发自华尔街日报：Nathaniel Taplin /Jacky Wong2021年9月22日15:00 CST 更新
中国恒大正面临破产的危险。以收入计，恒大是中国第二大房地产开发商，其负债规模相当于中国国内生产总值(GDP)的2%左右。在忽略恒大危机数周后，华尔街周一终于开始严肃对待：标普500指数当天下跌2%，国际债券基金回落，其中一些基金大量投资于中国房地产开发商发行的美元债券。中国恒大周四必须支付债券利息8,350万美元，与此同时，该公司竭力抵御来自其国内供应商、客户和投资者的抗议和诉讼。
中国恒大的美元债务有可能发生违约或者至少是深度减记。中国并非不可避免大规模金融动荡。但如果恒大困境进一步影响到更广泛的房地产市场，或者未足够快地采取行动有序重组该公司的业务及境内债务，那么离发生此类动荡也许就不远了。
在过去几年，这样一家重要的大公司几乎肯定已被救助。房地产是经济领域的一个敏感议题，大多数家庭财富以房产为载体，中国银行机构向房地产领域投放了巨量信贷，而且该行业与大约五分之一的经济活动有关联。恒大困境是中国去年制定的一项三道红线新政的直接结果，该政策强制要求开发商达到严格的债务指标。
只要境内金融风险的蔓延在可控范围之内， 华尔街预估监管层可能会容许一些债券持有者，特别是外国债券持有者被放弃，以实现更宏大的政策目标。到目前为止，境内风险蔓延的迹象有限。其中一个原因是中国恒大的许多国内大型债权人，比如银行，都是国有性质，监管部门一方面可强制要求这些债权人承担直接损失，同时在设法规划最终的资本重组期间，动用流动性帮助这些债权人度过难关。监管层已多次展示出召集债务人和大型债权人在幕后达成协议的能力，2019年的包商银行(Baoshang Bank)危机事件就是明证。
中国恒大的离岸债券价格位于深度折让的水平。融创中国控股有限公司(Sunac China Holdings Ltd., 1918.HK, 简称：融创中国)等其他一些大型高负债开发商的美元债券收益率也已飙升。据FactSet数据，融创中国2022年6月到期债券目前收益率为17%，9月初收益率为6%。尽管在岸货币市场利率小幅上升，但几乎没有迹象表明，相关风险会蔓延到关键的银行融资工具或房地产以外的更广泛的在岸债券市场。
真正的问题不在中国恒大的大债权人，而在小债权人，而且漫长而曲折的重组会对本已虚弱的房地产人气造成广泛打击。这或许很快演变为整个房地产行业、实体经济和银行的更大问题。
中国恒大还欠下了大量借款，截至6月份，该公司以应付账款和所谓合约负债的形式欠个人房主、承包商以及其他方约1,800亿美元；合约负债主要是欠购房者的未完工期房。据当地财经媒体财新(Caixin)报道，该公司在全国各地的逾一半项目已经停工。眼下正值8月份全国住房销售额已经同比下降20%之际。
周二，北京一张展示了恒大在中国的开发项目的地图。
图片来源：Andy Wong/Associated Press
中国房地产市场和金融系统最不希望看到的情况，就是买家目睹中国恒大的客户被骗后而罢买。据高盛集团(Goldman Sachs)，为了在2023年中达到新的监管目标，中国的开发商总共需要在未来两年削减人民币18万亿元（约合2.78万亿美元）的负债。而且这是基于在这段期间内没有进一步购地的假设。未来将需要住房销售强劲，但除非监管部门迅速采取行动，确保中国恒大的客户按期获得交房，否则全国住房销售的大幅下滑趋势可能很难止住。
最简单的解决方案是在各方的调解下，由其他开发商接管恒大的未完成项目，以换取恒大现有的库存房和大量的土地储备，并辅以额外的财政支持。不过，土地市场已经迅速降温，开发商大概会踌躇不前；野村(Nomura)的数据显示，9月前12天的交易额同比下降了90%。如果这种局面持续，中国恒大不得不继续以低价出售现有房产，考虑到该公司的规模之大，这可能进一步拖累整体房地产市场。惠誉国际评级(Fitch Ratings)的信息显示，2020年仅中国恒大一家就占住宅市场的4%左右。
土地市场本身是金融风险蔓延的另一可能途径，因为土地销售是中国地方收入的重要组成部分。地方融资平台(LGFV)债券是地方用来规避正式预算限制的工具，在市场上占据了相当大的比例：据万得(Wind)，在不包括正规地方和政策性银行债券的情况下，LGFV债券约占未偿境内债券总额的30%。
很显然，这在很大程度上取决于监管层能以多快的速度组建一个开发商联盟来承担恒大的合约债务，或者找到另一种解决方案，以避免无序出售其资产并对其客户和供应商造成重大财务损失。
如果解决方案很快出现且北京方面采取行动进一步放松整体货币政策，那么有一些理由可以谨慎乐观地认为中国仍可避免真正具有破坏性的楼市低迷。8月份主要沿海市场的房价大多仍在上涨，尽管许多小型三四线市场开始转为下跌。平均而言，全国范围内的房地产库存远低于2015年上一次楼市大低迷开始时的水平，如果市场情绪本身略有复苏，这可能有助于为价格提供支撑：根据澳新银行的数据，消化库存所需时间为一年半，2015年时则用了两年半的时间。最后，尽管中国的银行持有大规模抵押贷款敞口，但与美国不同的是，中国的抵押贷款通常享有“完全追索权”，这意味着债务人即使在失去房屋后仍需偿还贷款。这可能有助于遏制违约行为，即使房价确实大幅下跌。
现在看来，2021年底和2022年初的经济增长将受到相当程度的冲击，这是已经不可避免，但如果监管层采取果断行动，仍然可以避免更糟的情况。接下来几周的时间将至关重要，这几周通常是中国房地产市场泡沫化最严重的时期。