化工行业：当前仍处景气底部 未来复苏弹性大

东兴证券 张明烨 罗四维

基于跟踪边际产能成本来研判行业景气位置是行之有效的方法之一。当钛白粉价格跌破边际产能现金成本后，基本持续不超过一个季度后，价格反弹概率极大。其背后的逻辑遵循普遍的均值回归规律和周期运行轨迹，当价格跌至边际产能现金流亏损(由于我们参照对象选择的保守性，实际边际产能亏损幅度更大)时，行业基本到达深度价格战基本已到极致，行业部分较低成本产能基本也面临净利润难以盈利的情况，基本此时会出现普遍的小产能停工降负等现象。

价格跌穿边际现金成本后，短期反弹概率极大，中期能否维持涨势取决于供需基本面、包括原材料的供需基本面。以 2013~2015 年持续三年的深度价格战为例，中途钛白粉价格三次跌穿边际现金成本后短期反弹，但由于彼时国内硫酸法新产能大量投放、供给增速过快，而需求端增速绝对值虽然仍然不错、但边际上增速持续下滑，且整体上处于去库周期，因此每当价格跌破现金流短暂反弹后，后续均无法持续，产业链整体博弈的结果是继续杀原材料钛矿的价格，从而在钛白粉价格续跌的情况下、现金利润仍然腾挪出部分空间。

2020 年至今钛白粉行业复盘：2019 年 12 月~2020 年 1 月期间，钛白粉价格再次跌至边际现金成本，根据我们观测结果，自 2018Q2 持续至 2019Q4 长达一年半多的去库周期也基本结束，行业开始出现补库存迹象、甚至是淡季补库存，钛白粉整体景气彼时我们判断已至底部，2020 年 1 月份开始国内大中小企业也均提价;后续由于疫情的出现，Q1 和 Q2 内需和外需轮番受到影响，行业被动累库存，据涂多多产品价格自 4 月份开始大幅下滑，再次跌穿边际现金成本，并持续一个季度至 Q2 期末，期间小厂陆续降负，7 月份开始国内厂家陆续提价，至目前全行业已提价 3 轮，报价端共上涨 1500 元的幅度，结果符合我们的研究框架，同时验证了另外两个问题：(1)钛矿基本面非常强，供需面强于钛白粉，因此在今年上半年疫情这么极端的压力测试下依然没有跌，因此在价格跌破现金流后的方向选择上，由于成本端的刚性，导致价格上涨成为大概率，且未来钛矿预计继续强势，利好高配套公司;(2)本应在 2020Q1 进入新一轮库存周期的钛白粉节奏被疫情打乱，而基本到 Q3 时，行业因为疫情被动累积的库存基本消化殆尽，我们认为周期规律下补库可能迟到、但不会缺席，即使接下来一轮补库周期可能并不像 2016Q3 至 2018Q2 这么强，但叠加竣工段对钛白粉的拉动、对需求依然是双重利好，可以不必悲观、基本确认景气最差阶段已过去。

投资策略：强烈推荐龙蟒佰利，建议关注中核钛白。

风险提示：疫情二次冲击下的需求风险等。