深视监管二十七期丨商誉的起源与治乱
近年来，不时出现的巨额“商誉减值”让投资者谈商誉色变。而回顾国内外一些优质公司的发展史，全球制药一哥辉瑞的壮大就得益于一系列收购事项，Google的发展也与外延式扩张息息相关，而商誉与这些收购往往相伴相生。
原本被寄希望赋予企业外延成长动力的“商誉”缘何成了部分A股上市公司业绩受拖累的主因？“商誉”变“伤誉”究竟是哪里出了问题？复盘A股市场商誉的起源和治乱，或许能找到答案。
商誉之源——并购重组的产物
商誉源于溢价收购，是合并对价超过标的资产公允价值的部分，反映了对标的资产未来收益的预期和信心。举个例子，乙公司净资产公允价值为1000万元，甲公司决定以2500万元的价格收购乙公司100%股权，多出来的1500万元大体就形成了商誉。
2014年以来，A股市场全面推进并购重组市场化改革，上市公司并购重组获得了较为宽松有利的外部环境，2014年至2016年间，资本市场并购重组较为活跃，无论是重组数量还是金额都显著上升，这一时期顺丰控股、绿地集团等知名企业通过重组上市进入A股市场，美的集团、招商蛇口等通过收购优质资产增强了持续经营能力。
与此同时，市场也给予上市公司资本运作正向反馈，一些公司的并购重组方案披露后，特别是涉及影视传媒、游戏、互联网科技等新兴产业标的时，出于对上市公司转型前景的乐观，公司股价往往出现较大幅度的上涨。
二级市场的追捧，又使得上市公司并购愿意进一步提升，并愿意为标的支付较高的对价。在此过程中，一些高估值重组方案悄然现身，由此产生大额商誉。以深市为例，上市公司商誉余额从2013年末的709亿元增加至2016年末的6267亿元。
作为标的出售方，希望交易对价高一些本来无可厚非，但部分出售方为了标的在评估中获得较高增值，偏离实际一味作出高额业绩承诺。比如，某影视行业上市公司曾拟收购两家影视公司100%股权，当中一家标的作价达13.5亿元，增值率31.7倍，预计产生13.1亿元的商誉。为“匹配”高商誉，出售方在该标的2015年、2016年和2017年1-8月净利润分别为367万元、4268万元和1660万元的情况下，许下了2018年-2020年净利润不低于9000万元、1.18亿元和1.56亿元的业绩承诺。
正是一些 “草率”的高估值、高业绩承诺方案，为后期A股市场大规模商誉减值埋下“祸根”。但事实上，对于理性运用并购手段的市场参与者来说，“商誉”并非洪水猛兽，如果全盘否定不免过于“一刀切”。如何为“商誉”正名，回归收购的本质和初衷，就成为市场最关注的问题。
商誉治乱——监管持续发力
从2018年开始，在前期业绩承诺不切实际、宏观经济增速放缓、对赌集中到期等多重因素影响下，A股上市公司商誉减值风险逐步释放。2019年，深市有555家上市公司合计计提了1,107亿元的商誉减值，减值金额相当于深市公司整体净利润的16%，较2018年620家公司合计计提1,283亿元商誉减值的情况有所好转，但公司数量、减值金额依然较高。此外，共95家公司将全部商誉一次性计提清0，当中是否存在“大洗澡” 现象，颇为值得关注。
近年来，监管层一直高度重视高商誉及大额减值风险。证监会多次就从严监管“高估值、高商誉、高业绩承诺方案”重组出台或修改相关规则。交易所也以信息披露为抓手，从商誉的源头出发，督促上市公司及交易对方充分披露重组方案估值的合理性、业绩承诺的可实现性和商誉确认金额的具体依据，引导上市公司将优质企业以合理估值装入公司。据了解，2018年1月至2020年6月间，深交所在97封重组问询函中重点关注了商誉问题，对于明显存在跟风炒作情形、标的业绩真实性存疑等情况，及时提请现场检查。
对存量商誉，监管部门也丝毫没有“坐视不管”。据21世纪经济报道统计，2018年1月至2020年6月间，深交所在577封年报问询函、225封关注函中重点关注了商誉与商誉减值问题，一方面对一次性计提大额商誉减值等异常情形加大监管力度，另一方面也密切关注存在减值迹象但尚未计提减值的公司。
如深市某汽车行业上市公司前期收购标的形成65.51亿元商誉，交易所在2017年年报问询函中即要求公司具体说明合并商誉的计算过程和未计提商誉减值准备的合理性；在2018年年报问询函中，结合标的资产业绩大幅下滑、业绩承诺未完成但公司仅对商誉计提3.2亿元减值准备的情况，督促公司充分披露商誉减值测试的过程与方法，并要求年审会计师发表专项意见；在2019年年报问询函中，针对公司一次性计提商誉减值准备61亿元的情况，进一步要求公司说明是否存在减值迹象在前述报告期内已经发生的情况，以及是否涉及一次性“洗大澡”的情形。
“重拳出击”下，近几年上市公司并购重组趋于理性，重组逻辑整体已发生了一些改变，盲目跨界、追逐热点现象有所减少，基于产业逻辑的上市公司收购逐渐成为主流，以深市为例，2019年深市产业整合型重组的数量和金额占比均超过六成，同时，重组估值也进一步回归理性，2019年重组标的平均增值率约为1.8倍，较高峰时期出现明显下降。
回归本源——各方主体归位尽责
总体来看，上市公司并购重组的整体溢价率、估值水平有所下降，但“三高”方案仍偶有出现。深市2019年共303家公司因并购交易新增了商誉，其中13家公司新增商誉超10亿元，3家公司新增超50亿元。
“三高”方案长期来看面临诸多风险。标的出售方的高业绩承诺是否能够兑现具有较大的不确定性，有些标的公司配合出售方通过业绩粉饰甚至财务造假等手段完成既定业绩目标，但在承诺期届满后业绩马上“变脸”。同时，无论是承诺期内还是届满后，标的业绩大幅下滑都很可能会导致商誉大幅减值，对上市公司业绩造成较大冲击，不仅使投资者蒙受损失，还可能引发一系列违规，对公司市场声誉、股权稳定、战略推进等产生消极影响。
而要消除商誉带来的负面影响，还需要市场各方参与者的共同努力。首当其冲的是作为收购主体的上市公司，其在并购活动中承担主体责任、第一责任，对未来业绩的可实现性和盈利预测均要保持审慎，特别是面对宏观经济不确定性增多等情况，对标的资产运营风险要有充足的预判，在短期市值回报诱因下要保持清醒的认知和必要的克制，让并购活动回归真正的产业逻辑，获取长远的价值回报。同时，上市公司也应以诚信为本，为公司形象与长期发展考虑，切勿利用商誉减值进行盈余管理。
另一边，包括财务顾问、审计机构、评估机构等在内的中介机构也应在并购活动中勤勉尽责，保持客观性与独立性，在掌握标的真实盈利水平及其所在行业实际情况、相关风险因素的基础上作出合理的盈利预测与估值，真正成为资本市场“看门人”，而不是一味迎合委托人需求，成为上市公司投机舞弊的“放风人”。
同时，监管机构在市场运行本身尚不能有效消除商誉风险的情况下，也须采取必要的监管措施。
此外，相关会计、评估政策也可以增加细化要求，对企业主观判断较多的领域作出规范，比如对确定用于计算未来现金流现值的关键假设与分摊商誉账面价值至资产组方面作出细化规定，以及对可辨认无形资产（如客户关系等）与商誉的切分等方面进行引导，从而进一步规范商誉的确认和计量。
商誉无疑是一把双刃剑，而只要合理使用、操作得当，仍可以在促进企业成长中发挥积极作用。对市场各方来说，面对资本运作仍需回归本源，紧扣“是否有利于上市公司高质量发展”主线，对“三高”重组“画饼充饥”等情形保持定力，才能真正让资本运作服务于上市公司和国民经济质量、效率、动力变革。