文|丁卯
编辑|郑怀舟
2020年底，上市仅8个月的石头科技股价一路飞奔，成功突破千元大关，继茅台后成为了A股第二只千元概念股，引发了市场对小米生态链企业的期待。
去年以来，随着石头科技、九号公司等小米生态企业陆续登录A股市场，其在二级市场的亮眼表现，彰显出资本市场对小米生态链企业的偏爱。
近日，小米生态链下的另一家公司——趣睡科技向证监会递交了招股说明书，申请在创业板挂牌上市。但相比石头科技、九号公司这些具备硬科技属性的企业，基于互联网渠道做家居零售生意的趣睡科技，科技含量明显不足。
那么这家被定义为非典型小米生态链的企业，到底有着怎样的优势？会不会成为下一个小米生态链的大牛？
趣睡科技业务介绍趣睡科技成立于2014年，是一家专注于自有品牌科技创新家居产品的互联网零售公司。公司的主要业务为研发、设计、生产和销售高品质、易安装家具、家纺等家居产品。
目前，公司主要实施的是以8H品牌为核心的单品牌、多品类的发展战略。主要产品涵盖家具和家纺两个子行业，具体可以分为床垫、沙发、软床等软体家具；实木床、茶几、组合柜等实木家具；枕头、被子、四件套、生活周边等家纺用品。
截止到2020年6月，8H旗下共有 218 款产品，包括57款床垫产品、42款木质家具、38款被褥、36款枕头、17款沙发和6款窗帘产品。
床垫和乳胶枕是公司目前市场受众最广的产品。根据招股书的信息，2017-2020年上半年，公司床垫产品和枕头产品累计营收占总营收的比重分别为82.4%、76.8%、72.3%和70.3%，始终维持在70%以上的较高水平。其中，乳胶床垫 M1， 2017-2019 年三年年均销售量超过 7 万张，乳胶床垫 M3 ，三年年均销售量超过4 万张，乳胶护颈枕 Z2 ，三年年均销售量超过30 万个。
经过多年的发展，趣睡科技已经基本形成了以科技创新、新材料应用、标准化、高性价比为主要特征的品牌定位。
独特的经营模式与传统家居企业不同，趣睡科技采用的是两头在外的经营模式。
所谓两头在外，是指生产端外包给其他传统的同业家居公司，渠道端主要依靠小米商城、小米有品、京东商城和京东自营等电商平台。
简单来说，就是趣睡科技既没有自己的品牌工厂，也没有自己搭建的下游渠道，公司只负责品牌运营。在产业链上的作用体现为前期的市场调研、产品设计、原料把控以及对外包厂商的品控、对终端消费者的售前、售后服务。
相比传统家居企业的工厂模式和多层分销渠道，趣睡模式可以更高效的整合上下游优质供应链的生产、渠道资源，形成各供应商之间的优势互补，提升自身品牌产品的品控和运营效率。但与此同时，这种模式也容易导致对上下游供应链企业的过度依赖，降低公司的自主可控性。
由于生产采用外包，趣睡科技的轻资产属性非常明显。
根据招股书中披露的财报数据，2019年公司现金及交易性金融资产占总资产的比重超过80%，而同期固定资产在其全部资产中的比重却不足2%，与同类传统企业平均20%左右的固定资产占比相比，企业的轻资产属性非常显著。
同时，在资本开支占比方面，2019年趣睡科技的资本开支占总营收的比仅为1.8%，而同期传统家居企业均值为10.4%。
图1：家居行业资产指标对比 数据来源：招股书，36氪
较轻的资产模式，有利于趣睡科技对总生产成本的控制，使得企业将精力和财力更专注于核心业务的发展，提高品牌产品的附加价值，提升总资产的周转率。
根据财报数据显示，趣睡科技的存货周转率和总资产周转率都明显高于同类的传统企业，代表在这种轻资产模式下，企业保持了更好的变现能力和较高的资产利用效率。
生产外包型模式最典型的公司就是苹果，由于将生产环节低利润、高耗能的部分进行外包，苹果在一定程度上集聚了力量专注于核心研发和产品力的提升，成为其提升产品附加值、产生强大核心竞争力的关键因素。
回到趣睡，这种轻资产模式为趣睡在初创期带来了更多的资金效率。生产外包节省下来的资本开支，用于研发和市场营销，有利于趣睡专注产品本身的品质和体验感，同时，更高效的市场推广也有助于其品牌形象的树立，为其提升市场份额起到了关键作用。
但是外包模式最主要的问题是容易形成对上游代工厂的依赖，从而降低企业在产业链中的话语权。而话语权的丧失，使得企业受制于上游供应链的成本压力，容易导致毛利润的波动。
从招股书信息来看，2017-2020年上半年，趣睡科技向前3大上游供应商的采购金额占比分别为76%、62%、48%和40%，尽管呈现逐年下行趋势，但目前集中度占比仍然较高，对上游供应链存在一定的依赖性。
而这种依赖，导致了趣睡科技毛利率对单位成本变动更为敏感。根据毛利率变动的敏感性分析显示，相比同等单位售价上涨对毛利率的提升幅度而言，单位成本上升给趣睡毛利率带来的下行幅度更为明显。
图2：趣睡科技的毛利率敏感性分析 数据来源：招股书，36氪
在下游渠道上，趣睡采取的是纯电商渠道，相比于传统家居企业多层分销的线下渠道，其后期零售加价率更低，有利于形成更具优势的终端销售价格。
电商模式下扁平的渠道体系，省去了中间经销商的加价部分，在保证一定利润空间的前提下，趣睡可以以更具优势的价格来覆盖对价格较为敏感的消费群体，打造高性价比的产品特征。
但是相比于传统家居企业线上、线下全覆盖的渠道体系，纯电商渠道最大的问题在于对电商平台的过度依赖。而近年来，随着流量获取成本的不断提升，公司为获取流量所支付的边际成本持续上升，导致销售费用占比快速增长。
2017年-2020年上半年，公司通过小米有品和小米商城两个线上渠道取得的销售额占比始终在70%以上，对小米电商平台形成了非常明显的渠道依赖。
而随着电商获客成本的不断上涨，公司销售费用占营收的比例逐年上升，2019年已经接近15%，2020年上半年更是突破了20%（按原口径）。其中，平台服务费和宣传推广费占据了销售费用86%的比例。销售费用占比的持续高企，在一定程度上挤压了公司经营产生的净利润空间，降低了企业的盈利能力。
盈利和成长能力分析营收规模稳定增长，但同比增速有所下滑受益于品牌知名度的提升和产品品类的扩充，趣睡科技的营收呈现出较好的增长趋势。2017-2019年，公司主营业务收入分别录得3.08亿、4.80亿和5.52亿元，呈逐年递增，年均复合增长率为33.98%。
图3：趣睡科技营收规模和增速（单位：亿元） 数据来源：招股书，36氪
从品类上来看，床垫和枕头是公司收入的主要支撑，截至2020年上半年，营收占比超过80%。但随着公司品类的不断扩充，床类产品、其他家具和生活周边产品的营收占比呈现出较快的增速。
从渠道上来看，B2C和B2B2C模式承接了90%以上的公司营收。其中，以小米有品、京东商城和趣睡官网为主要渠道的B2C模式营收占比逐年递增，截至2020年上半年已经达到62%，小米有品单渠道占比超过50%；以小米商城、京东自营为主要渠道的B2B2C模式营收占比不断降低，截至2020年上半年营收占比降至28%，小米商城单渠道占比22%。
但如果从营收同比增速上看，2019年后，公司主营业务收入同比出现了较大下滑，主要受我国家具行业整体增速下降的负面拖累。
根据中国家具协会数据显示，2018年我国家具规模以上企业营收增速为4.33%,2019年增速下滑至1.48%，受疫情冲击的负面影响，2020年上半年增速进一步下降至-15%。
行业景气度的下降，给公司业绩带来了一定冲击，致使公司营收同比增速从2018年的56%下降至2019年的15%；在疫情和行业景气度双重影响下，2020年前3季度公司营收增速更是较去年同期下降了15%。
较高的现金创造能力2017-2020年上半年，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为2.91亿元、5.19亿元、6.54亿元和2.27亿元，同期，营业收入为3.08亿元、4.80亿元、5.52亿元和2.05亿元，收入现金比率为94.50%、107.95%、118.44%和110.67%，始终保持在较高水平，体现出公司的收入质量优良，具有良好的经营活动创造现金的能力。
2017-2020年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为0.56亿元、1.88亿元、3.41亿元和1.88亿元，同期净利润为0.25亿元、0.44亿元、0.74亿元和0.34亿元，盈利现金比分别为224%、427.27%、460.81%和258.82%，始终保持在较高水平，说明企业创造利润的能力较强，净利润的“含金量”高。
图4：趣睡科技的现金流量分析 数据来源：招股书，36氪
毛利率稳步提升，但仍低于行业均值受益于规模效应下单位成本的递减以及高毛利B2C营收占比的提升，趣睡科技毛利呈现逐年递增，报告期内年均复合增长率为44.8%，整体经营能力较为稳定。
2017-2019年，公司毛利润率分别录得28.77%、29.77%、33.59%，呈现逐年上升，展现出较好的经营盈利能力。
2020年上半年，受新收入准则下，运杂费计入成本（原为销售费用）的影响，公司毛利率下滑至28.57%，剔除政策影响后按原口径下的毛利率为35.68%，延续了递增趋势，表现出盈利的持续增长。
图5：趣睡的毛利润分析 数据来源：招股书，36氪
但是从同业对比来看，2017-2020年上半年，同行业可比上市公司毛利率均值分别为39.53%、38.07%、38.92%和38.35%，趣睡科技的综合毛利率显著低于行业均值水平。
净利润增速好于营收和毛利，但非主营业务占比较多2017-2019年，公司净利润录得0.25亿、0.44亿和0.74亿元，年均复合增速达到71.47%，远高于同期营收和毛利的增速，展现出较强的获利能力。
但通过拆解营业利润可以看出，与主业无关的政府补贴和理财产品投资收益占营业利润的比重逐年提升，截至2020年上半年，这一比例已经超过30%。
受这部分收入增长提振，公司营业利润和净利润增速显著高于同期的营收和毛利润增速。投资收益和政府补贴部分，在2020年上半年占净利润的比已经达到47%，这也就是说，公司增长较快的净利润有近一半来自于非主营业务，这为公司未来获利能力的可持续性埋下了隐患。
图6：非经常损益占净利润比例 数据来源：招股书，36氪
与小米错综复杂的关联关系从招股书披露的信息来看，趣睡的下游渠道方小米、京东，上游供应方喜临门均是其关联股东，与上下游企业错综复杂的关系，加大了企业关联交易的风险。
截止目前，小米相关的天津金米、顺为投资合计持有公司12%的股权，是公司的第二大股东；同时，趣睡科技70%以上的营收都来自小米系电商平台，因此，其与小米之间的关系备受市场关注。
在证监会第二轮问询回复函中，公司将自己定位为非典型的小米生态链企业。主要原因包括三个方面：
（1）在产品研发环节
典型的小米生态链企业，需要小米集团与生态链企业共同设计和研发产品，其知识产权由双方共有。
而趣睡科技目前具备完整的产品研发流程，针对自有品牌，在产品研发过程中，公司保持充分独立性，小米集团不参与设计和研发工作，因此公司是知识产权的唯一所有权人，小米集团不享有任何权利。
（2）在产品采购及生产过程中
典型的小米生态链企业，小米集团介入其产品采购及生产过程。
而趣睡科技由于采取外包生产方式，公司不直接涉及生产环节，自有品牌采购主要以成品为主。小米集团不参与公司生产环节的原材料集中采购，亦不存在原材料与成品以成本价进行交易的情形。
（3）在对外销售及利益分配上
典型的小米生态链企业，通常只能将定制小米产品出售给小米集团。在利益分配机制上，除小米集团向生态链企业支付的产品采购成本外，小米集团在产品最终实现对外销售后，将利润部分与生态链企业按照事先约定的比例进行分成。
而趣睡科技主要产品为自主品牌，可自由选择销售渠道进行销售。若公司选择与小米集团进行合作，则在定价方面直接根据成本加成原则，并经双方友好协商后定价，公司将产品直接销售给小米集团，无需待最终对外销售后进行利润分成。
综上所述，相比于小米品牌或米家品牌等典型小米生态链企业，趣睡科技依赖于自身的自有品牌8H，在其产品定义、设计、生产、销售等环节均保持了较高独立性，小米不会进行过多干预，因此趣睡属于小米集团的非典型生态链企业。
基于这样的认定，趣睡依据在订货、物流运输、对外销售方面的差异，仅将B2B2C模式下的销售收入、B2C模式下的平台服务费和向小米采购宣传推广服务支付的宣传推广费认定为与小米的关联交易。
“去小米化”任重而道远从法律合规层面来看，近年来公司B2C模式下营收占比的不断提升，与小米相关的B2B2C模式下营收占比的逐年下降，可以被认定为关联交易占比在减少，预示着关联交易风险在降低，公司“去小米化”的进程在加速。
但从业务实质上看，目前趣睡仍然对小米存在非常高的依赖性。
截止2020年上半年，小米系电商是趣睡的主要下游渠道，公司通过小米商城和小米有品产生的营收占比在70%以上，表明公司的业绩高度依赖于小米。
同时，在趣睡8H产品的全渠道推广中，“小米生态链”仍是其产品品质的重要背书，在多个电商平台中，其产品都会明确标示出“小米生态链”产品，因此，在品牌构建、市场知名度提升方面，趣睡也对小米存在依赖。
此外，在销售费用的拆解中，截止2020年上半年，公司有0.11亿元（55%）的销售费用用来支付平台服务费，0.06亿元（31%）的销售费用用来支付宣传推广费，其中大概仅有0.02亿元左右的销售费用用在了独自开展宣传推广上，这就预示着目前公司对自建渠道的投入占比较少，整体仍以小米、京东渠道为主。
正是由于业务上与小米的深度绑定，极大地限制了趣睡科技业务规模的进一步扩张，使得其持续经营能力面临较大的不确定性。如果未来公司与小米集团的合作出现调整，大概率会对长期的经营产生不利影响。这正是趣睡近年来积极拓展其他渠道，主动“去小米化”的主要原因。
在此次公布的招股书中，公司明确表示了要积极拓展除小米、京东之外的其他第三方平台渠道，而在此次IPO募资用途中，有57%的资金都被用于品类升级和营销拓展，这些都表明公司目前正在试图摆脱与小米的深度绑定。
图7：趣睡IPO募资用途 数据来源：招股书，36氪
但从过往小米生态企业“去小米化”的进展来看，生态企业在品牌、渠道方面都对小米存在严重的“路径依赖”问题，摆脱小米的影响是一个极其漫长且烧钱的过程。
如图8所示，以在A股上市的小米生态链企业为例，目前这些企业实现“去小米化”的方式主要集中在强化自有品牌的影响力和开拓小米以外的三方渠道等方面，而无论是打造品牌影响力还是拓展其他销售渠道，本质上都需要时间的沉淀，且背后离不开巨额销售费用的支持。
因此，这些企业目前普遍存在销售费用持续扩张，销售费用占比不断提升的问题，而在品牌和渠道推广没能带来销售额放量之前，销售费用的高增速，必然会对企业盈利产生一定的冲减，使得净利润水平面临下滑风险。
图8：小米生态链企业销售费用占比 数据来源：wind，36氪
标榜科技企业创新能力却欠佳趣睡科技自身定位为科技创新家居产品的互联网零售公司。
但在2017-2020年上半年的报告期内，趣睡科技的研发费用投入分别为0.027亿元、0.053亿元、0.063亿元和0.029亿元，对应的研发费用占比为0.88%、1.11%、1.14%和1.40%。
对比来看，同期同业可比上市公司研发费用占比均值分别为1.97%、1.96%、2.15%和1.96%，趣睡科技研发投入明显低于行业平均水平，而这些可比公司几乎都是传统的家居制造企业，并不具备科技创新属性。
在研发人员方面，趣睡也不具备明显优势。截止到2020年上半年，公司研发人员总数只有36人，其中核心技术人员5人。研发人员中本科及以上学历人员占比不足50%，教育背景多为纺织工程、服装设计与工程、艺术设计等专业。
与此同时，报告期内公司研发人员离职率分别为18.52%、19.44%、30.19%、25%，整体呈现出较高的人员变动情况，并不利于公司长期研发技术的积累。
在专利技术方面，截至2020年12月9日，公司累计取得117项专利，其中实用新型专利 85 项，外观专利32项。公司整体的专利更侧重于用户的实际操作和使用体验，生产和新材料开发环节的研发则鲜有涉及。
以公司核心的专利技术压缩打卷工艺为例，这种技术主要是用真空可卷包装将床垫等大体积物品进行打卷压缩，装入长方形的纸盒内，从而缩小产品体积，更方便床垫的运输和搬运。
图9：压缩打卷技术 数据来源：小米商城，36氪
由于床垫体积较大，因此运费往往很高，而采用这种技术的床垫，物流成本只有原来的1/5，物流成本的下降从一定程度上减轻了厂商的总成本，从而产生更大的空间对消费者进行让利。
但趣睡这种打卷专利的问题是消费者购买床垫后，自己在二次搬运中并不能独立进行压缩打卷，因此很难引起消费者对专利技术实际感知的共鸣。
此外，这种技术其实也并不是新事物，只能算作是对相关技术的一次升级。根据招股书披露的信息，趣睡压缩打卷专利的申请时间是2015年，而早在2014年，美国互联网床垫公司Casper，就凭借一款运用了类似压缩技术的记忆棉床垫产品，成功获得了185万美元的种子投资，并创造了1亿美元的销售额。