文：权衡财经研究员 李力
编：许辉
2020年10月16日，生态环境部下属的机动车环保网公布，截至2020年10月16日，轻型车共有363家企业8429个车型29775101辆车进行了轻型车国六环保信息公开，重型车共有595家整车生产企业的16461个车型389131辆车进行了重型车国六环保信息公开。随着青山绿水就是金山银山理念的深入社会，机动车环保的要求只会越来越高，而受益于这一政策的公司也势必在业绩上水涨船高。
位于武汉东西湖区的武汉菱电汽车电控系统股份有限公司（下称：菱电电控）就是这么一家，2019年公司为匹配国六车型的产品技术开发服务收入以及匹配已公告车型的产品销售收入迅速增多，公司营业收入和净利润水平均呈大幅增长趋势。截至2019年12月31日，菱电电控是国内仅有的获得汽油车EMS国六公告车型的两家中国自主电控企业之一。
2020年6月4日，菱电电控在发展15年之后，以汽油车EMS国产化来替代进口的汽车配套商身份，拟公开发行1,290万股，占总股本25%，冲刺上交所科创板，此次由保荐机构长江证券主承销。募集资金投入5.47亿元到菱电电控汽车动力控制系统产业化项目、研发中心平台建设项目及补充流动资金项目，其中补充流动资金1.5亿元。
在股改前未盈利下，增资颇显艰难的菱电电控本身面临的问题也不少：如汽车总销量见顶下，其小市场商用车上占有率有优势但绝大市场乘用车占比极小，增收同时应收账款与存货攀高，客户集中度过高，国外核心采购件占采购成本中高存隐患。
股改前未盈利致融资艰难，多次增资与转让只在数位股东间
权衡财经iqhcj纵观菱电电控的发展历程，可谓融资艰难，菱电电控公司前身菱电有限成立于2005年1月7日。其后多次的增资和转让都发生在实控人王和平、龚本和、龚本顺、吴章华及其控制下的公司之间，其董事会秘书为龚本新。
其最早成立时由王和平、蔡得庆、侯宏伟、黄爱华、詹清平、张民康、余俊法共同出资设立，注册资本200万元。2008年4月13日，全体自然人股东将持有的股权转让给王和平及张和君对半持股的宁波德斯科，两年后，王和平退出宁波德斯科，而宁波德斯科也将菱电有限的100%股权转让给王和平从而退出菱电有限。
交易完成后两个月的2010年7月22日王和平增资至1100万元，并在引入外部股东－－龚本和持有90%、吴章华持有10%的北京汇金创智，报价1.5元每出资额融得300万，不久后的10月8日北京汇金创智以5元每出资额增资200万元。两次花费1,300万元持有的菱电有限30.77%于一年的2011年9月8日，原价转给了龚本顺持有90%、吴章华持有10%的天津丰禾，20天后天津丰禾出资1,000万元认缴菱电有限200万元出资，增资完成后菱电有限注册资本增至1,500万元。
其后，又是龚本顺持有100%的北京泽泰原价一进一出，武科投（武汉市科技创业投资引导基金）200万元进222万元出，及王和平持股66.46%的武汉灵控受让王和平165万出资额。
在多年的发展过程中，菱电有限只在为数不多的股东及其股东控制的公司间转让或增资，到了2015年4月30日股改基准日 ，菱电电控前期产生的收入不足以覆盖同期支出，导致存在着前期经营产生的未弥补亏损，数额为1,318.65万元。
漫长的发展过程，显示了菱电电控在筹资方面的能力并不充足，这对企业的运营形成施压；这个困境直到报告期内才稍有改观，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为2,596万元、491万元和3,104万元。2017年吸收投资收到的现金系北京禹源、北京红崖若谷、黄立海、吴章华对公司的增资资金。2019年筹资活动现金流净额较高主要系菱电电控新增3,000万元短期银行借款补充流动资金所致。
国六排放是危中带机，低油耗目标也是道难关
菱电电控为汽车动力电子控制系统提供商，主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务，产品包括汽油车和摩托车的EMS，电动车的MCU、VCU，混合动力汽车的EMS、VCU、MCU 和GCU。
汽车发动机管理系统EMS（engine management system）由发动机电子控制单元（Electronic Control Unit即ECU）及传感器、执行器组成；安装在发动机各部位的传感器负责检测发动机各种工作参数，ECU预设控制程序，精确地控制燃油喷射量、喷射时间、点火提前角等，各种工况下使得发动机运行最佳，实现最佳动力输出、最经济的燃油消耗和符合法规要求的尾气排放。遗憾的是，这一发动机系统和整车的核心技术，长期以来被德国博世、德国大陆、日本电装、美国德尔福等跨国EMS厂商所垄断，成为制约我国汽车工业自主化的主要瓶颈之一。
权衡财经iqhcj查阅公开报道，2009年奇瑞成为国内第一个自主研发出EMS并规模化生产的自主品牌企业，打破了国外对这项技术的垄断并在 2014年成功研发出第二代EMS系统。同年成立的天津锐意泰克汽车电子有限公司，也称研发出具有自主知识产权的扭矩模型EMS系统，国内首家并且是唯一一家将扭矩模型EMS系统产业化的企业。比亚迪及潍柴动力在内的少数本土车企也自研ECU配套在其部分车型上，寻找市占率的突破口。
称为史上最严排放标准的《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》（以下简称"国六"）自7月1日已开始实施。国六既非欧标也非美标，而是综合了欧洲和美国加州排放标准最严格的部分。因为国六标准的"独创性"，非欧标也非美标，是基于中国国情独创的排放标准，一款国六新车型开发工作量是同等配置国五车型工作量的 2 至 3倍。标定工作量的增加，EMS所有品牌都在同一起跑线上。
国六排放是一道坎，而工信部发布的我国2025年实现百公里油耗不超过4L，2030年将实现百公里不超过3.2L的燃油消耗目标更是一道研发难关。对传统内燃机汽车或油电混合动力汽车油耗降低不得不依赖电控系统"电动化"、"混动化"以及"发动机的专用化"来说，EMS代表的电控系统行业面临能否达到未来油耗法规要求的风险不小。
市场占有率为跨国巨头绝对占有，后有纯电转型施压
行业特性决定了菱电电控的业务模式，一款新车型的开发或已有车型升级换代时，整车厂一般会选择一家电控系统厂商同步进行电控系统的匹配开发。整车厂提交需求通知书后，菱电电控行分析，通常包括系统各零部件结构和接口分析、控制电脑的确认、系统软件的确认。使用包括EMS软件、发动机台架标定软件、整车标定软件以及数据分析处理软件在内的软件开发平台对EMS进行开发标定。
新车型标定开发完成后由国家检测中心进行油耗测试、排放测试和OBD测试，由工信部、生态环境部进行型式公告与排放公告。整车厂新车型投产后每生产一台该车型车辆都要会从 EMS厂商采购一套EMS进行安装。菱电电控虽自主生产ECU，但需要从配套厂商采购传感器和执行器组成EMS后出售给整车厂或发动机厂。收入主要来自新车型匹配开发阶段的技术服务收入以及匹配开发成功后电控系统的销售收入。
下游汽车行业景气周期波动对菱电电控的业务的影响较大。报告期内，我国汽车销量分别为2,887万辆、2,808万辆和2,576.万辆，增长幅度分别为3.04%、-2.76%及-8.23%，2018年开始掉头向下，2019年跌幅拉大。2020年一季度更是同比下滑42.38%。汽车销量持续下滑，中国汽车动力电控系统市场至今仍被跨国EMS厂商所垄断；常言道：瘦死的骆驼比马大，行业巨头手握绝大的市占率，整体环境对其冲击会有，但不致命；受影响更大的是电控系统行业的新进公司及小份额公司，一旦菱电电控订单减少，销售下降，盈利能力减弱，配上其一向稍弱的筹资能力，持续经营或成问题。
汽车分型中有M类车型，指有四个车轮并且用于载客的机动车辆，驾驶员座位在内，座位数不超过9座的载客车辆为M1类。超9座最大设计总质量不超过5吨范围内为M2类，双超的为M3类，还有N类用于载货的车辆，及交叉型乘用车指的是既能载客，也能载货的车，俗称"面包车"。我国乘用车产量，占汽车总产量的比例较高，占比分别为85.90%、83.79%和82.89%。
根据机动车环保网的公开查询数据，截至2019年12月31日，菱电电控获得N1类车型公告2,033个，占全部 N1类汽油车公告的59.58%；获得M1车型公告88个，占全部M1公告的1.07%。
菱电电控司目前的市场主要集中在N1类车型上，国五排放阶段有部分产品涉及N2类和 M2类车型。在全部商用载货汽车中，N1类占全部商用载货车的比例分别为38.33%、43.18%和 41.94%。报告期内，商用载货汽车产量分别为368万辆、379万辆和388万辆。汽车总销量的80%由乘用车贡献，在余下的20%小市场中发力，菱电电控的市场天花板是显而易见的。
在招股书里，菱电电控提示了EMS系统被取代的风险，如果电池能量密度取得重大突破，纯电动车可能会取代传统汽车和混合动力汽车成为主流，电机可能会取代发动机和变速箱，新能源电控系统可能会取代EMS或混合动力控制系统。
这一风险会不会很快到来？10月1日，特斯拉国产车型Model 3再次调价，终端购买价低于25万元。推出一年降价10万元，特斯拉甚至宣称要在2022年推出售价在2.5万美元的低价产品。特斯拉在中国的超级工厂二期项目只用了200天就完成，这条电动车"鲶鱼"会不会成为汽车"大鳄"还未可知。未来电动车具有智能网联的功能后都可以OTA远程升级，汽车出厂时的硬件成本会做到极致，而从软件上赚取持续的利润，整车厂都难赚钱，配套商更可想而知。
营收暴增的背后，是应收账款和存货高企
报告期内，菱电电控实现营业收入分别为2.43亿元、2.49亿元和5.36亿元，其净利润分别为0.36亿元、0.22亿元和0.81亿元。而最新的业绩表现为，2020年一季度营业收入为0.95亿元，实现净利润为0.15亿元。
公司2017年和2018年收入总体持平，2018年，由于研发投入加大和计入当期损益的政府补助金额减少，其净利润规模有所降低。菱电电控技术开发服务收入主要来源于在客户新车型开发过程中，为客户匹配开发相应的汽车EMS 统和提供参数标定服务。2018年开始，菱电电控承接的符合国六排放标准的汽车EMS新车型技术开发服务大幅增多，导致2019年汽车EMS相关技术开发服务收入大幅增长。2019年，菱电电控实现了0.53亿元的技术开发服务收入，同比增长1,353.04%。
数据来源于同花顺iFinD
菱电电控营收增长的背后，有其无奈的一面。汽车行业整车厂结算后一般会有3个月的应收账款账期，因此零部件供应商应收账款占流动资产的比重一般比较大。2019年度菱电电控的五大客户分别为北京汽车集团有限公司占比34.37%、东方鑫源控股有限公司占比22.79%、重庆小康工业集团股份有限公司占比12.89%、哈尔滨东安汽车动力股份有限公司占比7.57%、重庆长安汽车股份有限公司占比5.62%，五大客户贡献了4.46亿采购额，占主营业务的83.24%。高占比的情况下，话语权偏重于客户方，应收账款自然情况也不会乐观。
报告期各期末，菱电电控应收账款净额分别为0.87亿元、0.72亿元和2.26亿元，占营业收入的比例分别为35.81%、28.70%和42.20%，显先降后大升现象。随着公司业务规模的逐年增长，公司应收账款可能继续上升，如果宏观经济、行业发展出现系统性风险，公司客户发生经营困难或者与公司合作关系发生恶化，可能导致回款周期增加甚至无法收回货款，进而对公司经营产生不利影响。
报告期内，随着经营规模的扩大，公司存货增长较快，2017 年末、2018年末和2019年末，菱电电控存货账面价值分别为0.39亿元、0.72亿元和1.42亿元，占流动资产比例分别为17.11%、26.71%和25.68%。
而菱电电控的经营活动产生的现金净额，一直都不高，甚至在2019年转负，为－0.16亿元。报告期内营收增长的背后，是资产负债率逐年走高，从51.55%、53.40%一路走高到62.76%。在2019年度因营收增长致命现金流有所缓解后，菱电电控第一时间进行了分红580.50万元。
2017年公司研发费用率低于同行业上市公司的平均水平，2018年公司研发费用率略高于同行业上市公司的平均水平，2019年公司研发费用率低于除均胜电子外的其他同行业上市公司。
从采购上看，菱电电控配套自产ECU的第一大供应商，即喷油器、爆震传感器、曲轴位置传感提供商为德国大陆底下公司，很遗憾的是德国大陆也为菱电电控的市场有力竞争者，即使供应，采购成本的谈判或也艰难。2017、2018年采购占比都在20%，2019年略降为17.57%，采购额为7,505.44万元。车规级芯片供应商文晔领科（上海）投资有限公司、贝能电子（福建）有限公司则为外资控制，一旦限购，整个产销都会出现问题。
采购核心配套件依赖外国，且为市场竞争者，客户依赖前五大客户，营收见涨，应收账款水涨船高，市场占有率低，主营核心技术汽油车EMS有随着电动车快速发展而被整体代替，市场留给菱电电控的时间很紧，借助资本市场，能否顺利过关，有待权衡财经iqhcj与投资者拭目以待。