中国股市：“酱茅”海天味业今年首次业绩下滑，未来会怎样？

今年以来“酱茅”海天味业连续杀跌，市值较高峰蒸发近1300亿元。曾经被市场热捧的小甜甜如今成了牛夫人，很多喜欢价投的粉丝也在后台问，海天味业到底有什么价值，要怎么看呢？今天好好聊一聊。

先看赛道的基本情况，去年我国调味品市场达到3950亿元，过去五年复合增速为8.85%，行业进入存量博弈阶段，受制于地域、饮食习惯等原因，调味品细分领域很多，酱油是最大的分支，占比26.9%，复合调味品将内味精、食醋等紧随其后，所以整个市场处于垄断竞争阶段，CR5仅为21.4%，分别是海天，李锦记，老干妈，太太乐和厨邦。

由于酱油是调味品的最大块蛋糕，自然吸引了大佬们率先入场争夺，当前形成一超多强格局，海天以20.1%的市占率排名第一，同时也依靠酱油这个大单品构筑起宽阔的护城河，后面会详细展开，而且海天能够稳住行业老大，离不开调味品多年的天时地利！用四个字概括就是量价齐升。

拆分来看，我国调味品总销量从06年的768万吨增长到19年的1602万吨，平均增速为5.81%，期间均价也从5185元一吨上涨到8000元一吨，保持3.39%的增速。

这一方面来自多元化品类带动销量，如火锅底料为代表的复合调味品，海天蚝油为代表的区域性调味品和推广，另一方面商家提价，高端产品升级也在提升毛利。海天正是抓住了调味品的黄金时代，开发大单品，疯狂扩张产能，铺设渠道，甚至在14年上市时放下豪言，“再造一个海天”。直到19年海天顺利完成了这一壮举，突破了200亿台阶。正是管理层如此强劲的战略能力，海天成为食品加工赛道的超级白马，甚至被戏称可以闭眼拿十年。

现代管理之父杰克韦尔奇曾说，第一重要的是坐第一，这是他著名的数一数二战略。

从海天的发家史看，无疑是全球把这个战略用得最好的公司之一，年报显示，公司2020年营收227.92亿，净利润64.03亿，2010年至今双双保持两位数增长，利润增幅达9.7倍。海天到底是怎么做到的？拆开收入结构看，酱油是公司的收入大头，销售过百亿，占比56.59%，蚝油占17%，调味酱为11%，构成一主两翼的产品矩阵，覆盖百余种产品，销往全球60多个国家。

先来看酱油业务，海天前身可以追溯到乾隆年间的佛香酱园，距今有300多年历史，百年浮沉，酱油始终是海天赖以生存的“根据地”，而他的打法则是性价比策略，譬如海天大单品草菇老抽、金标生抽，定价在七到十元，卡位需求量最大的价格带，尤其容易在餐饮渠道突围。相比之下，李锦记聚焦中高端客户，而厨邦谦和均以家庭消费为主，走高端差异化路线，当然，光靠产品肯定不能轻松突围。

海天还做了两件事

第一，2001年提出双百工程，在业内首先大规模布局产能，05年建成全球最大的航母级调味品生产基地，海天高明生产基地；

第二，海天开始在全国开发县级经销商，组建中小城市的渠道网络，产品性价比加产能第一家渠道领先整一套打法十分高效，也让海天率先在调味品市场跑出，23年稳居全国第一，同时也让公司的护城河越来越宽阔。

目前海天已经销商为主的渠道体系，已经完成了对地级市以上的布局，直控终端高达50多万个。加上规模优势，海天经销商的盈利在各大品牌排名靠前，以至于公司能直接先款后货。所以“酱茅”不是白说的，关键是海天拿下餐饮渠道，这张王牌，当前贡献高达60%的收入，加上餐饮渠道易守难攻，厨师使用习惯较难替代，公司早年也开始赞助厨艺学校，构筑了坚固的护城河。

总的来看，海天无论是产品定位，还是爆产能、扩渠道都总比同行快一步，在酱油企稳之后还成功占领了蚝油、料酒等领域的高地。践行数一数二的战略，相比起诱人的成绩单，实际上海天的魅力是修炼到极致的内功。10月12日，海天味业发布了提价公告，酱油、蚝油、酱料等产品出厂价格上调3%-7%。有人说这是海天业绩乏力想出的下策，也有人说涨价能够提振业绩，刺激经销商！

这葫芦里到底在卖什么药？

首先，这次涨价确实离不开公司业绩增长放缓，三季报净利润74.08亿元，仅增长了2.98%，很大一部分原因是上游原材料涨价，比如大豆涨了18%，Pet涨了45%，而一瓶酱油超过八成的生产成本，正是来自这些直接材料，造成海天的毛利率上市以来首次跌破40%，所以提价本身也是迫不得已。不过，复盘海天的提价历史，会有一些惊喜，一方面释放提价信号，能让经销商提前囤货，以便低买高卖，既能带动销售，也能加快渠道库存的流动，另一方面，控制经销商在社区团购渠道低价散货，并且海天也开始推出专供联名产品，防止串货。

说白了，海天对渠道的把控能力的确很牛。复盘2012年2017年两次提价，同时销售均出现量价齐升的好业绩。比如16年底提价5%，海天股价不到两年涨了两倍，实现了戴维斯双击。除此之外，我们更看好海天的第三个五年计划。

19年海天募投的高明二期投产之后，不到两年时间基本饱和，足以看到公司的产销实力十分强劲，而且目前正在投建的高明扩建项目和江苏海天二期项目未来将释放超过100万吨以上的产能，而在现有300万吨出头的产能上，无疑是未来业绩提升的催化剂，也是市场将估值拉到60到70倍的重要原因。而且海天也在下一步大棋，在酱油、蚝油做到第一之后，开始布局复合调味料，推出火锅底料快捷方式系列等。

这块市场过去十年复合增速高达15.07%，基本等于十年前的酱油市场，对标日本调味料龙头龟甲万，2020年常年在当地的复调营收已经超过了酱油，成为最大的增长极，所以海天依靠极强的经营内功，不仅能在存量市场强者恒强，还提前往新赛道布局，践行数一数二战略。作为全国最大的调味品平台，海天无疑是调味品赛道的不二之选。

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