对话杏泽资本刘文溢：如何寻找CRO板块中的长期机会
作者：罗宾
编辑：tuya
出品：财经涂鸦
上周五，泰格医药（3347.HK）正式在港交所挂牌上市，成为今年以来亚洲IPO规模最大的生物医药公司。
自年初至今，泰格医药（300347.SZ）的股价涨幅为71%。同期内，同为CXO（CRO/CDMO）赛道的A+H股药明康德（603259.SH、2359.HK）、康龙化成（300759.SZ、3759.HK）在两个市场涨幅分别为71%和75%、92%和89%。
近日，《财经涂鸦》独家对话了杏泽资本合伙人刘文溢，她分享了如何在CXO板块寻找持续增长的公司，并分析了一、二级市场医药领域价值投资主题的切换趋势。
刘文溢表示，全球的CXO行业需求层面稳步上涨；最近几年全球产能向中国转移也很明显；此外中国创新药热潮带来了对CXO内需的上升，这些可归结为基本面因素，且都是长期的。短期看CXO走势向好有板块轮动的原因，me-too的竞争较激烈，资金因而涌向CXO，加上疫情使海外产能停滞，中国又是复产速度相对较快的，全球的CXO订单都会向中国转移。
以下为财经涂鸦与刘文溢的对话内容（有删节）：
Q：财经涂鸦
A：刘文溢
Q：关于CXO板块后续分化，您怎么看？
A：首先资金必然会向头部公司聚拢，例如泰格医药业绩与股价均屡创新高；还要看公司的成长性，一方面公司的业务结构符合创新与研发的需求，不太会依赖政策或受制于政策变化，比如一致性评价对仿制药业务的影响。其次公司的客户结构要比较好，如果客户是创新药领域实力雄厚的玩家，能持续出订单就比较好，如国外的pharma巨头，它们会很稳定。国内创新能力强、受市场认可的biotech也是较好的客户，它们处在名不见经传的阶段，但未来潜力很大，它们一直会做前期研发，这方面需求不会小。
Q：龙头之外的CXO企业的机会在哪？
A：机会肯定有，CXO目前不是完全成熟的业态，也就是说竞争格局还未定下来。中小型CXO的管理较扁平，层级化机制较少，其团队都有大公司背景，出来成立公司，这样的团队稳定，激励到位，也就能够保证订单的高效执行，获得客户认可。服务的质量也可以保证，新兴的CXO高管经验往往更符合创新药研发需求，与客户也建立了深度的合作。
小的团队能更贴近地了解客户诉求，团队兼备销售与执行的工作，尤其是跟biotech一起成长的CXO企业，肯定容易获得客户的信任。
Q：药明、维亚近期都有了募资的动作，延伸下游业务，为什么在这个节点大家纷纷计划扩产了？
A：可以分几个维度。一是订单的节点，比如客户从小试走到中试，甚至要更大规模的商业化生产，就产生了CDMO的需求，也就对应了更大金额的订单，如果CXO企业没有配套的CDMO能力，那么多年积累的客户黏性、信任度就容易浪费，所以在订单的角度公司希望实现客户资源的价值最大化。
二是从人才的角度，CDMO 、抗体CMC等工艺对人才的需求与CRO有重合的环节，但并不完全相同，所以公司也需要招募到具备相应才能的团队去延伸业务。最后资金层面，药明等大分子CDMO业务对资金需求非常高，所以要募资发展。
Q：CXO在国际扩张的情况怎样？
A：临床前CRO和CDMO业务要跨国交付的订单量难度不高，所以中国团队有承接海外团队的能力，而且很明显地在国际化进程中了。例如化学CRO、小分子赛道的CDMO国际订单向中国转移是这个领域快速增长的主要驱动力之一。
而临床CRO涉及到很多人与人之间的交流，需要临床机构现场工作，因此跨国的事情是比较难的。中国刚加入ICH不久，与欧盟、美国还存在很多法律上、文化上的差异，所以参与国际化市场，搭建本地化的团队去提供服务，这还需要更长的时间。试验对象为人的临床阶段CRO业务上，泰格、药明、康龙化成它们在国际化的突破趋势刚刚开始。
Q：就大分子与小分子研发的趋势来看，它们的投资价值增长的空间相似吗？
A：机理上看，大分子主要针对胞外靶点，小分子针对胞内靶点，各自发展不冲突，其次是个相辅相成的过程，目前来看联用也是很大趋势。
最近大火的PD-1现在市场都能看懂了，不像我们几年前投的时候大家并不知道是什么，所以大分子受PD-1的带动，可能整体增长更快，目前属于放量阶段，推出重磅产品的概率也更高，主要还是看fast-follower的能力了。对咱们国内公司而言，要注重技术创新能力，如果双抗能做出来，肯定是有中国特色的first-in-class。
然而中国特色的first-in-class，小分子领域可选的靶点相对于大分子更多，它在剂型上更有优势，我认为这还是一个细水长流的过程，对小分子研发企业更重要的是研发体系的构建是不是真正有持续的创新力。因此中国企业要崛起，小分子肯定是基础，空间足够大。两者的状态又有一定差别。
Q：两者的商业化瓶颈的差异？
A：大分子瓶颈在于靶点选择不多，热门靶点非常拥挤，比如像PD-1，大家知道的已经有50多家，但不会都有能力抢占市场。而这还会引起价格战，大家把利润空间压缩得很小。
另一个问题是CMC生产。随着CDMO崛起，这个问题更容易解决；但如果企业自己布局生产，投资巨大，工艺摸索非常复杂。我们也投了大分子公司，我们考虑的是既然要摸索复杂的工艺，他们建好后可能将来还会帮其他企业做一部分代工，因为不是每个做大分子研发的公司将来都会具备自己的生产能力。从成本的方面，生物药降价挺明显，所以大分子看fast-follower能力，未来fast-follower会面临较大的产能成本压力。
小分子的瓶颈还是临床前研发风险高，第二专利体系更加严密，也就更容易落入他人专利范围，这个问题还是在申报后才能得知的。第三小分子的机制更复杂，在临床阶段失败的可能性更高。
Q：2019年医药一级市场融资，单笔金额、数量上都比较保守的原因是什么？
A：最重要的是资金的紧缩，机构手上没有钱，所以谨慎。再看行业本身，me-too类药物的研发红利已经被耗尽，PD-1、一些α等供国内企业参考的大品种靶点越来越少了，而且越来越趋于早期，me-too类创新药的研发风险不断提高，大家会更谨慎。接下来要有一个重新调整的过程。
相比之下，去年市场上真正进行first-in-class研发的biotech标的并不多，也不可能多。2018、2019年市场就处于从原来投me-too到现在寻找真正的first-in-class的过程，或者向基因疗法、细胞治疗等创新技术转变。新的东西还未完备，老的东西已经投完一波，所以在过渡期或储备期大家不会集中下手。
Q：生物医药企业的退出渠道上，港、美、A股（科创板）的投资者认同有什么差异？
A：相对而言，美股对生物医药类的上市门槛最低，这个市场存续时间也最长。整体来说美股偏好突破性技术，它更注重临床数据，所以公司的股价受临床数据影响的波动其实比较大。中概股要更好地被市场理解，更需要有资深美元基金的背书，例如投资人结构里面有大比例的美元基金，而且是主流美元基金，会更容易被关注或有更好的股价表现。
香港市场从实施18A（新上市规则）以来，上市公司表现其实是很明显的分化，港股整体偏好大市值、产品线丰富而且商业化前景可期的企业，尤其是对于礼来等大药企做商业化背书的企业，香港市场的偏好也很明显。
科创板成立刚一年，价格波动与标的稀缺性和投资人主观性有一定联系。科创板首先40亿估值是一个硬指标，其次是看产品进度、商业化前景以及公司有没有硬科技。由于运营时间不长，目前比较难评估后续发展。
Q：生物医药板块仍然要去关注哪些类型的公司？
A：一级市场看中的是前瞻性，目前me-too有潜力的品种非常有限，我们会去找某些细分领域做得非常好的specialist去投，或聚焦于一些新兴疗法，这些肯定还没有崛起或是没有到大的资本运作的时间节点，现在不去布局，三五年后机会就会错失。不用比别人快10年，比别人快一步，哪怕0.5步就够了。
二级市场又不一样，也是因为不同市场的理解是不一样的。泰格医药这样的CRO企业适合在港股上市的原因是这些特质：市场看得懂、有很好的现金流且规模可期、有丰富的业务线，这属于香港市场喜欢的典型风格。那么溶瘤病毒等新兴的技术企业在美股更有优势，只要是最创新的硬核技术，美股都是认可的。科创板可以说是三类市场门槛最高的，更多的企业会首先考虑科创板，它有较高的估值溢价，优质的公司预计会继续被热捧。