原报告 | 后红利时代的金地
观点指数 地产业务的急速收缩宣告行业迅速扩张时代已经落下帷幕，昔日的“招保万金”，也都无法摆脱盈利下滑的处境。金地集团给予投资者的“答卷”中，有企业盈利能力下降的一面，但同时也可以发现其 “现金流”策略与稳定的投资回报表现继续保持稳健。
观点指数认为，金地集团的盈利下降受累于地产板块直接左右集团毛利率，高毛利区域营收占比下降。同时，合作过程中较低的权益占比也影响了其归母利润水平。
盈利空间走低的情况下，金地集团近年来维持“再融资”的动态平衡，并没有呈现出如其他房企一般的融资缺口。观点指数认为，现阶段尽管政策在扶持，融资讯号也有所放松，但依旧会“排挤”出部分企业。
身处重资产的地产行业，房企如若可以维持充足的经营现金流以及融资现金流，或维持于企业而言可接受的动态平衡，是可以确保自身存续的。
盈利空间走低，“区域”与“权益”影响显著
2021年，金地集团实现总营收992.3亿元，同比上升18.16%；归母净利润退至94.09亿元，同比下降9.5%，系近5年来首次下滑；整体毛利率21.18%，创下近10年来的最低值。
数据来源：企业公告，wind，观点指数整理
观点指数发现，金地集团盈利能力的下滑具备传导性。从上述表格中可以发现，近年来，企业从销售、净资产、总资产、成本角度分析都呈现出较为明显的走低态势。
具体回归至2021年业绩，第一季度就出现了营收和归母净利润“双降”，分别同比下滑0.1%与56.29%。二季度，归母净利下降趋势未改变，降幅达到25.4%。紧接着的三季度，业绩再次出现“双降”现象，实现营收196.1亿元、归母净利14.84亿元，同比下降4.64%、26.19%；最后一个季度，金地集团的营收和归母净利润“回弹”。
最终，2021年全年归母净利润同比下降9.5%至94.1亿元。
观点指数认为金地集团的盈利下降有两个主要原因：
其一，地产板块直接左右集团毛利率，高毛利区域营收占比下降。2021年金地集团三条主营业务线均实现了较为明显的增长，由此带动全年总营收的增长。但问题在于，其中的两条业务线出现了“增收不增利”的现象。其中，房地产开发营收883.63亿元，同比增长17.54%；营收贡献比89.04%，但毛利率仅为19.65%，同比下降13.91个百分点。
数据来源：企业年报
同期，物业出租及其他营收34.66亿元，毛利率达到50.4%，同样下降了4.47%。然而营收贡献比仅为3.49%，无法拉升全盘业绩的毛利率。
房地产业务结转毛利率下滑是行业大趋势，加上受疫情影响，2021年公司项目结算规模和结算毛利率“不及预期”。房地产业务毛利率的下降，也成为金地集团整体毛利率下行的主因。
年报数据显示，超出金地集团毛利率均值的3个区域中，有2个区域的营收贡献显著下滑。2021年华南、西部两大区域的结算面积减少，两大区域当期营收分别同比下降了20.05%、43.42%。而且，收入贡献最大的东南区域，毛利率同比下降10.92%，仅为12.58%，同样拉低了企业的毛利率水平。
其二，归母净利下降背后隐藏着“低”权益比例。自2017年开始金地集团拿地总额攀升至1000亿元、1200亿元和1350亿元档位。然而，权益占比只达到40.4%、46.5%和51.6%，低于行业同期水平，观点指数监测的样本房企期间新增土地权益投资比例绝大多数集中在60%-75%区间。
截至2021年末，金地集团权益土储约为2900万平方米，土地权益占比45.69%，低于2020年同期的水平。而2018年-2020年里，金地集团少数股东权益占全部股东权益比例却在持续增长，分别为30%、34%和39%，2021年突破40%的档位。
换而言之，合作开发虽然是大环境下房企扩大规模的利器，但也给金地集团带来了B面。尽管营收取得了较为不错的增长，但在合作过程中较低的权益占比影响了归母利润水平。
“现金流”策略不变，维持“再融资”循环配比
数据来源：企业公告，wind，观点指数整理
前文讲到金地集团近几年的盈利性指标呈现出明显的下降趋势，但是现金流指标则保持相对稳定的状态。从图表中可以看出，从营业收入贡献、现金贡献、偿债能力以及实际金额来看，金地集团现金流维持在一个较为稳定的水平，对于现金流的管理是值得肯定的。
现金流的稳定对于现阶段的房企来说，难能可贵。2021年，房地产行业进入寒冬，多家房企出现债务违约，金地集团则是目前为止未出现危险信号的房企，并且还发行了两期公司债，累计发行规模49.95亿元；另发行110亿元中期票据，各期债券均按时兑付。
“三道红线”指标方面，金地集团也已经连续6年保持“绿档”。 2021年资产负债率为76.19%，剔除预收款项资产负债率下降到67.6%，净负债率为55.2%。债务结构方面，截止期末金地集团一年期以上的中长期负债占全部有息负债比重的68.25%，短期债务占比为31.7%；境内负债占比92.3%，境外负债占比仅7.7%。
数据来源：企业公告，wind，观点指数整理
金地集团另一个不变的地方，在于近年来维持“再融资”的动态平衡。从数据中可以看出，并没有呈现出如其他房企一般的融资缺口，而且筹资现金流普遍大于偿债现金流。
观点指数认为，现阶段尽管政策在扶持，融资讯号也有所放松，但依旧会“排挤”出部分企业。身处重资产的地产行业，房企如若可以维持充足的经营现金流以及融资现金流，或维持于企业而言可接受的动态平衡，是可以确保自身存续的。
“股东回馈”不变，险资决策悄然而至
金地集团另一个不变的地方在于分红派息。
派息公告称，拟向全体股东每10股派发现金股利6.3元（含税），合计拟派发现金红利28.4亿元（含税），占公司当期归母净利润的30.2%。据Wind数据显示，金地集团自上市以来募资4次共计约104.82亿元，派现20次共计196.02亿元，累计派现募资比约为1.9。
不过，保险资金的“避险”策略同样影响着金地集团。
自2021年9月开始，大家人寿六次减持金地集团，于2021年年底合计减持金地集团约6.77亿股，占总股本的15%。安邦保险（大家人寿前身）曾经是金地集团的十大股东，此轮减持是大家人寿持股金地集团近5年的首次减持。
虽然此次减持有大家人寿的既有安排在先，不过观点指数认为亦多少是当下险资对地产投资策略微妙转变的一个缩影。
2021年下半年以来，阳光人寿、泰康人寿、君康人寿、华夏人寿等对地产资产均进行了不同幅度的减持，减持房企包括金融街、招商蛇口、华侨城Ａ等。
险资频繁减持的同时，金地集团的小股东数量也在减少。截至2022年3月底，金地集团股东户数为4.78万户，较上期减少1.62%。
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