[擒牛记]李德辉：在富饶的行业挖牛股
4年的TMT研究员经历让李德辉对科技行业投资有着自己的标准。作为成长股选手，他最看重的是投资标的的成长空间。新兴成长行业之所以可以成为他的投资方向，是因为新兴行业的发展离天花板还有较长的一段路要走，存在增长的空间。七月下旬市场大幅调整、八月市场继续震荡，同时创业板注册制、科创50等热点频出，在这种情况下，市场观点变得嘈杂起来，这就说明投资者在看到“危与机”时，分歧必定会加大。
那么在“金九银十”即将来临之际，科技还是不是投资主线？在“黄金9月”市场会继续向上进攻，突破新高吗？对于投资者来说，当局者迷是所有人都难以避开的。面对市场因短期扰动引起的价格波动，投资者常常在无形当中就陷入无止境的追涨杀跌中。
李德辉说：“投资要看大格局。”什么样的行业是好行业，什么是好生意，什么是好的商业模式？5G、新能源车和半导体为什么可以在未来撑起科技行业？总之，投资者们要明白，在富饶的土地去挖牛股，会比在贫瘠的土地挖牛股轻松许多。
结构行情下资金聚焦确定增量行业
5G为各行业创新打基础
生物医药工程博士出身，而后又做过4年买方TMT研究员，李德辉对医药和科技两大主赛道有着自己的理解。在他看来，从目前的各项数据来看，国内外经济大概率处于逐步恢复过程中。如果中美贸易摩擦没有继续升级，疫情没有进一步恶化，国内市场基本面的风险较低，叠加市场流动性保持相对宽松，经济大概率在下半年企稳上行，整个市场相对较乐观。
由于经济是弱复苏的状态，下半年市场或将继续呈现结构化行情。目前市场普遍预期三季度和四季度部分行业需求将会恢复和增长，所以资金大概率还是会集中在未来增长较为确定的行业和公司。
科技行业的发展变化很快。李德辉坦言：“未来，5G、半导体、云计算、新能源车等新兴成长赛道都会为科技行业的发展贡献新动能。科技行业总体上是通过自下而上看个股和产业逻辑。这一块我们自身的积累比较深，而且海外也有许多成熟的案例可以学习。我会经常去看看海外科技行业成熟的公司，分析它们是怎么成长起来的，这对我们做投资很有帮助。”
以通信行业为例，从3G到4G，再到5G，都是巨大的变化。为什么现在要进行5G建设？因为只有更快的通信网络才能为不同的行业创造新的需求。5G行业中，首当其冲的是5G手机的普及，再往后是5G终端的推广应用。
虽然当前全球疫情导致智能手机需求短期有所下降，但是5G手机换机需求不会改变，只是时间上有所延后。2020年下半年，5G手机有望快速渗透，5G的应用需求也将逐步显现，这会给部分硬件、软件公司带来较好的投资机会。
除此之外，新能源汽车的确定性也相对较高。2019年全球新能源汽车销量为250万辆，在9000万辆汽车总销量中只有2.5％的渗透率。如果未来新能源车的比例可以提高到25％，这就有10倍的空间。虽然海外疫情对新能源汽车销售有所影响，但是电动化和智能化是未来最大科技增长引擎之一。该行业的全球供应链以国内公司为主，在未来，这些公司中有望诞生一批优质的企业。
此外，半导体和软件的自主可控相对而言也是比较好的投资机会。当前外部的科技压力有望促使国内优秀的企业迎难赶上。
分析产业周期的始末和原因
行业天花板VS市场占有率
以李德辉管理的上投摩根科技前沿基金为例。2020年二季度报告显示，该基金持仓包含了一些周期性明显的股票。关于周期股，他认为任何一个产业都有周期，在投资过程中，要分析历史上产业周期的始末及原因，要了解该产业目前所处的周期位置。“我们会聚焦一些具有代表性的周期性资产进行研究。研究过程中，通常会看公司的历史，比如过去五年，甚至十年的年报。”李德辉表示。
另外，周期是不断重复的，关键在于要理解它会在什么阶段重复，这和宏观经济息息相关。比如，2017年的时候，宏观经济处于上行周期，这时候消费、金融、地产产业链、汽车等都会上涨。但是2019年汽车板块就没有怎么上涨，因为2019年的经济不属于宏观周期上行阶段，而是企稳阶段。
2020年的前半年行情虽有波动，但市场情绪并不高涨。步入七月，市场做多情绪高昂，指数也一路突破，同时千亿解禁等诸多牵动市场的大事发生。不少的投资人在观望半年后，争相入场。关于交易策略和短期波动，李德辉认为交易的决策取决于长期的判断。通常情况下，不会简单地因为短期内市场的波动调整仓位。一般在市场极端情况下，他才考虑调仓。同时，李德辉对中国科技行业中长期的发展持乐观态度，仍然看好下半年科技股的投资机遇。
看好某些行业的投资机遇，也就是看好该行业和公司的成长空间。在李德辉看来，分析公司的第一要素是了解公司的天花板。一个公司的终极形态取决于行业的天花板以及公司在这个天花板中最终能取得的市场份额。关于行业的天花板和未来发展路径，可以参照美国，相对而言，天花板比较高的行业来自于服务、消费、科技等方向。美国市值较大的公司，基本上也都是来自这些行业。
了解天花板之后，再对公司的能力进行判断。过去几年，科技、医药、消费和服务等方向的格局基本上比较清晰。这些行业里脱颖而出的公司都是比较有能力的。公司能力加上公司天花板，决定了公司十年之后的价值，这是李德辉在投研过程中考虑的主要指标。
李德辉表示，通常情况下，他会把时间维度拉长，比如五年、十年，再在好的赛道选择好的公司。他会重点关注生命力较强的股票，这种股票具备两大特征，一是公司在研发、销售或是品牌等方面的竞争力比较强，二是公司所在的行业在长期需求方面有较大的成长空间。
2020年一月份，李德辉对医药、科技和消费保持乐观。回顾上半年，他表示，一季度受疫情的影响，股市出现了价格波动。虽然疫情不会改变经济和股市的中长期趋势，但部分传统行业短期受到的影响较大。二季度以来，我国经济企稳走强。虽然国外部分国家地区疫情持续恶化，但目前国外疫情对中国资本市场的影响较小。当前国内的流动性较为宽松，未来要警惕流动性收缩的风险。
三大心得应对规模激增后的回撤
七三分配把握市场趋势机会
翻看过往季报数据，李德辉管理的基金规模逐步扩大。对此，他表示，不论基金管理的规模是多少，在控制回撤的同时，都希望尽可能创造稳定可持续的超额收益。关于回撤控制，他总结出了以下三点心得：
一是在行业配置上，以中长期需求扩张的医药、科技为配置主线；同时看好基建、消费等内需型行业机会。根据市场变化及时调整，适度超配景气度较好的行业，并优选公司。
二是动态调整行业结构。今年一季度以来，科技行情遭受挑战，李德辉判断，必选消费板块以及对经济周期低敏感度板块存在逢低布局机会，从季报来看，他将部分电子、电气设备持仓转换至必选消费板块，同时增加防御性的医药板块配置，在降低基金净值波动的同时，把握住了消费及医药行情。
三是动态调整仓位。当市场碰到极端行情时，将调整仓位及结构，优选龙头公司，争取稳健收益。譬如2018年下半年的惨跌行情，根据上投摩根科技前沿基金季报显示，李德辉把仓位从二季度的82.8％下调到四季度的60.3％，在一定程度上躲避了持续大跌行情。
作为一个偏好成长股的基金经理，李德辉与传统的成长股基金经理有一些不同。他具备一定“周期”思维，关注宏观经济和行业景气变化，通过行业均衡+动态调整行业结构，争取控制回撤，创造稳定可持续的超额收益。
具体来讲，以70％稳健且具有成长性的长期资产作为稳健底仓型配置，再搭配30％进攻战术性配置，关注潜力赛道中估值仍有提升空间的二、三线优质公司，或景气向上的周期行业，伺机而动，提高弹性。
虽然七月下旬市场大幅调整、八月市场继续震荡，但是市场的交易情绪的确被激发起来了。许多投资人或进场交易，或持资观望。关于现在是不是一个好的进场时机，李德辉表示，当前，无风险理财收益率较低，庞大的整体资产配置需求或将推动国内权益市场估值上扬。建议投资人立足长远，结合自己的风险偏好进行相应的投资。