沈明高：中国已步入消费型社会拐点，投资中国消费主要看“可选中的必需”与“必需中的可选”
财联社（深圳，记者 覃泽俊）讯，昨日，广发证券2020年中期财富论坛在线上举办。
7月1日晚间，广发证券首席经济学家沈明高准时上线直播，从“如何准确把握宏观市场走势”和“如何消费与如何投资消费”两个角度展开了精彩论述。
沈明高的核心观点如下：
1、一个基本判断是中国经济已开始从生产型社会向消费型社会转变，这个转变需要10-20年的时间，但是过程已经开始，有很多证据可以说明这一点。
2、特别是2010年、2011年之后可选消费的这个增长速度慢于必需消费品，我认为这是一个值得关注的现象，在很大程度上说明我们面临这个消费不足的情形。
3、中国的这个消费占GDP的比重，相对这个明显的低于美国。在中国来讲，可选消费，它的增长速度实际上领先于GDP的增长速度，换句话说中国的可选消费增速是我们民营经济率增速的一个领先指标。
4、这次锁闭式冲击，当供给和需求同时受到影响的时候，反而食品的CPI价格反弹可能早于非食品，因为供给受到了同步受到约束，在经济或者是疫情过后，需求开始反弹的时候，首先反弹的部分很可能是必需品，接下来必需品价格有可能会上升。
5、经济增长稳定性比较高，最大的好处就是资产的回报就会相对稳定，投资者更加愿意投资相对比较稳定的市场。所随着中国消费占GDP的比重的提高，消费成为增长的重要稳定力量，使得对中国的资本市场，对人民币资产的吸引力在增加。
6、如果消费的重要性在提高，中国未来不排除出现外贸逆差的可能性，那么这在一定程度上是人民币国际化，人民币资产崛起的重要基础。
7、中国从生产型经济进入一个生产消费平衡型经济，“必需中的可选”和“可选中的必需”应该成为我们投资消费的一个重点。
演讲全文如下：
2020年已经过半了，从现在看来，未来中国经济和全球经济走向值得关注的主要问题很多，但最值得关注的是中国的消费问题。所以今天从消费的角度，来分析未来经济的走向和值得关注的投资机会。消费对中国来讲很重要，因为在全球经济不景气，在中美贸易摩擦的大背景之下，未来有谁来消费，实际上是一个值得关注的问题，甚至从全球来看，谁消费谁就决定了全球经济增长的主要的方向和趋势。在美国，欧洲消费相对低迷的情况下，中国的消费不只是对中国经济至关重要，甚至对全球经济也将产生重要的影响。了解中国的消费，就是在了解全球经济未来的主要动力，对未来的投资的把握也更有基础。下面我主要分三个部分来讨论，第一个部分是介绍为什么中国即将迎接消费时代；第二是中国消费的一些基本特点；第三部分是基于前面两部分的分析看中国跟投资消费相关的主要方向。
一个基本判断是中国经济已开始从生产型社会向消费型社会转变，这个转变需要10-20年的时间，但是过程已经开始，有很多证据可以说明这一点。
中国进入消费型社会拐点
我们分别测算了中国和美国CPI-PPI的差，在1998年全球金融危机之前，中美的这两个差之间没有相关性。也就是说，中美此前实际上是两个分开的市场，但全球金融危机之后，特别是中国加入WTO，国际化、全球化加速之后，两条线的相关性变得很高，说明中美两个市场的整合程度在提高。可以看作是中美市场整合的结果，也可以看作是中美面临的约束因素（消费需求），越来越趋同。当中国的这个出口导向的经济达到临界点，中美利差由负转正，利差高就是资产的投资回报更高，或者是资产更有吸引力。
随着中国消费力量的逐步崛起，中国有能力支持一个相对正的中美利差，而在这之前，以生产为主的这个经济的时候，中美利差是负的，就是说中国需要把一个需要压低利率来推动生产。实际上在过去40年中国经济就是一个国际大循环的概念，我们创造了外向型经济的顶峰时代，而国际大循环简单的来讲就是中国生产，发达国家消费。
从消费需求的角度来看，中国是为发达国家生产，但是随着发达国家，特别是像日本，欧洲经济趋于疲弱，美国经济目前要面临调整的压力，实际上外部的需求受到了很大的约束，这个外部需求也许未来还可以再回来，这个增长还可以恢复，但是从日本和欧洲的经验来看，就是实际上外部面临的一个很大的问题是消费需求不足。在这样一个背景之下，政治局提出，首次提出要实现国内和国际双循环的新的发展战略，国内顶层也提出要逐步形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，我认为这是一个非常重要的判断，这是首次将国内市场与国际市场并列，那么更加强调国内增长的自主性，这是自政府提出从高速增长向高质量发展转变以来一个更加落地策略，也就是说怎么样向高质量发展转变，其中有一个很重要的新战略，就是要充分发掘国内市场的潜力，实现国内市场和国际市场双循环的新格局。
那么国内循环主要是中国生产，中国消费。中国生产继续为这个出口，为海外其他国家消费提供服务，但是中国生产，中国消费的重要性跟中国生产发达国家消费的重要性逐步的相提并论，显示我们国内市场的重要性。
要迎接消费的新时代，从生产型经济向消费型经济转变是一个重大的挑战，但这不是自然而然的过程。从美国，日本的经验来看，美国是一个消费型社会，是一个消费型的经济体，日本也同样作为发达国家，它的消费底部，或者生产的工业增加值的峰值，大概发生在70年代初，那个时候实际上生产的占比是上升的，在生产力拐点往下，消费占比从下开始往上的时期就是一个从生产型经济开始向消费型经济转变的时刻。但是在这之后，从上个世纪70年代到现在，日本的消费占GDP比重相对稳定，那么这个生产工业增加值占GDP的比重有所下降，这两个差实际上大概是有32%，这个比美国的54%还是要这个小很多，到目前为止日本的消费占GDP的比重大概最后55.2%，相对于美国还有比较大的差距，所以我们并不能说日本是一个消费型的社会，或者是它是一个消费和生产相对比较平衡的社会。韩国的消费占比一路下行，到了80年代末，90年代初的时候开始趋于平缓，而同时生产占比也从逐步向上变成平滑，也就是说在韩国实际上仍然是一个生产和消费更加平衡的这么一个社会，但韩国是一个比较小的经济体，跟前面的美国和日本不可比。
中国消费占GDP的比重的底部基本上就发生在2010年前，然后同样的工业增加值占基金净值比重在这个时候也鉴定他虽有所回落，但是这两条线，一个是这个消费占38.8%，这个是工业增加值占32%，这两个之间只有不到7%的差，那么可以看到，在四个国家里面，中国这个比值是最低的，所以中国现在是生产型社会，或者是从生向生产型社会向消费型社会转变的一个凸起。
我个人的看法是中国是一个大国，我们应该不会像韩国以出口生产为主；如果像日本，整个经济增长的动力并不是很足；会不会是像美国？这里有不确定性，从大国经济的角度来讲，我们会逐步的从生产型经济向消费型经济转变，在目前这个阶段先进入一个生产和消费平衡发展的阶段。中国的消费占GDP的比重会在目前的水平上上升，但是有很多人会说中国的消费的统计被低估，这个我们以前统计局做经济普查的时候，也通常会修正消费的或者服务业的数据，那么这个这种可能性我认为是存在，但是我们目前消费占GDP的比重跟生产战绩就变得比种植昌在这四个国家里面是最小的，我认为这一点基本上可以得出这么一个结论，所以这说明我们消费的潜力，也就是说从生产向消费的转变会发生，从大国经济的角度来讲，不可能过分的依赖于出口，不可能老是我们生产，别人消费，所以当规模经济达到一定程度的时候，消费的重要性也在增加。可以说，中国正在进入消费时代。
第二部分，我们来看怎么分析消费，中国的消费到底是什么样的特点，我提出一个简单的分析框架，就是有多少消费是必需的？这一次的疫情，给我们很好的用数据来分析消费者特点的机会。分析消费可以按必需消费品、可选消费划分。必需消费主要包括食品，日用品和食品和日用品的零售三个部分；可选消费品可以分成四大类，汽车，耐用消费品，消费者服务和批发零售。
从今年以来，就是这个疫情对消费的冲击，是一个冲击波的现象，疫情对中国的影响主要体现在今年一季度，消费的影响实际上在二季度开始逐步显现出来。疫情，对美国来讲，失业率的增加会是一个非常显著的现象，那么它同时会带来消费的下降，在失业率底部的时候，美国的消费增长基本上见顶了，美国的失业率会增加很多，现在市场的预期一般来讲可能会接近10%，它会导致这个消费的大幅度地放慢。
中国消费的7大特点
中国的消费主要有7个特点。第一个特点是可选消费的增速总体来讲慢于必需消费品的增速。今年一季度来讲，这个可选消费品的这个增长速度比必需消费慢，速度大幅度放慢了将近29%。在疫情爆发之后，在很多交通被堵塞，可选消费品被抑制。真正的这个消费，只是一些必需消费品。实际上随着一个国家的经济的发展，通常来讲必需消费品的增长速度应该是会比较快，然后就当然就特别是实现温饱之后，人更多的消费需求是来自可选消费。中国目前出现的这个情况，特别是2010年、2011年之后可选消费的这个增长速度慢于必需消费品，我认为这是一个值得关注的现象，在很大程度上说明我们面临这个消费不足的情形。
第二个特点是什么是中国的必需消费。那么这次疫情的把重心从更多的从可选消费转向了必需消费品，事实上，这次我觉得这次疫情给我们提供了一个非常独特的经历来判断，到底什么样的消费是必需的。或者说我们人类生存所需要的东西到底有多少。我们实际上真正一般的温饱的需求是有限，就是特别是从未来发展的角度来看，中国的消费者增长主要应该是来自可选消费品。
第三个特点，相对于GDP增长速度来讲，就是可选消费品的这个增速的弹性，应该大于必需消费品。如果经济增长好，经济速度增长快的时候，可选消费品的增长速度应该更快，反之亦然。中国也是一样，就是如果大家对未来，对经济乐观或者对收入乐观的话，可选消费的增长速度会大幅度快于必需消费品的这个增速，所以前面我们提到的这个2010、2011年以来，中国的这个可选消费品的增长速度慢于必需消费品的增长速度，在一定程度上体现了市场对经济放慢的预期；在经济发达的时候，实际上必需消费品的增长速度，甚至会慢于可选消费品。也就是说，大家对经济乐观，对收入增长乐观的时候，我们应该更多的投资可选消费。
第四个特点是随着收入的增长，可选消费品会慢慢变为消费的一个主要内容。当收入增加以后，就实际上可选消费，它的增长取决于两方面，一方面是对收入的预期，第二方面是收入水平的提高，消费的主要部分是可选消费，包括旅游等等。
第五个特点，中国的这个消费占GDP的比重明显低于美国。在中国来讲，可选消费，它的增长速度实际上领先于GDP的增长速度，换句话说中国的可选消费增速是我们民营经济率增速的一个领先指标。当市场预期GDP增长速度快的时候，消费就起提前启动，在右边这个图的话，美国因为美国消费占GDP的比重，特别考虑到服务业之后，他占80%以上，可选消费实际上就是整个消GDP的一个主要的部分，所以他们两个之间的领先性基本上没有，基本上是同步的，那么这一个特点实际上可以用来帮助我们来判断中国GDP的增长速度。
或者换句话说，我们的GDP什么时候反弹，反弹速度有多高，在很大程度上取决于这个可选消费品，这个给出的信号，并不是说可选消费，兼并收购的集体，而是说，可选消费额增速是我们的GDP的一个领先指标，冲这个角度来看，二季度国内可选消费是一个反弹，很大程度上也预示着GDP的反弹。
第六个特点，就是过去我们看到的经济波动实际上都可以成为收入冲击，就是说经济不好，老百姓的收入下降，所以消费就下降。这次我们碰到的是一个lock down冲击，过去我们看到先是收入下降，然后消费下降，增长速度的下降，那我们这次看到的是消费需求和供给是同步下降，那么会带来一个什么样的特点？美国是比较明显的，就是在收入冲击下面，先收入减少，然后消费减少，非食品的CPI同比变化下行应该快于食品的下降，也就说当我的收入开始下降的时候，或者增长速度开始放慢的时候，消费减少的首先是非必需的非食品类产品，那么食品类相对来讲是必需的。
这次锁闭式冲击，当供给和需求同时受到影响的时候，那么反而会出现中国这种情形，就是食品的CPI价格反弹可能早于非食品的，因为供给受到了同步受到约束，在经济或者是疫情过后，这个需求开始反弹的时候，首先反弹的部分很可能是必需品，接下来必需品价格有可能会上升。
第七个特点是必需消费品受疫情冲击，导致增长速度下滑。食品，药品等由于消费需求，同比增速基本上保持为正。疫情冲击最大的应该不是必需消费品，而是可选消费，基本上所有可选消费品的增长速度，在一季度的时候都是负的，而且有的高达30%-40%同比负增长，反弹最明显的体育、娱乐用品，特别是运动用品的需求相对比较强劲，可称为可选消费品里面的必需消费品。
中国投资消费看两大类
最后的问题是如何投资消费。第一是从消费的角度来看，就是我们现在也有很多说法，就是中国经济有韧性，中国经济的韧性主要来自必需消费品。经济增长的韧性，在很大程度上是来自于必需消费品支出方面的增长速度，随着我们从温饱社会向小康社会的转变，实际上必需消费品成为经济增长的一个稳定器。我认为必需消费品的增长潜力很大，但是未来有可能它的增长速度不如可选消费。消费对经济增长的稳定作用，在2000-2009年这一段时间实际上不太明显，而2010年之后开始逐步明显，也就是说消费对增长的重要性在加大，消费占比高的地方经济增长的稳定性就高。
经济增长稳定性比较高，最大的好处就是资产的回报就会相对稳定，投资者更加愿意投资相对比较稳定的市场。所随着中国消费占GDP的比重的提高，消费成为增长的重要稳定力量，使得对中国的资本市场，对人民币资产的吸引力在增加。
第二点，人民币资产的这个崛起可能性提升。在过去中国经济以出口为主的时候，中国经济增长快，投资者对人民币资产也相对比较感兴趣，但是由于中国以出口为主，经济的稳定性取决于进口国的稳定性，都取决于美国的稳定性，过去很多投资者要投资中国，只要投资发达国家跟中国贸易相关的部分。过去人民币资产的独立性不够，那么随着消费占比的提高，增加人民币资产价格的独立性在增加。人民币资产的吸引力在提高，人民币国际化的可能性就大，两个之间高度相关。如果消费的重要性在提高，中国未来不排除出现外贸逆差的可能性，那么这在一定程度上是人民币国际化，人民币资产崛起的重要基础。
人民币对外投资增加的原因一是需要配置非人民币的资产，另外一个原因是当有更多的海外资产资金来投资人民币资产的时候，我们在资本市场中将会更加开放，人民币海外投资的可能性才更大，所以说这是一个良性互动的市场。决定人民币市场崛起的两个指标，一是消费的能力，二是投资能力。消费的实力在一定程度上决定了人民币资产崛起的数量。
第三点，从消费周期和股市的周期来看资本市场中必需消费品相对可选消费的回报变化。投资者在风险偏好比较低的时候，会买更多的必需消费品，在风险偏好高的时候，更加愿意投资风险比较大的可选消费品。美国现在可选消费的股价的相对变化弱于必需消费品，美国股市的投资者现在基本上还是相对比较保守，当然美国科技股的确定性比较高，所以说科技行业是一个例外。但中国的风险偏好在2019年底的时候是达到最低水平，也就是说必需消费品的股票的回报好于可选消费，当然这里面有一个猪肉价格的影响在里面，但是最近的话，大家看到这个风险偏好有所提升，在一定程度上代表了市场对于中国的股市短期之内还是有一定的信心，所以这是从消费中去跟股市周期来讲，做一个比较。
后疫情时期到底怎么投资。在生产型经济，生产型消费为主，基本上就是烟酒食品，中国从生产型经济进入一个生产消费平衡型经济，必需中的可选和可选中的必需应该成为我们投资消费的一个重点。
比如说食品是必需消费品，但是餐饮相对来讲是必需中的可选，那么可选中的必需是什么？比如健康运动实际是可选消费，但是在平衡经济的情况下，它是可选里面的必需品。
从可选消费的投资来看，可以把它分为三个层次。比如体育、娱乐用品的标准差是在所有可选消费中最低的之一，其他如文化办公、家用电器、书报媒体等属于可选里面的必需，真正里面可选中的可选是金银珠宝等奢侈品，随着收入的增长，这些奢侈品的消费才会有个比较明显的这个增长，其他诸如汽车，家具这些属于中间状态，。
美国、日本和中国市场的一些基本特点来看，美国在90年代的时候航空板块很热门，然后逐步转向健康板块，券商板块是稍有高峰，现在持续的是运动板块的估值，这是美国的动态变化。日本，实际上在2000年的时候，烟酒板块有一个不错的时期，目前的情况就是健康和运动；美国是一个消费型的社会，消费型社会比较发达的事情，所以当然就是它的健康运动板块为主，这个日本也差不多。随着经济的发展，中国的健康板块在早期的时候也有不错的估值，实际上今年以来健康板块的估值增加又显现出来了。
现在全球化之后投资者的学习能力加强，大家更多在预判未来美国、日本估值高的版块，也会同样传递到中国市场。但是我们的消费型的社会才刚刚开始，那么在目前这个消费和生产相对平衡的这个时期，我们的消费的板块，他的这个估值的空间都是非常大的，比如旅游板块，我认为未来还是疫情之后还是有非常明显的优势，因为中国没有坐过飞机的人还是很多。必需消费里面的可选板块，加上可选消费里面的必需板块是我们消费行业投资的重点。
中国进入消费时代，消费和生产平衡发展会持续很长时间，可能未来10-20年都会如此，所以从这个角度来看，我们对消费板块的看好程度，实际上是不亚于高科技板块，这个当然生物一样，实际上在这个里面作为大消费的一部分，也是我们这个看好的方向，当然市场是有波动的，但是总体来讲，如果从一个长期投资的角度来看，可选中的必需和必需里面的可选，是这个时期投资的重点。