华住集团-S：2020Q3业绩点评：收入超预期，商誉减值拨备拉大亏损

中信证券12月7日发布对华住集团-S的研报，摘要如下：

Q3收入好于预期，受益经营修复、成本控制以及政府补助，经调整EBITDA扭亏为盈。Q3境内外经营加速复苏，预计境内酒店BlendedRevPAR至Q4可恢复至同期90%以上，境外酒店受欧洲疫情反复影响或再度承压、但疫苗加速落地有望推动修复节奏提速。建议短期关注景气回升趋势下的价值进一步修复，长期看好公司作为酒店龙头在结构升级、连锁提升背景下的成长机会。

Q3收入高于指引上限，DH商誉减值加大亏损。Q3营收31.58亿元/+3.4%，其中直营21.31亿元/+2.0%，加盟9.95亿元/+6.0%。华住境内酒店营收27.34亿元/-10.5%，符合指引；德意志酒店营收4.24亿元，好于预期（据指引约3.06亿元）。经营利润-2.01亿元，华住境内品牌/德意志分别为5.23亿元/-7.24亿元（vs.20Q2分别为-2.08亿元/-2.86亿元）。归母净利-2.12亿元vs去年同期+4.31亿元，华住境内品牌/德意志分别为4.82亿元/-6.94亿元。经调整EBITDA为1.84亿元，环比20Q2（-1.69亿元）扭亏为盈。华住境内酒店利润超预期主要由于开业前费用减少（20Q3为-0.42亿元vs.19Q3为1.26亿元）、人工精简效果显现（20Q3管理费用率8.6%vs.19Q3为9.1%），以及获得政府补助0.99亿元。DH计提商誉减值的非现金拨备4.37亿元致使总体亏损超预期。境内：Q3强势复苏加强软品牌管控，Q4BlendedRevPAR料恢复九成以上。华住境内酒店剔除防疫占用后，20Q3BlendedRevPAR179元（同比-16.9%，下同），ADR218元（-11.1%），Occ82.0%（-5.7pcts）；同店RevPAR178元（-19.8%），ADR212元（-13.5%），Occ83.8%（-6.5pcts）。分档次来看，中高端同店RevPAR238元（-17.4%），修复好于经济型同店RevPAR144元（-21.9%），主因休闲旅行是带动恢复的主要因素，中高端ADR回升更明显（中高端-11.2%vs经济型-15.7%），Occ修复相对接近（中高端-6.0pctsvs经济型-6.8pcts）。20Q3华住境内净增门店中，软品牌31家、核心品牌288家（vs.20Q2净增软品牌153家，核心品牌81家），核心品牌开店加速，其中全季/汉庭/桔子分别净开107/84/54家（vs.20Q2分别净开41/8/14家）。酒店结构方面，中高端占比（34.1%）与加盟占比（89.2%）不断提升，pipeline2,272家、相比Q2净减63家，主要受软品牌管控有关。10月、11月境内酒店BlendedRevPAR恢复约100%及90%以上，公司指引Q4收入预计同比下降4%~7%，我们预计Q4BlendedRevPAR恢复九成以上，收入预计接近指引上限。境外：Q3德意志酒店环比改善，疫情扰动下Q4预计重新承压。德意志酒店20Q3BlendedRevPAR35欧元（-52.2%，vs.20Q2-77.6%），ADR93欧元（-4.7%vs.20Q2-13.4%），Occ37.9%（-49.9pctsvs.20Q2-52.4pcts）。20Q3德意志酒店新开3家、净开1家，pipeline41家。德意志酒店自7月至9月中旬稳步修复；9月下旬欧洲爆发第二波疫情，料将影响Q4整体经营表现。公司采取了递延租金支付、减少非必要经营支出及资本开支等方式确保现金流安全。截至11月末德意志酒店有89%即107家酒店处于经营状态，11月入住率最低时期只有10%，进入12月回升到22%。根据其指引20Q4德意志酒店收入预计约为2.04亿元。预计2021年德意志酒店仍将处于修复期，新冠疫苗的加速落地有望推动修复节奏有所提速，对此建议保持关注。风险因素：经济放缓超预期，疫情持续超预期，新开门店低于预期。投资建议：酒店头部公司整体修复节奏好于预期，预计同店经营指标修复有望在未来1-2个季度完成。公司回港二次上市后更利于储备实力加速扩张，进一步巩固品牌认知。短期境内酒店经营的强势修复支持估值溢价，长期看好公司作为中国酒店龙头在结构升级、连锁提升背景下的成长机会。考虑商誉减值影响，调整2020年EPS预测为-8.26元（原为-6.68元），维持2021年和2022年EPS预测为6.31元和10.51元。现价对应21年PE55X、EV/EBITDA26X，对应22年PE33X、EV/EBITDA19X，维持“增持”评级，建议积极配置。