京东健康估值一年涨五倍，市值超阿里健康，有水分吗？

雷达财经出品 文|李宏晶 编|深海

12月8日，京东健康正式在香港联交所上市交易，发行价70.58港元，总募资规模264.57亿港元。截止收盘，京东健康涨幅55.85%，股价110港元，市值达到3440亿港元，超过阿里健康的3216亿港元，跻身港股互联网医疗市值top1。

随着上市成功，京东健康的估值从一年前的70亿美元，飙涨至目前约440亿美元，估值上涨达5.29倍。控股股东京东集团持有上市后68.73%的股份，刘强东的个人财富也因此水涨船高，增加大约357亿港元。

京东健康能有如此表现，与其良好的经营业绩不无关系。2020年上半年，京东健康实现营业收入87.77亿元，同比增长75.93%；净利润亏损53.61亿元，若剔除优先股公允价值变动的影响，则经调整盈利为3.71亿元。

有投资者担忧，与母公司过分紧密的联系，让京东健康业务的独立性成疑，财务状况也披上一层面纱，因为可操作的地方较多。

上半年净亏损53.6亿元

招股书显示，京东健康致力于打造以医药及健康产品供应链为核心，医疗服务为抓手，数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理平台。

根据招股书，2017-2019年，京东健康分别实现营业收入55.53亿元、81.69亿元、108.42亿元，年复合增长率24.99%；2020年上半年，京东健康实现营业收入87.77亿元，同比增长75.93%。

净利润方面，2017-2019年，京东健康净利润分别为1.79亿元、2.15亿元、-9.72亿元，年复合增长率为-275.77%；2020年上半年亏损53.61亿元，较上年同期2.36亿元盈利亏损扩大23.72倍。

京东健康解释称，2019年和2020年上半年净利润亏损，主要受可转换优先股和其他非经常性项目公允价值变动的影响。若不考虑相关影响，京东健康2017-2019年经调整盈利分别为2.09亿元、2.48亿元、3.44亿元，年复合增长率为18.07%；2020年上半年经调整盈利3.71亿元，同比增长46.06%。

招股书援引弗若斯特沙利文报告称，于2019年按收入计，京东健康是中国最大的在线医疗健康平台，总收入人民币108亿元，市场份额为29.8%。

收入结构上，京东健康接近90%的收入来自商品销售收入，即在线医药与健康产品销售，2017年-2020年上半年，医药和健康产品销售额分别为49.07亿元、72.55亿元、94.35亿元及76.93亿元，占比总营收分别为88.4%、88.8%、87.0%及87.6%。

比重较小的服务收入主要来自向线上平台的第三方商家收取佣金及平台使用费；及提供数字化营销服务，向第三方广告主收取数字化营销服务费。

在商品收入中，药品为常见的处方药与非处方药，占报告期内商品收入的比重不足30%；非药产品包括保健产品以及医疗用品及器械，医疗用品及器械主要包括隐形眼镜、成人用品、计划生育产品，以及用于家庭医疗保健、康复和健康监测的医疗设备等，占报告期内商品收入的比重在70%以上。

京东健康表示，过往经营中，非药品相较药品毛利率更高，而药品中则是非处方药相较处方药毛利率更高。总体上，京东健康毛利率维持在25%左右，净利润率也为正值。

用户方面，截至2020年上半年，京东健康累计用户超1.5亿，零售药房业务年活跃用户达7250万人，每位用户平均可创造收入176元。

除了在线医药销售，京东健康也提供在线医疗健康服务，例如在线问诊和处方续签、慢性病管理、家庭医生和消费医疗健康服务等。为此京东健康组建了一支由自有医生和外部医疗专家组成的医疗团队，同时与多家第三方医院和医疗健康机构合作。

另外，京东健康也涉足消费医疗健康服务。通过与线下消费医疗健康机构合作，用户可在线上平台进行预约并支付服务开支，接受体检服务、医学美容、口腔齿科和疫苗预约等服务。

截至2020年6月30日，在线医疗健康业务自有医生138位，外部医生21319位；日均在线问诊人数从2019年上半年的1.48万人，增长到今年上半年的8.61万人，增长近6倍。不过，该部分业务仍未创造营收，京东健康坦言，在线医疗健康服务产生的收入占总收入的比重很小。

估值较一年前暴涨 刘强东财富增加357亿港元

2019年5月份，京东集团在一季度财报中宣布，京东健康从集团中分拆独立运营，并整合京东原有的京东大药房、药京采和京东互联网医院三块业务。

天眼查显示，2019年11月份，京东健康完成A轮融资，京东与CPE China Fund、中金资本和霸菱亚洲共同投资10亿美元，其中CPE China Fund是中信产业基金旗下美元基金，京东健康投后估值约70亿美元。

2020年，京东健康又获得了两轮共计21.6亿美元融资，高瓴资本在B轮单独投了8.3亿美元，投后估值达300亿美元。

公开发行之后，京东集团通过全资子公司JD Jiankang持有上市公司68.73%股份，为京东健康控股股东。其他机构投资者有，高瓴资本旗下的SUM XI Holdings Limited 持有上市后的4.34%股权；霸菱亚洲投资旗下Triton Bidco Limited持股2.68%；中信产业投资基金旗下的CJD eHealthcare Investment Limited持股2.68%；中金旗下CICC e- Healthcare Investment Limited持股2.01%；中国人寿旗下国寿成达（上海）健康产业股权投资中心（有限合伙）持股1.92%；Eastar Medical Investment, L.P.持股1.66%。

除此之外，Novacare Investment Limited也是京东健康的小股东，持有发行后0.31%。Novacare Investment Limited为京东健康的员工持股平台，由CEO辛利军实益拥有93.09%的权益，余下权益由京东健康的其他13名雇员实益拥有。

苏州丹青二期创新医药产业投资合伙企业（有限合伙）持有京东健康上市后0.26%的股份。根据天眼查股权穿透后，苏州丹青二期创新医药产业投资合伙企业的LP构成中，包括刘强东与章泽天共同持有的宿迁天强股权投资合伙企业(有限合伙)以及刘强东、李娅云、张雾共同持有的江苏京东邦能投资管理有限公司。

Amazing Start Management Limited持有发行后的2.98%。Amazing Start Management Limited由汇聚信託有限公司（为首次公开发售前员工股权激励计划参与者的利益以信託形式持有股份的受託人）全资拥有。

本次IPO，京东健康还引入了6名基石投资者，包括高瓴资本、Tiger Global、Lake Bleu Prime、中国国有企业结构调整基金、新加坡政府投资公司(GIC Pte)、贝莱德集团(BlackRock)，合计认购，总额13.5亿美元(约104.67亿港元)，占比38.83%，禁售期为6个月。

截至2020年6月份，京东健康共计有1411名员工，有237名员工（包括2名董事、一名高管及4名关联人士）获得股权激励计划，认购公司9473万股。以今日收盘价110港元计算，这部分股权价值104.2亿港元，人均4396.75万港元。

京东健康上市背后的最大赢家是刘强东，今年六月份京东集团在港交所提交的上市文件显示，刘强东持有京东集团15.1%。随着京东健康上市后市值来到3440亿港元，刘强东的个人身价将增加357亿港元。

刘强东助理张雾，持有江苏京东邦能投资管理有限公司25%的股份，后者是苏州丹青二期创新医药产业投资合伙企业（有限合伙）合伙人，透过这层股权安排，张雾可分得大约1400万港元的收益。

高瓴资本也同样获益巨大。2020年8月，京东获高瓴资本投资8.3亿美元，本次作为基石投资者再度投资1.51亿美元，目前该部分股权价值149.3亿港元（约19.26亿美元），4个月时间增值9.45亿美元。

在线医疗健康服务业务有待突破

根据京东健康的描述，公司的零售药房业务与在线医疗健康服务相辅相成，在医疗健康价值链上形成协同的闭环商业模式。

零售药房业务将用户群导向医疗健康服务，以进行在线问诊和处方续签。通过提供慢性病管理和家庭医生等服务，在线医疗健康服务能够预判用户需求、改善用户体验以及将用户流量重新导向零售药房业务，购买其他健康产品，如补品和医疗器械。

两项业务相互促进，形成良性循环和共生的生态系统。

不过从收入构成上，京东健康和竞争对手阿里健康十分相似，药品销售长期占据其营收主力，二者本质上更趋向于一个线上药房；在线健康服务目前仍是投入期，处于整体亏损状态。

根据西南证券的统计，截至今年上半年，拥有1836名自有医生的平安好医生，在线医疗服务收入也仅占25%。

在线健康服务收入占比过低，让京东健康在诸多分析之中，很难被定位成在线医疗服务商，更像是"药品+电商"的传统电商企业，这也意味着其声称的闭环模式是否成立还有待观察。

事实上，在线医疗健康服务（互联网医院）方面，京东健康布局晚于对手。西南证券研报表示，2017年12月，京东健康开始提供互联网医院服务，2019 年 1 月，京东互联网医院第一家接入的线下实体医院——宿迁市第一人民医院（江苏省人民医院宿迁分院）正式上线。

根据研报数据，和对手相比较，京东健康在日均问诊量、用户数、合作医院等指标上处于落后位置。

此外，不能忽视的是，京东健康和京东集团之间的关联交易和潜在利益冲突。

京东集团向京东健康提供技术、流量、物流、支付等支持。2007年-2020年上半年，双方技术和流量支持交易金额分别为2.76亿元、4.25亿元、5.28亿元及4.24亿元。

与此同时，双方也有业务上的重叠，京东健康自营的防护装备产品（例如温度计及口罩）也在京东集团的平台上销售，虽然数量不大，但存在潜在竞争。

京东健康提示相关风险表示，由于京东集团是其控股股东，双方合作过程中如果出现损害京东健康的情形，京东集团可利用其对公司的控制权以阻止京东健康向京东集团提出法律索赔。

根据招股书，在京东健康的8位董事中，刘强东、徐雷、许冉及、李娅云及辛利军均在京东集团任职。CEO辛利军现任京东集团副总裁，刘强东为京东集团董事局主席和CEO，徐雷现任京东零售首席执行官，许冉是京东集团现任CFO，李娅云则是京东集团首席合规官。

京东健康表示，公司目前及未来仍将继续利用京东集团的线上平台，作为公司的健康产品的销售渠道。

有投资者担忧，与母公司过分紧密的联系，让京东健康业务的独立性成疑，财务状况也披上一层面纱，因为可操作的地方较多。

有行业人士向雷达财经表示，目前来看，京东健康估值存在一定水分，但如果京东健康能够解决自身不足，估值有望进一步提高。

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