原报告 | 金科债务与流动性研究
观点指数 金科收入规模增长迅速，尤其在2019年达到了64.36%的同比增长速度，但债务规模也在扩大。
金科每年大部分收益通过分红变现，经营资金主要来源于负债的经营方式，因此使得其时刻处于出险的边缘，一旦发生系统性风险，将会面临较大的偿债压力。
不仅是明面上的负债，金科进行超股权比例担保等方式将有息负债转移至表外。虽然一定程度得以优化报表，但企业潜在的偿债风险却不会减少。
从财务数据来看，企业货币资金从2020年末的434.92亿元下降到289.08亿元；一年内需要偿付的债务至少338.09亿元（扣除应付账款），企业现有资金已无法完全覆盖到期债务，流动性问题暴露。
粗放增长下的高收益
在当前行业背景下，金科股份似乎维持了稳定，在部分企业亏损的年度实现了正收益。2021年销售金额达到1840亿元；实现营收1123.1亿元，同比增长28.05%；实现净利润66.88亿元，其中归属母公司股东净利润36.01亿元。
回顾过往财务数据，从收入指标来看，金科收入规模增长迅速，尤其是在2019年达到了64.36%。
数据来源：企业公开资料、观点指数整理
实现高速增长的同时，金科债务规模也呈现高增长。
2016-2019年期间，金科带息债务从442亿元增长到987亿元，实现翻倍增长。如果基于没有负担表外负债的假设，金科负债确实为企业规模的快速增长提供了较大助力。
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具体而言，过往借入大额有息负债，同时大规模地进行投资活动。从财务数据可以发现，金科过往多次开展对项目公司的股权收购活动，因此每年均有大额度的投资活动现金流出。
同时，金科通过对控股项目公司提供大量财务资助以推进项目进展。以2019年末企业数据为例，在账面有息负债余额增至987亿元前提下，其他应收款账面余额224.98亿元，同比增加72.76%。
其中，合作方经营往来款账面余额为80.24亿元，相对2018年10.3亿元同比增长589.08%。从2018年终报表的附注信息来看，这笔款项主要系与控股合资合作项目公司少数股东的合作往来款和少数股东调用项目公司闲置富余资金形成的往来款。
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得益于上市企业的资金输血，每一个会计年度，控股项目公司均为上市企业带来了可观的回报。数据显示，金科2018-2021年间以成本法计量的长期股权投资收益占每年净利润的比例分别为86.6%、86.75%、48.04%以及65.07%。
此外，自金科股份上市以来，股息率始终都保持较高水平。2016-2020期间，股息率均值水平为53.81%，连续5年累计分红达91亿元。
企业每年大部分收益通过分红变现，经营资金大部分来源于负债的经营方式，使得企业时刻处于出险边缘，一旦发生系统性的风险，很可能将面临较大偿债压力。
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不仅是明面的表内数字
值得注意的是，金科负债或许并不仅是明面上的表内数字。
从2018年开始，金科便大规模地对子公司、参股公司进行担保，使得上市公司承担了较大的或然负债风险。具体来看，期间公司实际担保总额分别为723、843、873以及697亿元。
2020年达到实际担保总额的峰值，其中2020年对子公司的实际担保额为561.17亿元，占公司净资产的比例高达236.47%。
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除了进行超股权比例的担保外，过去一段时间里金科股份"少数股东损益/净利润"与"少数股东权益/净资产"的比例一直都存在着较大差异，很大概率是由于企业少数股东权益存在其他的分配方式。
同时，金科继2020年新增13.41亿元永续债后, 在2021年新发行21.2亿元永续债；截至2021年末，永续债规模达到42.63亿元。
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过往房企举债进行项目投资并不是个例，不过金科进行超股权比例担保等方式将有息负债转移至表外的做法，虽然一定程度优化了报表，同时拥有维持企业信用评级以改善融资边际、规避监管等优点，但企业潜在偿债风险不会减少。
流动性敞口
目前，金科似乎正显现"粗放增长"的阵痛。
5月23日，金科发布公告称将对"20金科03"进行展期；简单来说，年内将分开偿付25%的本金，最后的75%于2023年付清。
从财务数据来看，企业货币资金从2020年末的434.92亿元下降到289.08亿元，其中受限资金12.63亿元。企业一年内需要偿付的债务至少338.09亿元（扣除应付账款），现有资金已无法完全覆盖到期债务，流动性问题不言而喻。
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此外，金科以往还十分依赖信托融资对债务进行滚动展期。截至目前，金科累计信托融资94次，这也很大程度推高了企业的资金成本（最低票面利率为7.75%，多只票据利率13.5%）。而从2021年开始，金科信托融资渠道也大幅缩窄。因此，在销售乏力的市场环境下，仅靠销售促回款可能不足以支撑金科的债务偿还。
同时，企业近期还调整了集团发行的8只信用债的投资资格，具体包括"19金科03"、"20金科01"、"20金科02"、"20金科03"、"20金科04"、"21金科01"、"21金科03"和"21金科04"，调整后上述债券仅限专业投资者中的机构投资者买入。
对此，很可能是由于近期企业的流动性问题暴露，金科信用债遭投资者抛售，价格走势呈现大幅度的回落趋势。
通过上述调整，金科很可能预期通过降低债券流动性以稳定市场价格。通常，投资者需要较快变现持有的资产时，会选择优先卖出流动性高的资产。此外，也可以预防利空消息下被机构通过大量的散户交易恶意做空。
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不过，近期市场消息称重庆市政府将对金科集团实施纾困措施，具体措施主要包括分批发放纾困资金，以借款和质押项目股权的形式对其纾困，目前已有3亿元资金到位。据称，目前正在接触的入股对象包括重庆渝富、重庆两江新区产业发展集团、重庆城投、重庆地产集团、重庆发展投资有限公司等。
如果消息属实，得益于国企阶段性入股项目公司，或可以改善项目公司的信用主体，方便企业获得银行、金融机构等渠道的融资、信贷支持，金科债务结构和成本或将得到很大程度的优化。
不过从消息放出到实际对集团层面产生正面影响，应该还需要一段时间的运作。短期内金科表内外债务压力并不会因此而改变，企业违约概率或许也并不因此而降低。
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