅读招股说明书的比例较低

此外，为帮助投资者更好理解招股书，监管也做了一些功课。

3月2日，深交所网站证券学院上线了《投资者入市手册（招股说明书篇）》。

该手册为在中国证监会投资者保护局指导下，深交所组织市场专家共同制作。在前言中，编者指出，“读好招股说明书，不仅可以了解发行人的经营绩效和核心竞争力，还能够了解行业整体格局和发展趋势。这个过程需要一定的时间和精力，对于践行理性投资理念却是必不可少的基本功。相关调查显示，中小投资者阅读招股说明书的比例较低，在阅读和理解上存在一定的困难，使得招股说明书在投资决策中未能发挥应有的作用。”

手册共分为基础知识、发行人是“谁”、核心竞争力、财务分析、发展战略与募集资金运用、规范治理、其他需要关注事项等七个章节，详细介绍了招股说明书中投资者需要关注的内容要点，帮助投资者掌握阅读招股说明书的技巧，推动投资者形成阅读招股说明书的习惯。

《每日经济新闻》记者注意到，在该手册最后的“致谢”一栏，安信证券、长江保荐、国信证券、海通证券、中信建投、招商证券共计19名投行或质控员工列名其中；说明券商投行在百忙之中，协助监管履行投资者教育服务责任，持非常积极的态度。

但正如手册前言所说，阅读招股书，“需要一定的时间和精力，对于践行理性投资理念却是必不可少的基本功”。一方面，监管、投行提升招股书可读性，即是为投资者做投资决策提供便利；另一方面，投资者自身也需要做足功课，为自己的每一次投资决策负责。

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