天风证券：给予三棵树买入评级，目标价位149.5元

2022-02-07天风证券股份有限公司鲍荣富,王涛,王雯,武慧东对三棵树进行研究并发布了研究报告《减值计提影响业绩，22年轻装上阵，增长可期》，本报告对三棵树给出买入评级，认为其目标价位为149.50元，当前股价为110.0元，预期上涨幅度为35.91%。

三棵树(603737)

公司21年归母净利润预计为-4.7至-3.2亿元

1月28日晚公司发布2021年业绩预减公告，预计21年归母净利润为-4.7至-3.2亿元（去年同期盈利5亿元），扣非归母净利润为-6.16至-4.66亿元（去年同期为盈利4.2亿元），对应Q4归母净利润为-5.34至-3.84亿元，系原材料价格上涨和计提减值准备的影响。

全年预计计提6.5-8.5亿坏账准备，原材料涨价导致盈利能力承压

公司全年归母净利润出现较大亏损，主要系计提较多减值准备，基于谨慎性原则，公司结合房地产行业情况变化调增了客户应收账款坏账的信用损失率，同时对财务状况困难的地产客户也进行了单项计提减值准备，全年预计计提6.5-8.5亿坏账准备，对应Q4单季度信用减值损失约3.24-5.24亿元。我们认为坏账对净利润的影响偏短期，预计21年可能全部计提结束，但坏账的增加可能加剧现金流紧张程度，导致后续扩张压力加大。若剔除减值影响，预计21年全年实现净利润为2.8-4.3亿元（假设坏账准备为中值7.5亿元），同比-44%至-14%，因原材料价格大幅上涨导致公司生产成本增加，而产品提价相对滞后，导致盈利能力承压。

全年收入同比增40%，渠道发力有望支撑22年收入保持较快增长

公司预计21年实现收入114.7亿元，在21年商品房需求下滑的背景下，公司收入同比仍实现40%的增长，龙头成长性凸显，预计Q4单季度实现收入35.7亿元，同比增长11.4%，环比Q3增长10.8%。随着B端地产大客户需求逐步向公建、市政等非房项目以及旧改、城市更新等存量项目转化，小B以及C端渠道的重要性愈发凸显，我们认为公司通过持续加大经销渠道布局，仍能支撑22年收入保持较快增长。盈利能力方面，我们判断当前原材料价格或已处于高位，叠加公司涨价效果逐渐显现，有望带动公司毛利率在22年出现好转。

22年轻装上阵，中长期成长性不改

当前我国人均建筑涂料产量（5kg/人）和发达国家（约8.2kg/人）仍有较大差距，行业增长的动力正从房地产投资驱动逐步向房地产投资和旧房翻新共同驱动，十四五阶段仍有望维持5%的行业增速。我们认为国内涂企在渠道建设、服务响应速度、服务频次等方面较外企更优，且大企业相比于其他小品牌，打样速度和供货保障能力更强，品牌认可度更高。三棵树作为国产涂料龙头，增长后劲充足。我们预计公司坏账在21年基本计提完毕，22年轻装上阵，盈利增长可期。参考可比公司，给予公司22年3.5倍PS估值，对应22年51.2倍目标PE，目标价149.50元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料涨价超预期，行业需求下滑，应收账款无法收回，业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准。

该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级6家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为146.75。证券之星估值分析工具显示，三棵树（603737）好公司评级为3.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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