来源：国君策略
未来展望：震荡局面后，资产配置思路能否突出重围？
青蓝同辉：恐慌情绪下，股票市场投资究竟前路几何？
师徒对话：大势研判上，演绎逻辑体系如何层层构建？
恩师寄语：后浪激荡中，策略首席之位缘何花落显顺？
会议纪要
【黄燕铭】
各位投资者朋友们大家好，感谢参会。我是国泰君安证券研究所所长黄燕铭。今晚我们的电话会议持续约一个半小时时间，形式较为特殊，以前都是别人当主持人，我来当嘉宾，但今天是我和我的学生，国泰君安证券新任首席策略分析师陈显顺先生一起互聊。
大势研判
【黄燕铭】
当前我们的观点与国泰君安818理财节时的结论保持一致，我们仍然认为6-7月的那波牛市已经走完。直到现在还有很多朋友会问牛市是否存在第二波，我说牛市没有第二波，只有一波。6-7月的牛市是无风险利率下行带来的行情，到7月中旬就已基本结束。
如果牛市还有第二波，我们还需要等待相当长的一段时间，具体多少我也不清楚，并且后一波牛市与前一波没有任何关系。有人和我说牛市还有第二波，我就说那是你心里装了一头牛，被心里的牛蒙蔽了双眼。
818时我就讲横盘震荡，今天依旧是这个结论：横盘震荡、逐级上行。横盘震荡的区间是[3100,3500]，中枢是[3200,3400]。大盘指数破3200会是很好的买点，大盘指数上3400则要格外小心。这里需要特别强调的是，8月底9月初时指数逐步收敛，但最近我们看到指数并非收敛而是在放大，宽幅剧烈震荡。预计横盘震荡需持续到大概到十月中下旬，这是今年下半年A股变盘的关键节点，与我们目前所处的宏观环境及美国选情有很大关系。
至于板块风格的把握，主要还是偏消费和周期。周期主要看基建，消费逐步由必选向可选过渡。必选消费如食品饮料等此前走势较好，而航空、旅游等可选消费品未来可能一些机会。科技的话，未来将近一个月的时间内，还要坐一段时间的冷板凳，但我认为当大盘指数回调时可逐步开始布局科技股，即逢跌加科技。这个观点在我们陈显顺带头撰写的策略周报中有所体现。
接下来我想请陈显顺与我一同来聊一聊刚才结论的依据。第一个就是为什么牛市只有一波？一般的投资者认知是，牛市往往有两波，例如2014-2015年，当时乔永远说400点大反弹，任泽平说5000点不是梦。
【陈显顺】
谢谢黄老师！各位投资者朋友们大家晚上好，我是国泰君安证券研究所首席策略分析师陈显顺。我们团队7月19日写过一篇报告，叫《放下突破的执著，重回震荡》，当时我们就认为6-7月行情的核心驱动力：无风险利率下行，已告一段落，后续牛市的第二波还需等待新的驱动力出现。
牛市的持续只有三种可能：（1）无风险利率继续下行；（2）风险偏好抬升；（3）盈利修复大超预期。我们认为未来伴随中美问题的落地及后续经济增长确定性的增强，风险偏好会缓慢（而非迅速）抬升，这是震荡区间逐级上升的核心原因，但这无法构成牛市第二波。
【黄燕铭】
好的，关于这个问题，我再补充一下，无风险利率下行自7月中旬之后，基本保持一个稳定状态（无风险利率并非资金市场利率），因此该情况下上涨动力就丧失了。当前例如风险偏好的迅速抬升、盈利修复的大超预期都没有显现。所以今年6-7月的行情与2014-2015年完全不同，上一轮牛市后期伴随着风险偏好的急剧上升。
我要问陈显顺的第二个问题是，为什么之前是横盘震荡，未来依然是横盘震荡，之后的横盘震荡和之前有何不同？
【陈显顺】
好的黄老师，之前市场的横盘震荡格局，核心取决于两个因素间的拉锯。支撑市场底部3100点的核心原因在于盈利端的修复，Q3、Q4经济增长相对确定，明年也会持续向上改善。限制市场顶部3500点的核心原因是对流动性拐点的担忧，包括刚才黄老师提到的关于利率上行的一些声音，都可能在某种程度上挤压高估值泡沫带来的影响。但我们认为短期看流动性预期边际上已经定价，后续需关注盈利超预期的程度。其实这两者两相博弈，当边际修复弱预期时流动性会超预期，当流动性超预期时经济往往会好，因此两者间的拉锯会形成震荡格局。
那么之后的震荡格局与前期有何不同呢？我们认为之后的震荡格局会逐级抬升，核心原因是中美风险偏好的边际变化。当前市场已逐步接受大选前中美摩擦的常态，只要不触及“第一阶段协议”的底线，该方面风险评价有所下降，这会导致整体指数无波澜的背景下风格方面翻天覆地的变化，这也是我们近期常说“震荡抱周期，逢跌加科技”的核心原因。
【黄燕铭】
说到横盘震荡，横盘震荡对什么样的人较为有利？我认为是精选个股的投资人。我们听到市场上有一种流行的说法，未来的投资重点是自下而上精选个股，我对这个观点比较赞同。
还有一个问题就是，已经选出来的个股可能有很多，是否意味着100支股票都同时去买？肯定不是。我们的选股一定是与市场风格相匹配的，市场的风在哪里，我们就去选那里的股票。当然部分投资人说，我不切换风格，我就只坚持投资某一类股票，坚持到永远。我说你这么做也可以，每个人有自己的投资方法，关键是看自己有没有把握的能力。
市场风格的变动如何来做？我以前在内部培训中有所提及，主要是看EPS、ROE、成长性、无风险利率、风险评价和风险偏好这六大因素的排列组合。比如说今年6-7月看到的就是无风险利率下行，需要买顺周期类的股票，科技股相对来讲就会比较逊色。那么再说11月3日美国大选之后，整个市场的风险偏好可能抬升，这时我们应该去买例如科技股这种风险特征相对较高的股票，例如科技股。风险偏好的变化还会带动板块内部行情的轮动，例如消费股内，可选比必选的风险特征要高。
至于精选个股的方法，我讲几点：
（1）前段时间有朋友给我打电话说怀疑股灾是否来临，我说这点大可放心，我认为今年年底前大盘指数基本就是一个横盘震荡格局，3100的底较为牢固，如有触及，会是一个较好的买点；
（2）从客户角度而言也有朋友问到部分个股下跌幅度较大，我说这些个股总结一下，有几个共同特点，一是它们的股价，基本上已充分反映了所有预期，无法有超预期的情况出现；二是它们在前期上涨过程中筹码不断集中，甚至是迅速集中。我们之前讲过，如果一支股票价格处于高位，同时其筹码高度集中时，大概率就会跌。
围绕刚才所讲的横盘震荡，我想问一问陈显顺，很多投资者关心当前横盘震荡的格局会走多久？何时会出现破局？如何破局？破局原因是什么？
【陈显顺】
好的黄老师，横盘震荡其实大家很焦心。我们认为震荡的破局时点在10月中下旬。当大家对中美问题预期打的较满时，风险事件的明确便是变盘时点。回到市场的驱动力上，我们认为流动性和盈利两者之间的博弈基本上会符合市场预期，而后续的关键是风险偏好。
资产配置
【黄燕铭】
2019-2020H1周期股表现不是特别理想，但年中到目前为止，周期股表现非常出色。今年年中的时候大家都讨论过一个问题，就是周期风格到底是切还是不切？我请陈显顺来说一说，我们目前对周期这个板块怎么理解？下一阶段的周期股该如何操作？
【陈显顺】
好的黄老师，我们认为周期板块的确定性还是非常高的。回顾一下，周期风格跑出相对收益始于7月中下旬，当时的一个核心触发点是休斯顿领事馆事件。这就回归到低风险特征上来，当时的周期尽管没有业绩支撑，但仍然有较好表现。
3月以来，周期整体呈现震荡格局，与之相对应的是消费与成长的下跌。但中报上反映出来，消费和成长反而更超预期。因此市场对于盈利端的预期可以说是非常充分，甚至是过分的充分。往后看，我们核心要考虑的两个问题：（1）若后续信用与盈利修复超预期（社融方面已有显现），那是利好周期品；（2）若后续流动性超预期，继续利率下行的逻辑，那是利好消费品，尤其是必选消费的。信用盈利修复与流动性宽松哪个确定性更强？答案显然易见。因此我们认为，周期的确定性会强于必选消费。我们核心推荐五个细分赛道：保险、建材、机械、建筑、银行。
【黄燕铭】
好，那我就问一个最直接问题，以今天为基期，你觉得周期股还能不能买？周期股的行情何时告一个段落？
【陈显顺】
首先答案是肯定能买，但买的对象是我刚刚所列细分赛道中的龙头公司。那什么时候卖呢？我们认为还是要等到10月中旬以后，因为尽管当前社融对应出现顶点，但我们认为后续经济修复超预期的可能性仍然是存在的。
【黄燕铭】
那我还要问一个很有意思的问题，我知道很多投资人，包括很多基金经理，今年6-7月周期股行情来临时到底切还是不切，他们最犹豫的一点是，之前的经验告诉他们周期股的特点是涨上去会跌下来，怎么涨上去的还怎么跌下来，所以周期股的操作太难了。很多基金经理说要放弃周期股，而今年的情况是，放弃周期股的人的确是错过了一个很好的投资机会。事实上当前这个位置叫大家去买周期股，大家还是会问这个问题。那么陈显顺，当前的周期股行情走到最后是否会变回到原先的位置上？
【陈显顺】
黄老师我是这么看的，我认为整体当前的周期股行情不会跌回原先的位置上，主要有两个逻辑：（1）流动性整体宽松环境下，周期品估值的支撑；（2）后续经济修复的潜在动力较强的。
【黄燕铭】
好的，那陈显顺你来说说消费。很多朋友和我说当前消费股的估值很贵。这里我先说说估值的问题，很多朋友做投资喜欢看估值、喜欢看PE。但我要说，国泰君安证券研究所有一个规定，所有的研究员在讨论股票投资机会、风险提示的时候不允许以估值作为最终依据。市盈率是结果而非原因，市盈率不是内心世界，而是符号世界，投资最终需要观察人的内心世界。我们不能简单地去看股票价格是贵还是便宜？什么叫贵？什么叫便宜？未来能涨的都叫便宜，未来要跌的都叫贵。
【陈显顺】
好的，我们现在推荐消费，核心以可选消费为主，包括家具、航空、家电、汽车、旅游等赛道。我们为什么会有这样的结论？（1）顺周期，可选消费是随着经济修复的一个核心受益品；（2）在当前流动性边际下修背景下，利率上行的预期会挤压高估值泡沫。当前的高估值分布在类似医药，必选的一些食品上，因此我们认为整个利率上行的预期会给必选消费形成直接冲击，而盈利修复会给可选消费提供较为强有力的支撑。
【黄燕铭】
我们推荐包括家具、航空、家电、汽车、旅游在内的可选消费。家具重点看竞争能力较强、企业经营管理水平较好的公司。汽车我们更加看好是民营控股里的上市公司，因为汽车行业下个阶段竞争会比较激烈。大家对于必选消费持仓集中度的担心是必要的，过于集中的股票我们还是建议大家规避。这个问题我想问问陈显顺，刚才我们说周期股是怎么涨上去的还怎么跌下来，那么消费以前是一个台阶一个台阶往上走的，下个阶段如果消费行情结束切换为科技的时候，消费股是保持现在位置还是会有所回调？
【陈显顺】
我认为消费股肯定是有所回调。一方面整个利率上行的趋势仍在，另一方面前期抱团严重，微观结构恶化也会导致回调。
【黄燕铭】
好的，消费行情在暂告一段落时，部分消费类股票可能会出现比较明显的回调，尤其是估值偏高、筹码过于集中的个股，在此我们还是提示一下风险。再有一个就是科技股后市怎么看？何时会出现科技股行情？
【陈显顺】
我认为科技仍然是全年的关键。首先之前市场在担心，中美关系不确定，认为在美国大选结束前可能还会有持续的外部冲击，这会导致风险偏好持续下降压制科技板块。美国大选于11月3日结束，我认为预期较事件先行。往后看，中美问题的落地会令风险偏好逐步修复，利好科技板块。
此外我们不用过于惧怕外部风险，现在大家谈论外部风险的核心在于外资区域流出。我认为国内投资者其实对于这块的定价较为充分，在“内循环”这一系列国内政策的支持下，足以对外部冲击形成对冲。
最后也是非常重要的点是，我们一直在讲从现在到明年Q2盈利持续修复的逻辑，而科技便是盈利修复大趋势中最闪亮的那颗星，这一点在中报上已有所体现。因此当风险偏好出现阶段性抬升时，科技股有望迎来一波行情，当下便是某些细分科技赛道的买点，例如新能源汽车，主要因为其盈利拐点在Q3会出现，若政策边际超预期，可能行业景气可能持续至明年Q4，短期有盈利表现的赛道，我们是首先推荐的。而后我们认为电子中消费电子及计算机中网络安全、云计算等赛道都有表现机会。再之后，是IDC、半导体，以上是我对科技的一些想法。
【黄燕铭】
科技中我们重点看新能源和消费电子。Q3新能源可能会出现盈利改善，消费电子紧随其后，半导体可能要再往后一些。科技股行情如果来的话往往是第一电子、第二通信、第三计算机。这里要重点关注的是新能源，由于其盈利周期的缘故可能要排在电子前面。那陈显顺对军工股怎么看呢？
【陈显顺】
我认为军工股前期受益于“十四五”规划的一系列军费开支，这一块对军工的估值体系产生了很大影响。“十三五”时我们看军工可能更多地从风险偏好角度入手，现在看军工可能需要结合一些盈利属性。因此风险偏好抬升时，军工股也是一条备选赛道。
【黄燕铭】
好的，关于科技，陈显顺已经基本讲清了。最后我再问一下，全球的疫情受损情况还是比较严重，但中国相对占优，我们宏观团队认为，今年三季度是经济恢复原状的关键时间，Q3GDP增速大约是6％，Q4大约是7％，2021Q1剔除基数效应后大约是5.5％。经济恢复常态的情况下，周期和必选消费已经充分反应预期，部分板块甚至可能超出，但可选消费相对来讲仍未完全反应，随着疫情的改善，旅游、酒店、社服可能会率先反弹。
这段时间我们已经可以看到旅游、酒店类的股票有所表现，下个阶段需要继续关注，虽然社会服务业的股票相对而言市值并不大，但带来的投资机会也相当不错。
航空是另一个与疫情相关的板块，预期已经见底，逐步修复是大概率事件。我前两天坐飞机去海南，一个航班只坐了30多个人，有朋友和我说这比前段时间还多一些了，到三亚后发现，当地的旅游、酒店依旧非常火爆，部分热门航线的乘客量也在不断增加。
好，我们来总结一下，下个阶段投资机会主要在周期和消费。由于中美因素的影响，短期内A股风险偏好被压在一个比较低的位置上，所以低风险特征的股票表现会相对较好，高风险特征的股票暂时还要继续坐冷板凳。但美国大选落定前的10月中下旬，风险偏好大概率提升，反而是布局科技股的较好机会。
我还想和陈显顺再谈一下另一种风格，就是大小票。前段时间我们看到部分小票出现显著拉升的行情，质地鱼龙混杂。针对该问题，我其实在媒体和各个研究报告中都有所强调，就是我们推荐的是绩优小票，我们不推荐无业绩无节操的妖票。我们认为未来风险偏好会抬升，这对小票有利，但是否是迅速抬升到一个很高的位置？并不是。关于这个问题，陈显顺来谈谈你的看法。
【陈显顺】
好的，我们团队在9月12日发过一篇报告：《从低价股出发，再议风格》，今天9月16日发了系列的第二篇《静待风来-绩优“小”市值行情初具基础》。我们认为从现在往后看，待中美问题落定，风险偏好会阶段性攀升，大票之中估值较高、微观结构恶化的公司可能会有出现一些风险，而相比之下一方面我们从分子端可以看到小票盈利修复节奏加快，大票的盈利很难超预期，另一方面从风险偏好来看，尽管目前中美还是存在一定不确定性，但随着大选临近，预期的发酵会令风险偏好抬升，风险偏好之风刮起，可能引发大小切换。那么何时会切换至绩优小市值行情呢？10月中下旬是重要的观测窗口。低价股的表现是一个导火索，创业板制度红利为风格切换做好了铺垫，但风险偏好的落地仍需等待。
【黄燕铭】
看来还是与风险偏好的变动有很大关系。关于这方面问题，我再补充一下。关于股票市场的大小风格切换是经常发生的，但最近几年整体上都以大票为主，往后看两三年，我认为整个A股市场的投资风格仍然还在大票上，为什么？我们之前讲到过龙头行情，这与整个经济结构有很大关系。经济高速增长时，大小票均有机会，一旦经济上行后，先炒一线股、再炒二线股、再炒三线股，最后是小票，鸡犬升天，大小轮动极其明显。但随着2017年供给侧改革，只有龙头公司能够凭借自身竞争优势获得发展机会，将二三线企业赶出市场。
后浪激荡
【黄燕铭】
我们自1999年设立策略研究领域，定下策略研究三大任务：大势研判、资产配置、主题策划。与宏观研究不同，策略研究是观察他人内心世界，形成投资决策。策略研究员的内心应该非常宁静。挑选策略研究员有几个标准，心静、金融专业知识完备，组织能力强，同时还要有探究欲和变异性思维。庄子的“不苟同于世俗，但合乎于自然”体现了策略研究的本质。因此我选择了陈显顺作为首席策略分析师。
【陈显顺】
大家认识我多数是通过《以真诚之心，对待研究》这篇文章。借此机会，我正式介绍一下我自己。我本科毕业于西南财经大学统计学院，专业是金融统计与风险管理，硕士毕业于清华大学经济管理学院，专业是金融学。
初次见到黄老师，是2015年在北大汇丰。我记得当时是和几个实习生一起见黄老师，在前面几位同学讲述完自己的公司或行业的推荐逻辑之后，黄老师问我我的看法。我回答，这些都是已知信息。后续黄老师问我你的规划目标，我回答想要参悟股票这个世界，于是就开始了我在国君的研究之旅。值得一说的是，我的第一份实习就是我的工作，就是国君。
策略学习的道路上，乔永远博士、张华恩华恩哥、李少君少君总都给了我非常大的帮助。按时间顺序第一位是乔博，他教会我将策略思维贯彻在研报中，在小的角度里。我记得乔博发起做的策略对话行业系列，让我全方位的对各个行业有了初步的体系和理解。而后是华恩哥，在跟华恩哥学习的过程中，我的数据和策略研判思维更加全面和体系了。此后在跟少君总学习的三年时间里，少君总帮助我构建了五维数据体系、4X4框架、CORE模型，从信用/流动性/盈利/风格等多重维度将策略思维落地。在此，再次感谢乔博、华恩哥、少君总的帮助！