作者 | 许兴华
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8月17日，龙腾光电（688055）以1.22元/股的发行价格正式登陆科创板，创下了近年A股发行价的最低纪录。
上市首日，龙腾光电大涨707.38%。次日报收13.3元，盘中最高价达15.2元，暴涨12.5倍，市值最高达507亿元，是名副其实的科创板“最牛新股”。
但是，由于发行价实在是太低，即使中了签，股民们好像并没有那么开心，甚至还有人提出机构串谋的观点，有股民想向证监会举报。确实，从数据来看，即使以次日盘中最高价15.2元/股进行计算，中一签（500股）的投资者的最高获利也仅有6990元。
截至目前，科创板最赚钱的新股是国盾量子，上市首日最高盈利超过18万元，是龙腾光电最高盈利的26倍。即使拿与龙腾光电同日上市的博睿数据做对比（博瑞数据中一签最高获利3.6万元），是龙腾光电的5倍多。
众所周知，科创板的定价方式只有一种，那就是借助券商、基金公司、信托、保险公司等专业机构投资者的市场化询价定价。
在龙腾光电的网下投资者报价中，可以看到，除了1家机构给出26.78元的申报价格之外，其余机构投资者的报价均在1.11-2.4元/股的范围之内，且报价在1.21-1.23元/股的投资者数量最多，最终龙腾光电按1.22元/股的发行价上市，毕竟它想上市的意愿是极为迫切的。
数据来源：wind
从财务数据来看龙腾光电2019年收入38.5亿，归属净利润2.45亿，扣费净利润1.06亿，在科创板上市企业中还属于中等水平。
所以1.22元每股的发行价真的是被低估甚至被机构串谋了吗？但是从以下几个角度来看，或许这个价格是合理的。
发行价格市盈率基本合理
相比同行业48.07倍的市盈率，龙腾光电38.35倍并未大幅低估
机构对科创板个股定价的参考因素中，公司目前的市场地位、所处行业的现状及发展空间、未来发展前景、可比公司估值等是比较普遍的考虑因素。
在市盈率的确定上，可比公司与行业整体的估值水平是非常重要的参考指标。在相关公告中，龙腾光电选取了市盈率作为主要估值指标。
龙腾光电主营业务为液晶显示面板(TFT-LCD)，同行业A股中可比上市公司市盈率水平情况如下：
在确定了行业及可比公司的市盈率后，考虑到科创板上市后较高的溢价，以及长远来看其流动性可能低于主板市场等因素，投资者们会在A股可比上市公司PE估值的基础上给予适当折价。
龙腾光电1.22元/股的发行价格对应其2019年经审计扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司所有者的净利润摊薄后市盈率为38.35倍，仅仅略低于可比公司及行业的平均估值的20%，因此1.22元每股的发行价并未被大幅低估。
所以发行价格如此底主要还是公司自身的问题。
发展空间受限，核心技术疑将过时
巨头盘踞，企业规模较小，市场份额受限
龙腾光电是国内知名的液晶显示面板制造商，主要从事薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）的研发、生产与销售，产品主要应用于笔记本电脑、手机、车载和工控显示系统等终端产品。
显示器制造行业本身是一个更新迭代快、资本投入大的强周期性行业，行业内早已形成了巨头盘踞的局面。国内京东方、TCL等巨头不但占据较大的市场份额，且不断增加投入，凭借着强大的资金支持、大而全的面板产品及庞大的产能规模也在不断增加各自的市场份额。
平板显示行业强周期特性，受市场供需关系影响较大。经历了2016-2017年末供给结构性短缺面板价格上涨带来的行业复苏期后，2018年国内多条高世代线陆续投产，行业产能迅速增加。
供过于求造成行业各尺寸产品价格大幅下跌，行业内企业盈利大幅减少，多家厂商出现亏损。所以龙腾光电未来不可避免要面临业绩大幅波动的风险。
虽然龙腾光电2019年笔电面板出货量位列全球第六，车载显示面板出货量位列全球第八，智能手机面板出货量位列全球第九，但与巨头公司相比市占率差距显著。
目前，国内厂商LCD的全球市场占有率超过50%。但是随着OLED面板、Mini LED和Micro LED显示技术在智能手机等领域的快速渗透。近两年国内外三星、LGD、京东方等巨头们在逐渐加大对OLED等技术的投入，希望突破技术瓶颈，以实现对传统LCD面板的替代。
而AMOLED面板具有低能耗、轻薄及可柔性显示等特点，近年来在智能手机市场中的渗透率提升较快，据IHS预测，2025年AMOLED在手机面板市场的份额将由21%提升至37%，中大尺寸OLED面板技术问题有望实现突破。
虽然龙腾光电使用核心技术赋予产品差异化显示性能，且通过上市募集资金升级产品，但未来平板显示行业的市场竞争日益激烈，产品将面临较大的市场竞争压力。存在销量下滑或价格下跌的市场风险，从而影响盈利能力。
巨头盘踞，规模较小，市场份额受限的情况下，龙腾光电市值依然维持在300亿以上。而比其产品线丰富的深天马A（000050.SZ）只有370亿，当年跟龙腾隔壁的OLED大厂维信诺（002387.SZ）市值却仅200亿。
另外，从其财务数据来看，龙腾光电单一生产线、单一业务领域的打法，在周期中暴露的风险尤甚。
毛利率下滑，现金流不断恶化
业绩波动较大，持续性堪忧
龙腾光电2016-2019年，收入分别为41.6亿、43.1亿、37.3亿和38.5亿元，扣费净利润分别为4.76亿、10亿、1.95亿和1.06亿元，业绩波动较大，持续性堪忧。
数据来源：wind
虽然2016-2017年公司业绩涨势喜人，17年净利增幅超过100%。但到2018年，公司营收和利润很快出现萎缩。近四年来，公司的利润规模则整体呈现出下跌态势，净利减少95%以上。
2017—2019年，龙腾光电主营业务毛利率分别为40.85%、23.64%和17.04%，2018年和2019年分别较上年下滑17.31和6.81个百分点。除笔电面板外，龙腾光电其余产品毛利率水平几乎全线下跌。尤其是手机面板产品，2018年和2019年的毛利率分别较上年下滑21.7和15.66个百分点。
2016-2019年，龙腾光电经营性现金流分别为17.9亿、13.8亿、6.4亿和5.8亿元，逐年下降趋势明显。四年来，现金流下降幅度超过67%，现金流短期问题逐渐显现。
另外，龙腾光电存货周转率分别为5.14次/年、3.62次/年和3.54次/年，公司存货周转率逐年下降并且低于同行业可比上市公司平均水平。
相比较其他公司而言，龙腾光电存货周转速度较慢，流动性较低，这也会使得存货转换为现金或应收账款的速度变慢，存货资金的占用降低了资金的使用效率，在一定程度上也进一步加剧了企业资金的短缺问题。
龙腾光电在今年1月9日申报科创板，是上交所科创板2020年第一家受理的企业，但随后上交所对龙腾光电先后下发了两次审核问询函，涉及市场竞争、核心技术、募投项目等多个问题，可以看出其业务表现还是使人存有一定的疑虑，或将引来较大的未知风险。
相比龙腾光电的一条生产线，京东方拥有12条，深天马拥有8条、TCL华星拥有6条，友达光电拥有15条。即使龙腾光电这一条生产线具有较高的技术优势，但龙腾光电一条生产线320亿的市值，相比其他其他家多条生产线具有数倍的价值，未来能否得到投资者的认可还需要时间来验证。