亚特升级版即开预售，复星旅文(01992)离合理估值还差60%涨幅

近日提及文旅概念，一定绕不开海南，而提到相关受益的投资项目，三亚亚特兰蒂斯又是不可忽视的明珠。可以说，亚特兰蒂斯模式很成功，运营两年来，不管是收入成长还是EBITDA盈利数据，都成为了复星旅文（01992）的业绩亮点。两年前，公司开工建设的太仓及丽江项目，如今终于要揭开面纱了。

在详细了解太仓及丽江度假区之前，复星旅文三亚的项目已经给市场做出了绝佳示范。

三亚亚特兰蒂斯为复星旅文旗下旅游目的地业务的首个项目，于2014年开始投建，2018年4月份正式运营，运营首年就给公司创造了7.52亿元的收入，1.34亿元的EBITDA，次年实现收入及EBITDA分别为13.68亿元和5.65亿元。项目的成功，证实了复星旅文在这块业务发展模式上的正确。

成功是可以复制的，丽江和太仓项目一定得到了很好的启发——2019年丽江Club Med度假村及国际游客中心开工建设，其他项目在取得相关批准后分阶段开工，而太仓项目也于2019年1月开工。丽江项目完工时间要早于太仓，预计2020年底及2021年初分阶段完工。

2019年11月，复星旅文发布复游城品牌，这是管理旅游目的地业务重要的自有品牌，丽江及太仓项目也就冠上了复游城的称谓。太仓复游城地产部分即将迎来预售，而丽江复游城的地中海国际度假区也将于8月18日开业，这两个项目是在亚特兰蒂斯项目成功经验基础上的“升级版”。

此次太仓及丽江度假区相继预售及开业，不仅代表着这两个复游城部分项目初步完工，同时借鉴亚特兰蒂斯的成功模式，将给公司业绩带来较大的想象空间。

太仓冰雪世界“呼之欲出”

太仓复游城在复星旅文旅游目的地的三个项目中，建筑面积最大，度假地产可售面积最多的项目，目前地产部分已经预售，而开业后将成为继亚特兰蒂斯之后，全国第二个“高端大气上档次”的旅游目的地。

智通财经APP了解到，太仓毗邻上海及苏州，地处国内最具备休闲度假消费潜力的地区之一，而沪苏通铁路于7月1日开通运营，车票也自6月30日11时对外发售，在沪通铁路开通后，从上海到太仓最快只需要15分钟。太仓未来将拥有“5+1”的交通网络，在高铁2个小时半径圈内，可以覆盖1.6亿人，地理位置优越。

太仓项目旨在打造阿尔卑斯度假小镇，计划提供各种主题体验和特色旅游，包括华东地区

最大室内滑雪场之一、体育公园、Club Med 度假村、欧洲商业街区等包括华东地区最大室内滑雪场、欧洲风情小镇等。该项目总建筑面积达128.6万平方米，配套物业超过55.4万平方米，分别是丽江项目的4.15倍及2.34倍。

该项目收入构成包括冰雪世界、体育乐园、配套酒店和地产销售，根据建设进度，Club Med 度假村计划2021年开业，水乐园、泛荟酒店、Cook’s Club均于2022 年开业，而冰雪世界

计划 2021 年建成，2022 年正式开业。太仓核心的特色项目在于冰雪世界，国内滑雪项目处于低密度、低渗透的状态，2018 年，我国每百万人拥有滑雪场数量仅为 0.5 个，滑雪渗透率远低于欧美主要国家。

冰雪世界在国内具有较大优势，复星旅文与世界领先的滑雪度假村运营商法国阿尔卑斯集团共同管理，包含一个滑雪学校、三条滑雪道和 24 项嬉雪娱雪活动，建成后将成为华东最大的室内滑雪场馆。

从行业来看，太仓的冰雪世界对标国内已经开业运营的绍兴乔波冰雪世界和广州融创雪世界这两家较大规模的室内滑雪场。相比而言，太仓冰雪世界是浙江地区唯一一家可提供四季滑

雪的运动场所，滑雪馆设有儿童戏雪乐园、滑雪练习区、滑雪专用道等设施，太仓每年的游客量也比其他两个对标项目大得多。

复星旅文旗下的项目基本都遵从一站式服务，定价也为酒店及配套服务绑定的模式，太仓复游城项目也不例外，这和市场上一般的竞品相比，盈利性更强，比如海昌上海的乐园和长隆这些项目主要为门票收入，服务“攻利性”较弱。太仓复游城度假村开业，预计将给该公司带来一定的业绩贡献。

丽江复游城“八月”袭来

丽江复游城项目也将在8月份如期面向游客，届时复星旅文旅游目的地的“三驾马车”，将驱动其业绩恢复增长。

智通财经APP了解到，丽江—地中海国际度假区项目占地1043亩，涵盖5.6万平方米的Club Med、森林运动公园、2.2万平方米的主题商业区以及23.8万平方米的雪山度假屋。整个项目分为四期建设，一期为Club Med，规划300间高端酒店，二期及三期为可售的雪山度假屋，总配套3541套，包含合院度假屋2708套，独院度假屋833套，四期建设森林运动公园。

在占地规模上，丽江项目可以和三亚亚特兰蒂斯相比拟，三亚项目总占地面积1321亩，其中酒店及乐园的土地面积为806亩，配套的房地产项目“棠岸”的土地面积为515亩，配套数为1004个，包括三栋公寓楼中的807间度假公寓以及197套别墅。配套地产主要为资金回笼，相比而言丽江投入更大些。

值得一提的是，丽江项目的地理位置优越，并不输于三亚亚特兰蒂斯，该项目背靠玉龙雪山、西邻茶马古道、南下大研古城及纳西王木府发源地，旅游资源得天独厚，2019年，丽江接待游客量为5402万人，而三亚为2294万人。

丽江项目在创收上参照了三亚亚特兰蒂斯的模式，项目收入主要由Club Med度假村、Casa Cook酒店和度假地产销售构成，不过在产品及服务，在借鉴亚特兰蒂斯的基础上，同时表现了新的特点。因地理位置差异，提供的产品风格也不同，其中在配套项目上，丽江打造本地化度假屋品牌。

度假屋源于法国地中海沿岸中世纪世袭贵族的度假城堡，定位是比较高端的，引入中国后，服务的客户主要为中产级别以上的群体。丽江项目提供独栋度假屋、双拼度假屋、联排度假屋以及合院度假屋4大产品业态，建筑风格迥然不同，满足不同游客多样化的住房需求，不过定价上仍采取一站式定价服务。

亚特兰蒂斯的配套地产采取了管理合约模式，物业卖出后，和业主签订管理协议，由公司管理和提供该等单位作为游客的替代住宿选择，并获得管理费，丽江项目也将采取同样的模式。在该模式下，不仅实现了旅游产品价值，同时通过管理运营，也实现公司和投资业主共赢的生态。

丽江-地中海国际度假区开业，以建设规模以及丽江游客数量来看，每季度的业绩贡献预计不低于亚特兰蒂斯。此外，在配套项目上，丽江引入并打造度假屋品牌，更具有时代特色，不仅吸引游客，同时吸引投资的业主，资金回笼预期较为乐观。2020年下半年，国内卫生事件基本控制，旅游需求将大增。

丽江和太仓复游城项目均是在亚特兰蒂斯运营成功经验的基础上，打造出来的升级版，包括产品及服务、定价模式以及创收模式升级等。太仓配套物业面积要比其余两家大得多，主要为毗邻经济发达地区，消费及投资市场庞大，在管理合约模式下，满足业主的投资及住房需求。

按照配套物业面积，丽江房价均价在1.8-2.22万元/平方米，而太仓房价在1.8-2万元/平方米，这两个项目配套物业资金回笼数额分别在42.66-52.6亿元和99.72-110.8亿元。和亚特兰蒂斯模式一样，回笼的资金支持公司运营需求以及业务扩张需求，实现轻重资产战略协同发展。

偏离合理估值六成

复星旅文拥有稳健的运营项目和新增长项目，Club度假村稳健运营，受益于全球布局及品牌影响力，业绩稳健增长，EBITDA持续双位数增长，为新项目预留足够的资金空间，而旅游目的作为新增长业务，亚特兰蒂斯成功的运营经验，将在丽江及太仓得到延续，随着这两个项目运营，该业务收入贡献将得到显著性提升。

2020年Q1，因全球卫生事件，旅游业受到了较大影响，但Q2逐渐恢复，部分国家和地区公共卫生事件形势趋向缓和，多国相继采取行动逐步放松限制性措施，支持本国旅游业复苏，重启经济，中国卫生事件控制的比较早，多地发布旅游扶持政策。太仓及丽江项目均位于国内，下半年开业将受益于旅游消费政策的释放。

智通财经根据中信证券于4月底发布的研报整理，2020年受卫生事件影响，亚特兰蒂斯项目运营收入有所下降，但之后恢复增长，EBITDA利润率将保持在42%的水平，而丽江太仓项目预计较为保守，配套物业部分主要在2021年对业绩产生较大贡献，而运营部分推延至2022年。

中信证券利用分布估值法，对复星旅文存量项目，包括Club Med 、亚特兰蒂斯、丽江及太仓项目进行估值，测算合理估值在11.2港元，而目前该公司股价为6.88港元，距合理估值有62.8%的上行空间。

综上看来，丽江-地中海国际度假区开业将带来新增长点，该项目地理位置优越，拥有丰富的旅游资源，加之政策扶持，借鉴亚特兰蒂斯的成功经验，产品及服务配套升级，运营部分及地产销售部分均具有良好预期。而太仓项目在模式上也采取了亚特兰蒂斯模式，2021年将产生较大的业绩贡献。

复星旅文估值较低，根据相关行情软件，目前PE（TTM）值为12.6倍，该公司归类于酒店度假村，而板块PE值为97倍，该公司估值远低于行业水平，而根据中信证券给出的合理估值，该公司仍有超过六成的涨幅空间。