受益产能与价格的上升驱动，中国有色矿业集中释放“戴维斯双击”

3月31日早间，中国有色矿业集团有限公司在铜及钴资源开发唯一的海外平台——中国有色矿业公布了其2020年度业绩公告。

业绩表现符合预期，受益于产能与价格的双轮驱动

据公告所示，在2020年，受益于产品产量、销量持续增长和国际铜价的同比上涨，中国有色矿业的全年收入录得25.97亿美元，同比上涨29.3%；毛利约6.29亿美元，同比上涨34.4%；归母净利润则录得1.25亿美元。

整体上来看，公司2020年业绩基本符合预期，从营收增速方面来评判甚至会略超市场预期。

2020年公司归母净利润未能与收入、毛利保持同向上升的主要原因是承受了巨额汇兑亏损，汇兑损益规模约5000万美元。

若翻查历年财报，会发现公司的汇兑亏损规模一般会控制在2000万美元之内，该数据期内超预期的原因具有一定偶发性因素——全球疫情的出现和蔓延，引发了抗风险能力较弱的金融体系出现了大规模的资本外流现象，从而引发当地货币大幅贬值，公司矿场所在两个国别赞比亚与刚果（金）正好出现了短期内大幅度的货币贬值现象，最终在全年对公司财务造成了负面影响。

对比公司上半年的业绩数据便可知，全年的汇兑亏损绝大部分发生在上半年，所对应的正是全球疫情发生期间及以上提及两国别货币兑美元汇率波动最大的时候。

由此可见，该情况大概率会在2021年不会再次出现，进入新的一年，全年汇兑损益规模有望大幅度削减，这或将给公司盈利带来正面改善的提振。

另外，期内，中国有色矿业主要生产吨粗铜及阳极铜约为25.7万吨（yoy+9.5%），硫酸79.3万吨（yoy+13.3%），阴极铜约为11.6万吨（yoy+11.0%），期内公司生产的其他产品还有氢氧化钴191吨，液态二氧化硫1.7万吨。

据研究，公司在2020年产量扩张的主要原因是期内有多个项目落地投产。

比如说公司旗下的谦比希东南矿体探建结合项目（重点开发的矿山项目之一），已于2020年7月1日正式投产；公司旗下中色华鑫湿法铜钴改扩建项目及卢阿拉巴铜冶炼火法冶炼项目，两大项目已在2020上半年已投入生产，而中色华鑫马本德阴极铜改扩建项目，在2020上半年项目处于联动试产阶段，下半年处于正常的产能爬坡状态。另外不要忽略的是，这些产能将在2021年更加全面地释放出来，为公司营收增长带来贡献。

在2020年，中国有色矿业的毛利率为24.2%，较2019年提升0.9个百分点。显然，毛利率的改善主要来自于公司产量提升带来的规模效应，以及国际铜价的上升，同时这也是用来判断公司业绩提升的两大关键性因素。

从中色股份去年公布全面收购中国有色矿业的通函公告中发现，其曾对中国有色矿业2021-2023年的全年产量进行过预测：在产量方面，无论是阴极铜，还是粗铜及阳极铜，都相对于2020年业绩公告显示的产量，有了较大增长，按通函内容所示，2021-2023年预期中国有色矿业的阴极铜产量分别达到12.3万吨、14.8万吨、14.8万吨，而粗铜及阳极铜的产量则为37万吨、40.2万吨、40.3万吨。

而通函也对铜价变动对公司当年实现的净利润进行了敏感性分析，据wind数据显示，2020年国际铜价的全年日平均交易价接近6200美元/吨（参考LME3月铜价），如下图所示，6195美元/吨所对应的2020年预测净利润约为1.14亿美元，这数据与公司刚发布的2020年业绩内真实盈利数据实际上是相差无几的。

同时也体现出大型央企控股上市平台所具备的公信力和管理层对经营把控能力及对预测和归因分析的严谨性。亦进一步验证了以下图表的“有效性”。

（图片来源：公开资料及公司公告）

值得留意的是，国际铜价在2021的250日平均结算价于一季度就进一步上升至6700美元/吨附近；另按统计，2021一季度LME日平均铜价约8487美元/吨，若此价格继续保持在高位，到2021年底的全年日均交易价就有机会突破7000美元/吨，则公司在2021年净利润有望接近甚至超过2.5亿美元。近期，研究机构惠誉解决方案对外发布报告进一步加强了以上逻辑，惠誉上调今年铜的均价至每吨7250美元，惠誉2021年铜的均价仍然相对较高，主要因为全球经济复苏支持了需求，且铜市保持供应短缺。

这意味着，超过2.5亿美元净利润预期所对应公司2021年预期PE或将低于4倍，PB继续低于1倍，据此，该公司被市场深度低估的特征已日益显著。

碳中和与全球基建浪潮，或将推动铜钴消费进入超级周期

从长期来看铜和钴矿开采难度增大、产品仍处于紧平衡状态，同时新能源相关行业的市场增量将加大全球铜钴的需求，因此，长期铜钴价格仍被看好。

近年来新能源与新能源汽车产业步入高速发展阶段。这让铜钴消费进入一个新周期，对应需求量也将迎来迅速增长。

首先，铜在新能源产业应用也较为广泛。根据国家铜业协会最新数据，相关新能源系统平均用铜量是传统发电系统用铜量的8-12倍。其中光伏发电每兆瓦使用量为4吨，风力发电机组每兆瓦用铜量为2.5-6吨。根据东吴证券最新碳中和报告，2025年全球风电、光伏发电量需求将从2019年2.15万亿千瓦时上升至5.51万亿千瓦时，复合年均增长率为14.4%。可见，未来新能源产业（如风电、光伏发电）需求的上升将会带动对铜需求的长期巨量增长。

根据EV Sales相关数据，2025年全球新能源汽车销量将会从2020年的324万辆增长至1600万辆，复合年均增长率为30.5%，产品渗透率为18%。2030年全球新能源汽车销量将会从2025年的1600万辆上涨至5200万辆，复合年均增长率为21.7%，产品渗透率为30%。钴作为新能源汽车三元电池体系的基础元素之一。未来全球新能源汽车渗透率和销量的逐步扩大，相关互补商品（如电池）需求将会上升，可见，未来新能源汽车销量上升将会直接拉动钴需求的增长。

就在日前，美国总统拜登宣布将会推行3万亿美元二大法案，其中法案一将会专注于美国国内道路桥梁建设和乡村地区网络宽带基础建设。铜作为道路桥梁和网络宽带设备建设的主要原材料，未来3万亿新法案的进一步落实将会扩大铜需求量。

今年以来，全球各国家加快落实碳中和策略，铜作为光伏、风能等新能源领域的主要导体材料，钴作为新能源汽车电池主要原材料之一，未来铜和钴的需求量将进一步扩大，是一个确定性较强的长期趋势。而对于铜与钴供给端，过去已关闭的知名大型矿场尚未有重启计划，未来数年新增的产能也保持在温和水平，但对于来势汹涌的巨量潜在需求，这将支持铜钴价格在较长时间保持在高位。总体而言，在全球较为宽松的货币政策下，对铜钴价格将会维持在高位区间产生积极支撑。

集中爆发的“戴维斯双击”

笔者认为，铜钴的长期基本面或正处于数十年之内都不会重现的“最优集合”条件之中。所以短期的逻辑和价格波动，并不能击退两三年内（中长期）坚决看多铜的信心。

因此，2021年或将看到业绩继续出现快速增长的中国有色矿业。在短期量升价涨及中长期铜价预期向好的支持下，公司有机会开启上市以来的第一次估值修复的进程，而铜钴行业“超级周期”的景气度也将拉长释放的时间，令到公司有机会遇上一次集中爆发的“戴维斯双击”行情，其潜在的升幅或会最终超乎大多数投资者的预期。