光大固收：应如何理解5月26日的OMO逆回购？

　　部分投资者认为，5月26日人民银行重启OMO逆回购的用意，是表达其“不降息”的立场。我们并不这样认为。很显然，人民银行没有必要在一个基本无OMO降息预期（且资金趋紧）的交易日“特意安排”一场操作来告诉市场“不降息”。政策用意刚好正相反，5月26日的OMO逆回购体现出人民银行对于资金市场利率的关注和呵护。

　　在5月14日的报告《5月的MLF操作是否说明货币政策在收紧？》中我们曾经阐述，OMO逆回购操作的意义为：一、熨平银行体系流动性的短期波动；二、在有突发事件时，进行OMO逆回购操作并降低中标利率，形成利率引导的效果。

　　当前并无足以促使OMO降息的突发事件，显然今日的OMO逆回购是为了熨平银行体系流动性的短期波动。近期资金波动的原因主要有两点：第一，政府债券的发行缴款较为密集，冻结了一些流动性。例如，5月25日和26日的缴款规模分别为1212亿元和1887亿元。第二，受到季末效应的影响，银行间市场资金供需关系出现了一些变化，这是各月基本都会出现的季节性现象。例如，今年2月、3月、4月末的DR007利率都出现了季节性上行。

　　值得一提的是，这两个因素都是短期的。第一，虽然政府债券发行缴款会冻结一些流动性，但是这些资金由国库支出后便又会转化为企业存款和居民存款等，银行体系由于购买国债而降低的超储资金又会恢复约九成。（注：5月15日银行业平均存款准备金率为9.4％。）

　　第二，月末效应于每月的下旬出现，并于跨月后自动消失。在2018年1月-2020年4月这段时间内，DR007利率的均值在月末前第五日便开始持续上升，至月末时达到最高，这个阶段平均上升20bp。在跨月后，金融体系对于回购资金的需求快速回落，其结果是DR007利率得到平抑。平均来看，月初第四日的DR007利率较上月末低34bp。

　　导致资金利率变动的原因是短期的，此时最为稳妥的应对方式便是通过OMO逆回购投放同样短期限的资金。事实上，今日逆回购的利率和规模都在情理之中：由于当前并无足以促使OMO降息的突发事件，所以逆回购的利率没有下降；由于6月初市场对于资金的需求会快速回落，所以逆回购的规模并没有过大。

　　我们预计，月底前人民银行再度进行OMO逆回购操作的概率较高，这亦会修正市场对于货币政策的预期，并可能推动10Y国债收益率再度下行。但是，正如我们在前期报告中反复强调的，从中长期看，时间已经不是债券投资者的朋友，目前持有利率品的性价比正在变低。因此，我们建议投资者在未来利率下行的过程中择机缩短组合的久期，而不是在此时继续参与短期波动的博弈。