公募爆款频发背后，权益投资能力焦虑何解？博时基金张龙：用投研革命打通“任督二脉”

2020年，公募基金迎来历史性的一年。这一年，新成立公募基金发行规模突破3.12万亿关口；这一年，超过八成的基金品种获正回报，主动权益型涨幅居首。

但爆款频发的背后，基金规模与基金经理管理水平是否真正匹配，也在引发着持有人们的焦虑。有数据显示，在目前145名管理规模过百亿的基金经理中，满足五年业绩年化收益率15%以上，且每年排名前1/3的基金经理中，仅有11%能维持长期业绩优秀。在此背景下，如何锻造自身权益投资核心竞争力，产生规模业绩正向循环并不断前行，也成为了公募在激烈的权益产品竞争红海中胜出的关键所在。

博时基金的做法为行业提供了一份样本。

在众星闪耀的公募行业里，博时基金的投研能力一直是不容忽视的存在。作为国内首批成立的五家基金公司之一，博时基金的权益投资团队及其运行机制在22年间并非一成不变，而是在不断革新、优化，其“投研一体”、“投研四互（互联、互通、互信、互促）”、“10年投资人才培养计划”的特色也正在被外界重新认识。

以投研一体化为例，2016年起，博时基金开始着手投研一体化改革，2018年三季度全面推开。作为博时基金近两年投研体系改革的重点内容，投研一体化成立早期是为了解决组织内部长期存在的“投研两张皮”现象而产生的。随着改革逐渐成效，目前博时基金投研一体化小组已经成为全公司权益投研的基础支撑平台和扁平化学习型组织。

正是基于此，博时基金权益产品在业绩上也“收获满满”。2020年，该公司涌现出了一批市场表现亮眼且远超大盘指数的产品，其中涵盖31只权益类基金收益率超过50%，实现两年持续增长。

“我们要把投研能力转化成投资能力，通过产品匹配给客户，通过客户对我们的信任长期持有，最后实现客户和我们的双赢。”博时基金权益投委会主任委员张龙总结道。

爆款频发背后的焦虑

今年以来，资本市场热度高涨，爆款基金频发。多只基金单日募集上百亿资金，甚至超过千亿。张龙分析，市场对主动权益产品的追捧源于两个原因。

一是中国居民家庭资产配置转向权益资产的拐点已经到来。2019年中国人均GDP超过1万美元。按照购买力平价调整，这一人均GDP水平相当于日本1970年代中期，往后房地产日在本家庭资产中的配置比例逐年降低。未来，中国房产增值预期也发生改变。在“房住不炒”政策引导之下，房价涨幅趋缓，加杠杆趋难，而且政策表现出很强的定力。近三年来，一线城市住宅价格已经进入平台期，2019年以来，二、三、四线城市住宅价格的涨幅也有所趋缓。相对于房地产，权益资产对居民资产配置的吸引力正在逆转。

第二，2015年股灾以后，上证指数和创业板指数最多下跌了45%和70%，绝大多数普通个人投资者、私募机构的投资收益水平大幅下降，损失惨重，传统的银行理财产品净值化转型，打破刚兑，无法做到保本保收益，而优秀公募基金主动权益产品整体净值回撤不大，近两年又有持续地超越指数、超越私募和个人投资者的赚钱效应，尤其进入2020年，爆款基金频发。

公募基金发展和增长的形势，无疑是广大投资者对公募基金专业投研水平的认可。张龙对此表示，只要是基金管理人水平提高与规模的增长匹配，就是合理和适合的。不过，如果基金规模若干倍增长，基金管理水平没有跟上，后面随着市场的波动，基金持有人收益受损，这个规模增长也并不稳固。

“历史上看，每次大涨行情中后段的天量发行基金也给广大投资者和公募基金行业带来巨大的伤害。”他说道。

据最新的百亿级基金经理数据为例，目前公募基金中合计管理规模超百亿的基金经理有145人。回溯到20年前，这几乎不可想象。“如果这个管理规模单纯是基金净值上涨带来的，其规模增长是个渐变的过程，基金经理的面临的挑战并不大。但是如果是因为新发基金或者公司内部存量基金调整带来的规模突增，基金经理的投资策略、投资边界都面临较大的压力。”

在张龙看来，这种压力表现在基金组合的动态调整难度加大，基金经理很难从中短期的行业轮动和公司股价波段中获得收益。另外，基金投资行业配置和选股上的容错性也大大减小，组合调整需要更高的胜率、更长的时间以及更高的交易成本。

据统计，在145名管理规模过百亿的基金经理中，满足五年业绩年化收益率15%以上，且每年排名前1/3的基金经理，管理规模前20名的基金经理中，只有7名基金经理长期业绩优秀，占比35%；管理规模前50名的基金经理中，只有11名基金经理长期业绩优秀，占比22%；在管理规模过百亿的所有基金经理中，只有11%的基金经理长期业绩优秀。

这一数据表明，目前百亿级基金经理中，真正拥有长期稳定优秀的，还是少数。在爆款基金频发的背后，如何锻造自身权益投资核心竞争力，形成市场品牌，产生规模业绩正向循环不断前行，也因此成为了公募在激烈的权益产品竞争红海中胜出的关键所在。

博时的投研改革样本

权益基金的最核心竞争力是投研能力，最核心的资产则是优秀的研究和投资管理人才。在众星闪耀的公募行业里，每家头部机构都有自身的特点和文化。

就博时基金而言，其特色在于建立高效的投研一体化小组，横向比较各个行业的产业景气度，深度研究和战略性持有优势行业中的核心资产，获取长期稳定超过组合基准和国民经济增长速度的收益。

“在此基础之上，我们会积极开拓和挖掘暂未被市场关注或定价错误的潜力公司，客观评估其治理结构、盈利水平和增长能力的确定性和可预测性，动态调整组合，获取更多的超额收益。此外，对投研团队科学并且公平的激励机制，也是保持公司整体规模、业绩不断提升的重要保证。”张龙说。

博时基金权益投资决策委员会，负责制定公司所管理权益基金的投资计划、投资策略、投资原则、投资目标、资产分配以及投资组合的总体计划。

他强调，作为业内价值投资理念的首倡者和坚定践行者，博时基金在当前的经济环境已经大不相同的背景下与时俱进，在坚持价值投资的基础上进一步创新和突破，以“新价值、新投资”的策略积极应对市场的变化。

“大到世界各国专业化分工、国家经济转型，小到细分产业变迁，我们着眼于发现具备真正成长的‘新价值’，这其中既包括传统产业中稳健成长的细分行业龙头，也包括新兴行业中具备核心技术或模式而高速成长的产业新贵。”

这种策略的积极嬗变，也体现在博时基金近五年来对投研体系的深度改革上。其中，“投研一体”和“投研四互（互联、互通、互信、互促）”，成为了改革的两个关键词。

2016年起，博时开始着手投研一体化改革，中间经历了较长时间的磨合，至2018年初逐步成型，2018年三季度全面推开。张龙坦言，作为博时近两年投研体系改革的重点内容，投研一体化实施起来的难点在于如何组织和协调基金经理和研究员之间相互信任和协作，最终能够实现投研成果的迅速转换。

“这是一个渐进过程，其成立早期是为了解决组织内部长期存在的‘投研两张皮’现象而产生的。无论是基金经理和研究员，相互之间的信任、投资和研究理念的融合都需要一个过程。”

具体如何操作呢？为了推动团队的快速成长，博时基金将全体基金经理和研究员按照个人专长统一划分为若干个产业研究小组，通过行业和公司基本面深入研究和对估值体系的研讨，为全公司权益投研贡献重点投资标的，并提供方法论支撑。投研一体化小组日常工作内容包括：分析跟踪行业基本面、建立行业投资标准、组内各行业横向比较优先排序，推荐重点投资标的、贡献产业研究资源等。

通过这一有效组织形式，博时基金对所有行业进行了四级乃至五级细分，形成了对数百个细分子行业的全天候、无死角覆盖，第一时间发现投资机会并在公司内部分享，并迅速转化为投资成果。

在上述革新进行的同时，博时基金的资源分配也不断往投研小组集中。“我们一方面将佣金派点使用权下沉到每个投研小组，集中支持对公司投研产生重大贡献的外部研究团队；另一方面，公司内部在对于基金经理、研究员的考核中，对于其在投研一体化小组中的贡献赋予了较大权重——每个基金经理均需要承担一定的创新研究任务，而每个研究员均在基金经理指导下完成深度研究，重点研究成果均需要组内评审、全公司宣讲。”

由此，无论基金经理，还是研究员，只要通过标的推荐对公司投研产生重大投资贡献，均可获得正向激励。通过权责明晰、有效激励等方式的综合运用。

张龙还要求投研体系对产业有深入的理解，能够把握产业的投资机会并掌握合理的估值方法，在一些重要的投资方向上，比如在大医药、大健康、科技、TMT、新能源等产业方向上，配置足够多的资源。

目前，博时基金对科创方向的100多个细分子行业建立了产业目录，并持续跟踪，建立了一套细分产业的景气度投研标准、估值标准，对科创方向的上市企业进行合理估值。“博时投委会测算过，将公司股票池的TOP100股票以等权编制一个投资组合，超额收益十分明显。”

“近些年来，博时在医药、科技等行业的投资上取得了不俗的业绩，有大量新锐基金经理通过挖掘特色品种实现了基金净值持续优异的表现，这就是博时投研一体化改革的直接成效。”张龙举例称。

随着改革逐渐成效，博时投研一体化小组已经成为全公司权益投研的基础支撑平台和扁平化学习型组织，从知识分享团队进化为投研力量培养团队，并日渐形成了鲜明的研究风格和投资风格。

正是基于此，博时基金权益产品在业绩上也“收获满满”。2020年，该公司涌现出了一批业绩亮眼且远超大盘指数的产品，共有31只权益类基金收益率超过50%，实现两年持续增长，军工、医疗、科技等主题基金更是表现突出。其中，兰乔管理的博时军工主题以104.33%的收益率成为了2020年名副其实的“翻倍基”；葛晨管理的博时医疗保健行业年度回报也达到了84.39%；博时汇悦回报、博时丝路主题、博时新兴成长、博时特许价值的回报超过了70%；博时科技创新混合、博时科创主题3年封闭运作等12只基金在2020年的回报也达到了60%以上。（数据来源：Wind，截至2020年12月31日）

“我们要把投研能力转化成投资能力，通过产品匹配给客户，通过客户对我们的信任长期持有，最后实现客户和我们的双赢。”张龙强调。

投研人才管理探索

实行扁平化管理的博时基金，虽然管理岗尽量压缩，但专业序列上却呈现出完全打开的状态。在双通道机制的有效运行下，这里的员工薪酬可以提到部门总经理、董事总经理级，基金经理薪酬最高级别可以提到公司副总经理级，只是没有管理薪酬。研究员做到首席研究员，大部分都转做基金经理。另外，资深的首席研究员可以做到部门总经理级，也可以是董事总经理级。

张龙介绍，博时基金经理的薪酬分成四个部分：基金业绩、基金规模、投研贡献、管理薪酬。普通基金经理没有管理薪酬。业绩导向会同时考虑其管理规模和投研贡献。“具体有很多操作细则，如业绩是长短期结合，一年三年占不同权重，以鼓励基金经理做长期价值投资，不要参与短期炒作。基金经理只要把业绩做好，把规模做大，贡献出好的产业深度研究报告、好的估值建议、好的交易策略，就一定能获得很好的薪酬。”

基于该策略，博时基金的优秀基金经理薪酬比公司高管层高，也就不再是罕见的事情。张龙告诉我们，高管是年薪制，基金经理是激励机制，根据贡献来分配。有的基金经理精力充沛，规模管得很大，业绩还好，常常有深度报告，又经常去给客户服务，其薪酬比高管高是正常且合理的。

“如果限制向上通道，行政序列没那么多行政职位，优秀员工提不上去，就定不了心，就留不住人才。博时基金是六能机制，干部能上能下，人员能进能出，收入能增能减，考核靠后的部门领导、基金经理要被调整，所以大家都较为奋进。”

上述机制的推行，使得博时基金内部的公平性问题得到解决。目前，博时基金最年轻的中层干部已经囊括了90后，也有80后晋升董事总经理，进入高管序列。“年轻人都很有朝气，他们在乎钱，但更在乎公平和职业成就，对他们准确定价以及尊重是最重要的。”张龙如是说。

在人才配备上，目前博时基金权益产品研究部在册共40人，研究方向包括消费、TMT、医药、资本品、周期、行业。同时包括14位基金经理/投资经理，以及7位基金经理助理。然而，博时在权益细分赛道投研力量并非止步于此。

按照常规的梯队补充，博时基金未来每年将补充3-5位投研人员。张龙介绍，这主要是资深研究员晋升为基金经理后，对研究团队的正常补充。

与此同时，博时基金未来也将针对新的研究方向和短板进行补充。“我们在数字经济方向已到位1人、预计1月再到位1人，未来将在数字经济、高端装备和TMT方向继续补充研究力量。”

上述人才的培养和补充离不开博时基金独有的一套“10年投资人才培养计划”。对一个研究员成长为基金经理的培养，为何长达十年？

张龙解释，一个优秀的基金经理，必须对2-3个产业有深度研究和深厚积累，否则，可能会不够扎实，没有定力，经不起大风大浪。

博时基金要求研究员先做4年产业研究，之后通过一套答辩程序和标准，如果合格，可以进入投资体系，从基金经理助理做起。这样，研究员可以学习用投资的眼光来理解研究，提升基本面的和估值两方面的能力，但他还要继续做5—6年的产业研究，研究工作要占一半的KPI，直接对应他的薪酬定价。“经过这样的10年培养后，研究员才会成长为成熟的合格的基金经理。”

这也使得博时基金的研究员离职率非常低。张龙发现，这套体系对稳定投研人员的预期非常有效，研究员发展路径清晰，预期稳定，每一年都能学到新知识，每一年都有职业成长，自然就会愿意留下来。

下半场的爬坡过坎

如果用一句话来形容博时基金当前的权益核心能力的前进方向，张龙的回答是：我们正在爬坡过坎，争取上新台阶，投资方法、投资策略要与市场更加适应，投资风格也要更加清晰、稳定、易识别。

在此过程中，张龙认为价值投资在A股市场将长期有效。价值投资主要通过深入的基本面研究，找到盈利质量能够持续提升的上市公司，并且在估值处于低位时买入，等待市场估值水平回归以追求长期业绩回报。。

但另一方面，在结构转型升级和科技创新大背景下，价值投资的内涵需要适当拓展。改革在经济结构调整升级中提速，新技术、新组织形式、集群加快形成，加快向改革要动力、向升级要优势。公募基金要以布局一批优质赛道的领跑者，保持专业深入的跟踪研究，以时间换空间，分享企业长期成长的收益。

他以巴菲特2017年开始买科技股苹果、2019年开始买更贵的亚马逊为例分析，虽然在传统的经典价值投资理论框架下，科技股的估值并不便宜，但是苹果公司在品牌实力、创新产品、高性能的硬件设计、完善的供应链、高级定价策略和客户体验和忠诚度方面做到了业内最佳，亚马逊则在电商、书品、新零售、云计算、流媒体等各个业务线建立了宽阔的护城河。

“科技的发展重新定义了价值投资新的内涵和边界。互联网时代的价值投资要从价值发现进化到创造价值。”张龙称。

与海外相比，张龙认为中国资产管理公司未来仍然要大力加强对全球科技行业、医疗保健行业以及消费行业的估值和定价水平深度研究和动态跟踪。另外，外资对于高端白酒、电商、云计算、医疗设备和服务、工程机械、建筑建材的定价逻辑，直到2019年开始才逐步在中国证券市场得到全面体现。

为此，博时基金的权益产品条线也呈现出新的变化。在主动权益基金方面，博时基金投资端主要聚焦两类核心资产，一类是代表中国经济竞争力的核心资产，一类是代表中国转型升级的创新性资产，代表中国未来经济转型、科技创新的方向。

“以此为出发点，博时基金未来也必然将加大对医疗、科技、消费升级、高端装备、智能汽车、新能源、新材料、军工等优质赛道的布局。”

值得注意的是，适销对路的产品体系也在博时基金的发展路径里不断被强化。在张龙看来，一家公司如果没有一套适销对路的产品体系，市场竞争力是要打折扣的。即使公司有非常好的投资研究能力，如果产品跟投资者的风险偏好不匹配，也未必能够适应市场的需要。

“因此，我们要基于对客户需求的精准把握，设计出不同风险偏好、不同交易特点的产品系列，打造丰富的产品线，满足投资人的多种需求。”

基金投资需谨慎