百倍PE、960元“乌龙”报价！A股再添CIS芯片新贵
芯片公司从来就不缺热度。
今日，安防CIS芯片龙头思特威（688213.SH）正式启动科创板IPO申购，发行价为31.51元/股，对应市盈率105.65倍（2020年扣非后），以此推算，公司上市市值达126.04亿元。
殊不知，思特威初步询价区间非常悬殊，共有258家网下投资者管理的6586个配售对象参与报价，报价区间为12.94元/股-960元/股，其中西部证券给出的高达960元的“离谱”报价，远高出发行价31.51元近30倍，引起了监管的关注，对此该机构给出的回应是交易出现操作失误。
最新消息显示，西部证券旗下西部证券睿赫1号集合资产管理计划因此次报价事件，被列入限制名单，为期一个月。
尽管由于报价过高，西部证券的报价被剔除，无缘入围，但这一举动为思特威赚足了一波流量。而事实上，思特威本身热度不低，小米、红杉等明星投资方是其股东，其在安防监控领域CMOS图像传感器出货量位居全球第一，产品应用于大华、大疆等知名终端品牌。
诸多光环傍身，思特威上市之后表现将会如何？
01 小米、红杉为股东
说到思特威，不得不提的就是其创始人徐辰。
美国籍的徐辰，本科毕业于清华大学电子工程系，香港科技大学博士学历，在创立思特威之前，曾在Micron Technology、Aptina、OmniVision等多家知名半导体企业当任研发工程师。2017年，徐辰联合莫要武、马伟剑等人在上海创立“上海晔芯电子科技有限公司”，也就是思特威的前身。而后于2019年4月，更名为思特威（上海）电子科技有限公司。
2020年，思特威进行了一系列股权转让及增资活动，吸引了包括国家集成电路基金二期、联想科技、大华股份、红杉、小米产业基金等在内的多家知名机构入股。其中，大华股份还是思特威的前五大客户之一。
IPO前夕，徐辰直接持有思特威15.23%的股份，拥有及可控制的表决权比例为51.46%，是公司控股股东、实际控制人，莫要武为其一致行动人。除此之外，国家集成电路基金二期的持股比例高达8.21%、大华股份、小米产业资金、联想科技、红杉瀚辰投资则分别持股2.20%、1.61%、1.12%、1.13%。
02 扩张业务胜算几何？
思特威的主营业务为高性能 CMOS 图像传感器芯片（简称“CIS”）的研发、设计和销售。
CMOS图像传感器是当前主流的图像传感器之一，另一种是CCD。相较于CCD，CMOS传感器的在批量生产时单位成本更低，且体积小、更适用于移动设备和各类小型化设备，在功耗方面，也保持低功耗和低发热的优势。现阶段，CCD仅在卫星、医疗等专业领域继续使用，CMOS图像传感器已占据市场主导地位。
随着多摄手机的普及和安防监控、智能车载摄像头和机器视觉的快速发展，CMOS图像传感器的整体出货量及销售额不断扩大。Frost&Sullivan数据显示，2016年-2020年，全球CMOS图像传感器出货量从41.4亿颗快速增长至77.2亿颗，期间年复合增长率达到16.9%，预计到2025年出货量可达116.4亿颗。与此同时，全球CMOS图像传感器销售额从2016年的94.1亿美元快速增长至2020年的179.1亿美元，年复合增长率为17.5%，预计2025年可达330亿美元。
细分来看，智能手机领域CMOS图像传感器的出货量及销售额在整个CMOS传感器市场占据主导地位，2020年分别占比78.5%和69.3%；相较于此，安防监控领域、汽车电子等领域占比较小，市场规模分别占比约4.9%、11.3%。
思特威自成立以后，主要瞄准安防监控领域的CMOS图像传感器。在安防监控领域，2020年公司实现1.46亿颗CMOS图像传感器出货，出货量位居全球第一。
目前，公司在安防监控领域的销售收入占比超过7成，虽正逐步向智能车载电子和机器视觉领域、消费电子等领域拓展延伸，但收入规模仍然较小。
要知道，对外拓展并非易事，智能手机、汽车作为除安防以外的主要细分市场，赛道内领先玩家各不同。在智能手机领域，2020年上半年Sony占据绝对优势，市占率高达44%，三星则受益于其手机品牌领先地位占据了市场超30%的份额。而安森美深耕汽车CIS细分市场，市场份额高达60%左右，韦尔股份子公司豪威科技市占率达20%左右位居全球第二，已进入欧美汽车品牌。
而思特威发力的新兴机器视觉领域，也有Sony、豪威强劲的对手相竞争。未来，在资本助力下，公司能否重塑全球CMOS图像传感器领域格局，关键还得看其产品技术及研发实力。
03 研发费用率低于同行
思特威目前的产品矩阵，包括像素在100万-800万的FSI-RS系列产品、像素在100万-1300万的BSI-RS系列产品、以及像素30万-900万的GS系列产品，其中FSI-RS系列产品、BSI-RS系列产品两大部分合计贡献收入超过80%。
以像素水平划分高中低端产品来看，公司在安防监控领域的中高端产品的占比逐年提升，可达到60%，机器视觉领域则主要以高端产品为主，超高端产品占比不到2%；汽车电子、智能手机领域则主要以低端产品为主。
随着相关产品销售的增长，思特威近年来业绩表现还算不错。2018年-2020年，思特威实现营收3.24亿元、6.79亿元、15.27亿元，呈现翻倍式增长。同期归母净利润扭亏为盈，分别为-1.66亿元、-2.42亿元、1.21亿元。2021年，公司实现营收及利润分别为26.89亿元、3.92亿元。
不过，相较于同行，思特威在盈利能力方面还有待提升。2018年-2021年Q3，公司毛利率由12.73%增长至29.76%，但仍低于同期行业平均水平，行业毛利率则由23.95%上升至34.24%。
由于思特威所处的行业产品技术迭代速度快，新应用场景层出不穷，公司需不断加强研发投入，而从目前来看，公司的研发投入并没有跟上其规模扩张的速度，可以看到，2028年-2021年Q3，公司研发费用率持续走低，由28.76%下降至6.55%，低于同行业平均水平，8%左右。
所以，从技术成果、研发投入等方面来看，思特威相较国内CIS厂商仍有一定差距。
04 小结
CIS芯片体积虽小，但其价值却能占到整个摄像头模组一半左右。而一直以来，CIS芯片市场都被Sony、三星等海外巨头所占据大部分地位。不过，随着智能手机领域增速放缓，以及新能源汽车、安防等新领域的崛起，市场对于CIS芯片的需求正发生变化，这也为国产玩家留下了机会，包括思特威、豪威、格科微等在内的国产CIS玩家奋起直追。
思特威作为安防CIS领域龙头企业，也不断扩张自身的业务领域，但就目前来看，要想在CIS芯片行业中站稳脚跟，公司仍需加强盈利能力及研发投入水平，否则或难以保持现有的优势地位。
从二级市场角度来看，公司处于破发率较高的科创板，且相对于可比公司并没有估值优势，高于行业对应的PE约48倍（2020年扣非后），具有一定破发的可能。不过，由于半导体行业跌了好一段时间，最近好似出现反弹迹象，或许在市场情绪较高的背景下，公司上市之后破发概率有所下降。
本文源自格隆汇