东方雨虹：四大利好加持，防水龙头迎布局良机？
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当前的A股市场，科技、新能源、专精特新等概念备受追捧，相比之下，建材行业传统而无趣，难以勾起投资者的兴趣。但好的投资标的经常隐藏在传统行业中，给细心的投资者带来惊喜，某种意义上，建筑防水龙头东方雨虹便具备这样的特质。
其一，东方雨虹持续保持着高速增长，2015-2020年，东方雨虹营收和净利润的复合增速均超过30%；其二，东方雨虹的盈利能力很强，过去五年ROE持续高于20%，ROIC持续高于14%；其三，东方雨虹未来增长前景可期。
仅就上述三个特质看，东方雨虹便值得我们一探究竟。
一、行业层面四大利好，防水龙头中长期增长可期
东方雨虹成立于1995年，2008年上市，当前已发展为以建筑防水业务为核心，以民用建材、建筑涂料、特种砂浆、建筑粉料、节能保温、建筑修缮、非织造布、特种薄膜等多元业务为延伸的建筑建材系统服务商，致力于打造化学建材类平台型公司。
2010-2020年间，公司营业收入从19.82亿元增至217.3亿元，复合增速27.06%；净利润从1.07亿元增至33.87亿元，复合增速41.27%。历史增长非常亮眼，未来中长期发展前景同样可期。
建筑防水材料同质化程度高，且终端用户对防水材料质量缺乏直观感受，导致品牌对销售的助力远远比不上低价。换言之，品牌并非有效的护城河，即便像东方雨虹这样的行业龙头，也必须靠“同质价最低、同价质最优”的策略赢得市场，其结果便是行业集中度较低，市场分散，“大行业、小企业”特征明显，市场中仍充斥着大量落后产能和落后产品。
如中国建筑防水协会数据显示，当前行业内共计3000多家企业，其中约一半没有生产许可证。2020年末，主营业务收入超过2000万元的规模以上防水企业仅723家，数量占比不足25%。规模以上防水企业全年营收共计1087亿元，东方雨虹仅占比20%。
不过，当前市场环境正发生四大变化，开始利好头部供应商。
一是环保标准大幅提升，倒逼落后产能退出市场。防水材料生产过程中涉及到废水、废气的排放问题，以沥青类防水卷材为例，生产过程中会大量产生沥青烟、工业粉尘和挥发性有机物。随着行业环保标准的不断提升和严格执行，落后产能预计大量退出，利好龙头企业。
二是精装交房成为主流，利好全国性防水品牌。毛坯房时代，住户自行装修，防水材料的选择更多地取决于装修公司或工长，头部品牌的竞争力未必强于本地小品牌；精装房时代，开发商主导防水材料的选择，全国性品牌更受青睐。
三是房地产公司加速“持有端”转型，利好头部建材供应商。在房地产高速发展阶段，开发商多倾向于房屋销售过程中一次性变现，“卖完离手”，更看中材料的低价；而随着头部开发商向物业服务商转型，持有环节的服务与交互愈发重要，势必更加重视建筑和装修环节防水材料的选择，反过来利好头部建材品牌。
四是存量更新和防水修缮市场正迎来景气周期。与建筑物相比，防水工程的有效年限要短得多，如据住建部2019年公布的标准，外墙工程防水设计年限不应低于25年，屋面防水不应低于20年，室内防水不应低于15年。照此推算，过去二十年是房产建造高峰，未来二十年将是防水修缮高峰，助力建筑防水行业二次增长。
综合以上因素看，在未来较长一段时期内，东方雨虹这样的龙头完全有能力实现可持续增长。
二、核心竞争力突出，强者恒强
1、产品线齐全、销售网络完善、施工服务能力强。
在产品端，公司建筑防水材料共有200余细分品种，2000多种规格、型号的产品，基本覆盖了国内新型建筑防水材料的多数重要品种，为公司承揽不同地域、不同形式、不同部位的建材业务奠定坚实基础。
在销售端，公司建立了直销和经销相结合的多层次销售网络。对于大型房地产公司、企业集团、铁路、轨道交通、隧道及地下工程、民生工程等领域客户，公司以直销为主，已与200多家大型房地产公司建立战略合作关系。同时，通过经销商渠道和电商平台覆盖长尾工程客户和零售客户。截止2021年6月末，公司经销商近3000家，分销网点8万余家，与500多家大型装饰公司、2万余家家装公司建立合作关系。同时，公司搭建了“虹哥汇”会员平台，强化与工长等专业人士合作，截止2021年6月末，会员人数近百万人。
在施工能力建设方面，公司开办了防水行业首家民办职业技术院校——雨虹学院，建立了行业内最大的劳务平台，涵盖近2000个合伙人和地方工程公司，可以为客户提供覆盖从规则、设计、选材、供材、施工到运营维护全工程周期的包工包料服务。调查显示，建筑物渗漏原因中，施工因素占比45%，之后依次为设计25%、材料20%、管理维护10%。强大的施工能力，夯实了公司建筑建材系统集成服务商的定位，也为建材产品销售提供保障。
2、注重研发，多策并举，夯实成本优势。防水材料同质化程度高，成本优势仍是核心竞争力。为降低成本，东方雨虹多策并举，确立了成本优势：积极进行领先应用技术、机械化施工设备以及工艺装备研究，着力推动生产过程自动化、车间数字化和工厂智能化，以提高生产效率；强化内部信息化建设，提升内部运营效率；优化产能布局，缩小物流半径，降低物流成本。
以产能布局为例，考虑到防水建筑材料的经济运输半径约为500公里，具有一定的区域性特征。为降低仓储物流成本，公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产物流研发基地，产能分布广泛且合理，可以实现全国范围内协同生产发货，以高效满足不同客户的多元化需求。
3、团队建设与激励机制。在企业文化建设层面，公司出台《东方雨虹基本法》，强调“始终付出不亚于任何人的努力”，强调执行力，追求高品质、专业化的产品和服务。在内部激励方面，2012年至今，公司共推出4期股权激励计划，合计覆盖7866人次，累计股份占比达17.42%。在外部激励方面，东方雨虹与经销商成立股权联营公司，通过事业合伙人模式与经销商进行利益捆绑，渠道商的待遇优于业内平均水平，有效调动渠道积极性。
三、前景展望：短期不确定性强，长期值得期待
就市场表现看，当前东方雨虹的估值水平处于相对低位。以2014年末至今（2021年9月29日）为测算区间，当前公司市盈率、市净率分位值分别为59.9%和45.4%。就短期原因来看，受原材料涨价等因素（成本结构中原材料占比超过85%，主要是石油石化相关产品）影响，2021年上半年公司毛利率降至31.6%，同比下降8.21个百分点。就未来三五年的中期因素看，市场还担忧公司下游基建、房建市场放缓会影响公司的应收账款质量和周期景气度。
截止2021年6月末，公司拨备前应收账款余额109.15亿元，总资产占比高达30.4%；坏账准备余额10.94亿元，计提比例10%，较去年末下降0.25个百分点。考虑到下游房地产公司、建筑公司的景气度显著恶化，公司坏账计提比例不升反降，市场难免会担忧公司潜在坏账水平，对估值产生压制。
同时，未来几年国内市场房建、基建放缓是大概率事件，当前公司境内业务占比高达98%，发展前景与国内建筑市场高度相关。随着建筑景气度趋势性变差，公司盈利增长前景不确定加大，压制其估值水平。
因此，站在短期持有视角，东方雨虹仍有较大的不确定性，但如前所述，东方雨虹中长期增长前景向好。在2021年新出台的股权激励方案中，公司将行权条件设定为“以2020年净利润为基数，未来四年复合增速不低于25%”，展示了公司对未来发展前景的信心。
显然，东方雨虹的长期价值值得期待。对长期投资者而言，耐心一点，等一个更好的价格买入然后长期持有，大概率能够跑赢市场。
【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】
本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。