企示录｜泰禾引入万科：条条约束之下 需以空间换时间

正当万科入股泰禾（000732.SZ）的消息逐渐冷却之时，万科今日却杀了一个回马枪，拟以24.3亿元收购泰禾19.9%股份。

热度随即传递到了资本市场。继昨日涨停之后，泰禾早间再度触及涨停，报每股6.58元，后又回落；而万科在平开略涨后有所下跌。截至午间，泰禾报每股6.34元，涨7.53%；万科报每股26.81元，微跌0.26%。

万科施以援手 前置条件成交易关键

泰禾发布筹划引入战略投资者的公告至今已经过了近三个月，一度与国资盛传“绯闻”，在多家企业间兜兜转转的泰禾，如今终于吃下了一颗定心丸。实际上，当泰禾产生流动性风险，市场就曾传出泰禾与多家企业接洽的消息，最早可追溯至2019年。

从“上得山多终遇虎”到“久旱逢甘霖”，此番万科伸出援手，让泰禾迎来了转机。不过，相较于泰禾2020年内高达555.1亿元的到期债务，万科的资助显得有些杯水车薪。同时，严苛的前置条件也一定程度上反映了万科的态度，成为这份框架协议能否最终转为具体方案的因素之一。

据泰禾公告，泰禾投资、黄其森与海南万益在7月30日签署了《股份框架协议》，泰禾投资拟将持有泰禾集团的19.9%股份转让给海南万益，作价每股4.9元，总对价约24.3亿元。交易完成后，泰禾实控人黄其森仍将是大股东。

从交易方来看，泰禾投资是泰禾集团的控股股东，公告披露日持有股份比例约48.97%；受让方海南万益成立不足一年，是万科的全资子公司。不过，本次交易并非简单的甲乙双方交易，黄其森也作为丙方涉入其中。这意味着，双方不止是公司层面的合作，框架协议条款的一些约束，对黄亦有作用。

此番交易的重头戏，在于万科对交易设置的各项前置条件。

首先是签署交易补充协议（如需）前的7个前置条件，其中最为重要的是：泰禾的债务重组方案能支持其恢复正常经营和可持续经营，并与债权人达成一致，同时得到泰禾投资与万科双方的认可。

其他条件涉及万科对泰禾的尽调、泰禾披露真实完整的信息、相关的保证承诺及标的股价的保护等方面。公告同时表示，泰禾投资与黄其森应予以无条件配合，但万科有权对上述前置条件中的一项或多项予以豁免。不过，若7个条件未能在9月30日前获得满足且未能获得万科豁免，那么万科有权单方面终止协议。

同时，值得一提的是标的股份价格的保护。

协议签署后，如必须对股份转让价格做调高处理，将由泰禾投资与黄其森共同承担受让成本增加的部分；在标的股份申请过户前一交易日，若泰禾收盘价的 90%低于每股4.9元，则万科有权要求泰禾投资按照当日收盘价的90%对股份转让价格做调低处理。

以上便是股份过户的先决条件之一。此外，泰禾的资产、债务及业务等不存在影响公司持续经营的重大问题或重大不利变化，债务重组方案未与债权人出现任何纠纷、争议也是交易的先决条件。

背书为上 泰禾流动性亟待提升

不难看出，万科设置了多个保护措施，对交易慎之又慎。究其原因，是泰禾的偿付风险。

据泰禾于7月7日回复深交所问询函的公告显示，公司2020年内到期债务约555.1亿元，截至公告日已到期未付债务约270.7亿元。

更为重要的是，泰禾多为信托贷款。其中，信托贷款金额在年内到期债务中的占比约46.6%，为其最主要的借款方式；而银行贷款仅占12.4%。

未来，泰禾的偿债来源仍需依赖自身的流动性。一方面，截至2020年5月底，泰禾所开发房地产项目总剩余可售货值约3650亿元，其中预计销售回款10亿元以上的22个项目集中分布在深圳、杭州、南京、苏州、福州等一二线核心城市，主要业态为院子系、府系、园系、大院系等。

另一方面，泰禾还有自持项目兜底——截至2019年底，公司自持物业项目共计18个，公允价值共计约255亿元；运营酒店账面价值共计约29亿元。

显然，无论回款还是资产变现都需要较长时间。因此，引入战投便成为了泰禾解救近火最为实际的选择。

公告显示，万科应在取得《证券过户登记确认书》后的三个工作日内将总价款的全部现金打到泰禾的账户上——时间既短，又不分期。但24.3亿元的交易价格显然难以填补泰禾的债务缺口。

对泰禾而言，这招棋是以空间换时间：一方面“实锤”引入战投，另一方面获得万科的背书，为其在金融机构面前争取更多展期和续贷的机会，延缓偿债时间。