原标题：徽酒龙头古井贡酒收入、利润双降 ，收购为业绩埋雷
虽然在贵州茅台（600519.SH）的带动下，白酒仍是A股中资金追捧的对象。但在疫情环境下，2020年白酒上市公司业绩均受到不同程度冲击，行业分化加剧。
作为中国老八大名酒企业，地处曹操与华佗故里安徽省亳州市的古井贡酒（000596.SZ），上半年营业收入、归属于上市公司股东的净利润同比分别下滑7.82%、17.89%，净利润跌幅在18家白酒上市公司中，排名第七位。
“业绩下滑的不仅是古井贡酒，二线及省酒龙头半年报大多都同比下滑，公司业绩基本符合预期。”行意互动创始人、中原基金执行合伙人晋育锋向《财经》记者分析，上半年茅五增长，个别二线和省酒龙头以及以低端酒为主的酒企增长，其他酒企下滑。
此前公司收购的黄鹤楼酒业上半年亏损，拖累了古井贡酒业绩。同期，公司管理费用、销售费用中的职工薪酬却在大幅增加。
近年来，白酒次高端快速扩容。优化中高端产品占比，加速全国化布局，也成为古井贡酒的重要战略。但在市场人士看来，次高端竞争日趋激烈，及品牌DNA缺失，也是摆在古井贡酒面前的难题。
值得注意的是，在收购黄鹤楼酒业时，古井贡酒承诺，2020年黄鹤楼酒业营业收入17亿元，如果不到11%的销售净利率，古井贡酒应就差额部分以现金方式向黄鹤楼酒业补足。而在上半年，该公司净利润亏损3569.84万元。
中国食品产业分析师朱丹蓬告诉《财经》记者，古井贡酒当初收购黄鹤楼酒业时，其并不看好这笔交易，因为区域性中小品牌已经没有太大的成长空间，从现在情况可以看到，公司对白酒行业发展预判不准。“如无法实现上述销售目标，将会拖累公司全年业绩。”
针对上述问题，《财经》记者向公司进行采访，截至发稿时，尚未收到回复。
净利润下滑
和多数白酒企业一样，因受今年疫情影响，古井贡酒也出现了意料之中的营收和净利润下滑。
根据公司2020年半年报，古井贡酒上半年营业收入55.2亿元，同比下滑7.82%；归属于上市公司股东的净利润10.25亿元，同比下滑17.89%。
在已经公布半年报的18家上市白酒公司中，古井贡酒营业收入排名第七位，归母净利润排名第六位，仅次于山西汾酒（600809.SH）。与古井贡酒营业收入、净利润双下滑不同的是，山西汾酒上半年营业收入同比增长7.80%，归属于上市公司股东的净利润同比增幅为33.05%。
从区域来看，在安徽四家上市白酒公司中，古井贡酒营收和净利润规模，仍然稳居龙头，远高于迎驾贡酒（603198.SH）、口子窖（603589.SH）、金种子酒（600199.SH）。
上半年，古井贡酒白酒产品收入54.33亿元，同比下滑7.56%，占营业收入比重98.43%。酒店业务收入同比下滑45.78%至2166.52万元。今年一季度，古井贡酒营业收入、净利润同比下滑幅度分别为10.55%、18.71%。相对于一季度，虽然上半年公司业绩稍有改善，但仍处于下滑通道。
“位于湖北的黄鹤楼酒业，拖累了公司业绩。”在华安证券看来，第二季度古井贡酒收入端降幅虽环比收窄、但利润端降幅仍较明显，低于预期。
古井贡酒持有51%股份的黄鹤楼酒业，主要经营所在地湖北省，受疫情负面影响较大。今年1-6月，黄鹤楼酒业净利润亏损3569.84万元。
随着利润下滑，上半年，古井贡酒白酒产品毛利率下滑0.65个百分点至76.79%。公司整体毛利率同比下滑0.52个百分点至76.20%，净利率降至18.23%，其中第二季度实现净利率16.78%，同比下滑3.98个百分点。
在天风证券看来，古井贡酒盈利能力有所下降，主要因为公司销售费用继续维持高位、税金及附加和管理费用率的提高，上半年，公司销售费用率29.31%，公司税金及附加率同比提升1.57个百分点至16.09%，管理费用率提高2.13个百分点至7.17%，或与疫情期间公司薪酬制度调整及购买企业年金有关。
今年上半年，古井贡酒管理费用3.96亿元，同比增长31.00%。对此，公司解释称，主要原因为公司实行工资薪酬调整 ，并为员工购买企业年金。
值得注意的是，管理费用中职工薪酬为2.53亿元，相对于上期发生额1.81亿元，增幅为39.78%。
今年1-6月，古井贡酒销售费用同比下滑12.09%至16.18亿元。其中，综合促销费从上期的7.88亿元，大幅下滑至4.46亿元，拉低了公司整体销售费用。但销售费用中职工薪酬却从上期的1.97亿元，增至2.69亿元，增幅为36.55%。
在收入、利润双下滑的情况下，公司管理费用、销售费用中的职工薪酬却大幅增长。
次高端竞争激烈
在去年古井贡酒收入突破百亿后，管理层立下了未来5年规划（2020年-2024 年）收入迈过200亿元目标。公司在2019年中表示，2020年计划实现营业收入116.00亿元，较上年增长11.36%，计划实现利润总额29.90亿元，较上年增长4.08%。
在产品结构上，公司发力次高端市场。古井“年份原浆”系列经过近10年发展，目前古井贡酒产品结构形成了聚焦以“142”为代表的品牌体系，覆盖高端、次高端、中高端。
古26是古井贡酒高端形象产品，市场成交价1000元+。次高端战略单品（“年份原浆”品牌）为古7、古8、古16、古20。其中，古20卡位500元+价格带，古7、古8、古16定位在200元至500元。中端产品，幸福版、献礼版在100元-200元。V系列定位低端，价格在百元之下。
2017年底，古井贡酒推出古20，成交价约500元，推出至今成为安徽市场500元价位段领军品类。该产品，是古井贡坚持定位次高端之路的主力军，推广初期实行配额制，以控量保价、做品牌的思路为优先，短期不追求放量，避免在产品推出初期伤害产品渠道价格体系。
华安证券表示，在配额制、控量保价的渠道运作体系下，古20渠道利润超过同价位竞品，2019年古20销售额整体翻倍达到约6亿元，2020年销售规模有望实现约10亿元。
华安证券数据显示，2019年，公司高端（古26）、次高端（古20、古16、古8）销售占比约30%，以年份原浆古5、献礼版等中高端销售占比约49%，以淡雅、老名酒为代表的低端产品占比约6%，中低端占比约11%。
古井贡酒在今年半年报中表示，将进一步优化产品结构，优化中高端产品占比，加速全国化步伐。
近3年，白酒行业主战场已由2017年的全国高端名酒，逐步向以地产酒龙头为代表的次高端转移。随着高端白酒价格体系上移，次高端行业快速扩容，包括全国二线名酒水井坊（600779.SH）、舍得酒业（维权）（600702.SH），区域龙头山西汾酒、及地产酒龙头古井贡酒、今世缘（603369.SH）、洋河股份（002304.SZ）、口子窖（603589.SH），都在布局次高端。
在机构看来，虽然次高端市场空间大，但也面临竞争激烈、消费者价格敏感性较高、企业提价能力较弱等现状。目前古井贡酒省外市场销售收入占比约20%，低于全国化进程领先的洋河股份、山西汾酒省外收入占比。
“次高端是游离型消费，今年受冲击比较大，古井次高端占比不高，更多依赖中高端。”晋育锋向《财经》记者分析，从品牌力看，古20和其他古系列没有明显品牌区隔，仍在共享年份原浆品牌资产，品牌DNA缺失，与水井坊、青花汾、梦之蓝、红花郎等次高端品牌相比，竞争优势不足。
其进一步分析指出，300元以上次高端直到高端，首先看的是品牌力，该价格带的品牌驱动大于渠道和组织驱动，形象模糊、DNA缺失、无独立品牌资产等，都是古井贡酒的发展障碍。
收购拖累业绩
受疫情影响，古井贡酒持有51%的黄鹤楼酒业，上半年营业收入、净利润分别为1.81亿元、-3569.84万元。
2016年，古井贡酒以8.16亿元收购天龙集团、阎泓冶合计持有的黄鹤楼酒业51%的股权，收购资金来源为公司自有资金。古井贡酒承诺，2020年黄鹤楼酒业营业收入为17亿元。
根据此前对赌协议，在古井贡酒对黄鹤楼酒业业绩承诺期内，若黄鹤楼酒业每年的经营业绩经审计后达不到11%的销售净利率，古井贡酒应就差额部分以现金方式向黄鹤楼酒业补足。经审计后，若黄鹤楼酒业连续两年的销售净利率低于11%时，转让方有权回购古井贡酒所持黄鹤楼酒业全部股权，回购价格为8.16亿元。
在今年5月古井贡酒网上业绩说明会上，有投资者表示，受疫情影响，公司要完成收购黄鹤楼的对赌协议比较困难。“公司有什么应对方案，是否会占用公司的渠道来应对？”
古井贡酒回复称，黄鹤楼身处武汉疫情重灾区，一季度影响较大，黄鹤楼公司正根据疫情控制后市场的恢复程度和白酒消费情况，主动做好品牌推广、市场动销、库存消化等各项工作。
古井贡酒承诺2020年黄鹤楼酒业收入17亿元，按照11%的销售净利率计算，则黄鹤楼酒业今年净利润需要约1.87亿元。
“古井贡酒当初收购黄鹤楼酒业时，我就不看好这笔交易。”朱丹蓬告诉《财经》记者，因为区域性中小品牌酒企已经没有太大的成长空间，明年甚至没有太多的生产空间，这笔并购算是一笔失败的案利。“如果黄鹤楼酒业今年不能完成业绩对赌，将对今年古井贡酒净利润产生不利影响，从中可以看出公司对白酒行业发展预判不准。”
值得注意的是，古井贡酒承诺，2017年-2019年，黄鹤楼酒业营业收入分别为8.05亿元、10.06亿元、13.08亿元。同期，该公司营业收入分别为8.06亿元、10.07亿元、13.1亿元，净利率分别为11.82%、11.46%、11.15%，均压线“及格”。
朱丹蓬表示，前几年黄鹤楼酒业实现业绩承诺，主要依靠经销商压货来实现，依靠压货取得的业绩含金量较低，区域性小酒企这种收入模式，在明年可能面临爆雷风险。
今年3月份，古井贡酒公告，公司拟投资89.24亿元，用于实施酿酒生产智能化技术改造项目。项目完成后，将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、年产13万吨灌装能力的现化智能园区。建设期预计为5年，2020年-2024年12月完成土建工程施工。
“省酒龙头及以上酒企都有扩产冲动，都认为自己能消化未来产能。”在晋育锋看来，但扩产多数都属于低效投入、重复投资。
对于古井贡酒下半年预期，多家证券机构持看好态度。
国盛证券表示，预计古井贡酒下半年收入有望逐季改善，实现年初制定的收入116亿元、利润总额29.9亿元的目标概率较大。
在华创证券看来，疫情冲击短期放缓公司业绩，但产品结构升级，全国化拓展的中长期逻辑不改，疫情给予公司逆势扩张良机，具备超预期潜力。
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