同花顺2020年中报：「卖铲人成功」再度上演
作者：登山客
编辑：tuya
出品：财经涂鸦
同花顺（300033.SZ）于24日晚发布了2020年中期业绩，上半年实现营业收入9.92亿元，同比增长41.16%，实现归属于上市公司股东净利润4.39亿元，同比增长65.99%，表现大幅超出市场预期。
根据我们分析，收入超预期的表现主要系三方面原因所致：一是上半年疫情并未对二级市场交易构成实质冲击，不仅如此，考虑防控期间居家隔离要求、以及二级市场自身火热的赚钱效应，投资者对于2c证券it服务的需求不降反升，带来增量业务。数据上看，电信增值业务贡献5.81亿元，同比增长32.24%；
第二，二级市场的热潮向基金市场传导，且同花顺加码基金、黄金等代销业务的反应很快，上半年实现了基金销售及相关手续费1.90亿元，同比增幅达到152.96%；
第三，2019年末预收款项同比增高，2020中报里部分款项满足条件后确认收入，也同时贡献了增量。
2020年上半年资本市场景气度提升，两市成交量金额同比增长27.95%，但Q2市场整体交易量下行，同花顺第二季度的收入和利润增速仍大幅提升，佐证了其高Beta属性。
我们认为，利润端的表现比收入端更加亮眼。主要受益于电信增值业务和基金代销业务的毛利率提振，前者提高2.64个百分点至87.14%，后者提升4.14个百分点至87.67%。下游交投快速放量的背景下，归属成本端的第三方信息服务费、第三方手续费增长相对平缓（同比增加27.91%），实现了利润空间的提升。
此外，公司预收款和现金流也值得重点关注。同花顺上半年预收款（合同负债）高达10.14亿元（同比增加40.83%，环比增长18.04%，高基数上继续高增，同时实现经营性现金流净额7.13亿元（同比增加74.66%），销售商品及提供劳务收到的现金13.15亿元（45.63%），表现异常亮眼。
财经涂鸦认为，同花顺电信增值业务的特点是用户先以现金购买增值服务，并以年费购买的形式形成预收款，后续再逐月确认为收入，最终转化成利润。在公司的业务模式传导路径下，营业收入、净利润的体现相对滞后，而预收账款、经营性现金流才是更优的前瞻性指标。基于同花顺当前显著良好的预售款与现金流表现，我们认为下半年的业绩或将继续超过预期。
另一方面，同花顺在2020中报中显示持续加码研发投入的倾向，产品高频迭代，带来更佳的用户体验。在国内良好的交投环境下，APP月活数和使用时长两项指标不断创新高，流量虹吸效应明显。
根据易观数据，截至2020年6月同花顺APP月活数已经高达3678万人，大幅度领先第二位东方财富的1427万人的数据。此外，事实上，同花顺在MAU上的优势由来已久，在2014年市场投资情绪高涨期间，同花顺便在月活指标上超越了东方财富和大智慧。而后续在2016/2018年股市低迷期间，APP表现也优于竞者。
8月14日证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》向社会公开征求意见，《管理规定》清晰地界定了证券公司与第三方的合作边界，允许券商通过第三方平台导流来获客展业，就合作平台的选择来看，以同花顺为代表证券交易平台类由于具有更高的潜在转化，仍是券商导流首选。
笔者认为，《管理规定》相当于变相赋予公司零售“券商牌照”，判断导流分成业务模式为：收入=合作开户数量*（开户返费+运营分成），收入来自于券商开户与交易环节，是典型的beta“放大器”业务。
值得注意的是，从业务口径来看，同花顺的导流分成业务纳入广告及互联网推广服务收入范畴，2020上半年这一业务仅实现1.50亿元收入，同比增长11.77%，主要因收入确认时滞后性所致。结合上半年市场行情来看，该项业务带来的收入增量本就被较大程度低估，而进一步考虑《管理规定》可能带动的巨大新增导流需求，第三方平台新政带来的新增流分成收入，我们判断同花顺分成收入及利润弹性将超预期释放。