IPO视界｜佳源服务豪赌“一二线”

佳源服务成长于三线城市嘉兴，却怀揣全国化布局的野心，希望从嘉兴走向浙江乃至全国。佳源服务的规模扩张一方面依靠母公司的内生增长，另一方面则是收并购。而逆势挺进一二线并发力优质项目，对佳源服务而言，更像是一场不得不尝试并意图扭转命运的豪赌。

项目多布局于三四线 收并购降低关联方依赖

虽然佳源服务并未过多参与长三角地区项目的争夺，但长三角地区作为物业公司的必争之地，竞争呈现白热化，这也影响了佳源服务的市场化发展。而在浙江省内，绿城服务及南都物业等更是直接挤压了佳源服务的发展空间。

在2017-2018年，佳源服务物业管理服务收入中，来自于佳源集团的项目营收占比一直超过90%，2019年首次低于80%。对于佳源服务而言，激烈的竞争不仅影响自身的市场化发展，也影响到自身的业务布局。在十多年的发展过程中，佳源服务大部分项目位于三四线城市，一二线城市布局极为有限。

物业费均价更能直接反映出佳源服务的境况。在2017-2019年，佳源服务物业费均价分别为1.05元/平方米/月、1.21元/平方米/月、1.32元/平方米/月，远低于绝大部分上市物业公司。其中，来自于佳源集团开发项目的物业费均价分别为1.04元/平方米/月、1.23元/平方米/月、1.33元/平方米/月；来自于第三方在管项目的物业费均价分别为1.21元/平方米/月、1.12元/平方米/月、1.32元/平方米/月。

不难发现，佳源服务来自关联企业的项目与来自于第三方项目的物业费均价相近。这一方面说明关联企业开发项目与周边项目相比并不具备定价优势，另一方面也与其主要布局三四线城市关系密切。而2018年来自第三方项目物业费均价下降也反映出佳源服务在部分物业费价格较高的项目上保有能力有待提升。

与大部分物业公司类似，佳源服务主营业务包括物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务三部分。但与具备关联地产公司背景的物业公司相比，佳源服务物业管理服务营收占比过高，2019年占比超过80%。同期，非业主增值服务占比仅为14.84%，社区增值服务占比仅为4.78%。显然，过低的非业主增值服务占比说明母公司佳源集团给予佳源服务的支持有限，这也影响了佳源服务的盈利表现。2019年佳源服务的毛利率为23.89%，净利率为11.04%，综合盈利能力落后于大部分上市物业公司。

佳源服务与大部分上市物业公司的不同之处在于，其在管项目主要分布在三四线城市，这会波及项目后续的物业费提升及增值服务发展。长远来看，佳源服务的布局也会影响其未来发展。

在2017-2019年，佳源服务物业管理服务营收占比分别为80.83%、78.20%、80.38%，维持在高位；而物业管理服务的毛利率近3年分别为21.04%、22.90%、22.91%，均低于同期整体毛利率。毛利率最高的社区增值服务近3年毛利率分别为30.17%、32.90%、35.07%，但同期营收占比仅为4.72%、4.73%、4.78%。整体来看，社区增值服务对提升整体毛利率的作用极为有限。

跟随佳源集团的步伐，佳源服务也试图在一二线城市立足。佳源服务储备项目中，部分位于广东、天津、重庆等发达省份及一二线城市。与此同时，佳源服务也在强化浙江省内的布局。上述动作表明佳源服务正试图改善现有处境，并不断在高价值区域探索及尝试。目前看来，这种尝试效果显现，其近3年物业费均价持续提升。

除了提升项目营收外，佳源服务也在试图通过收并购降低自身对母公司的依赖。佳源服务招股说明书指出，由于地方政策、风俗习惯和市场条件的差异，当扩张到新市场时，为了避免承受更高的成本或风险，佳源服务倾向于对合适的本地物业管理公司进行战略投资或收购，从而节约成本和时间。在2018年，佳源服务战略性收购杭州民安和重庆中农；在2019年，收购湖南华冠和嘉兴星洲。上述收购完成后，佳源服务来自于佳源集团的在管面积占比降至70%。但收并购的难点在于整合，佳源服务后续仍面临严峻考验。

项目分散布局 管理成本较高

佳源服务号称自己是一家全国性的综合物业管理公司，从数据来看，其本质仍是一家区域公司。

截至2019年12月31日，佳源服务合约面积约为38.8百万平方米，覆盖中国38个城市及14个省份；在管项目141个，总在管面积约26.1百万平方米，覆盖中国26个城市及8个省份。

然而，佳源服务更多的是形式上的全国化，背后潜藏的风险并未散去。

在2017-2019年，佳源服务在长三角地区的在管面积占比分别为92.10%、92.61%、84.29%。其中，2019年长三角地区在管面积占比下降主要是因为其当年收购湖南华冠65%的股权，而湖南华冠共管理17处物业约2.7百万平方米，从而导致中南地区在管面积大幅增加。由于尚未合并来自湖南华冠项目的收入，营收占比更能反映真实情况。在2017-2019年，佳源服务在长三角地区的营收占比分别为95.52%、93.28%、94.03%，呈现高度集中的态势。

根据佳源服务招股说明书，其已经布局的四大区域中，除了长三角地区在管面积占比超过80%、中南地区通过收并购在管面积占比突破10%外，其他地区在管面积占比极为有限。其中，西部地区在管面积占比为3.97%，北方地区在管面积占比仅为0.56%。上述区域在管面积有限但布局广泛，结果就是项目高度分散。

2019年，佳源服务190个合约项目共分布在14个省份，其中6个省份合约项目仅为1个，2个省份合约项目为2个；仅有2个及以下项目的省份占比接近60%。而此类高度分散的项目除了扩大管理半径外，也会增加业务管理难度及管理成本。

在2018-2019年，佳源服务终止面积持续增加，分别为27.1万平方米、89.3万平方米，这一数据在2017年为0。而在管项目协议留存率则持续下降，3年间协议留存率分别为99.0%、96.9%及96.4%。