6月28日，一份来自于国外做空机构灰熊的看空报告将蔚来再度推至舆论的风口浪尖。灰熊认为，蔚来利用关联方蔚能夸大了其自身的收入及盈利能力。作为事件的关联方蔚能，其在蔚来体系中扮演何种角色？它的存在是否增厚了蔚来的营收？
蔚来正处于多事之秋。公司汽车坠楼事件风波尚未平息，紧接着又遭到海外做空机构灰熊看空。
6月28日，海外做空机构灰熊发布了一份针对蔚来汽车的做空报告。报告中灰熊称，蔚来利用一家未并表的关联方武汉蔚能电池资产有限公司夸大其自身收入及盈利能力。
对此，蔚来回应称，灰熊所出具的看空报告包含大量错误、未经证实的猜测以及与公司有关的误导性结论和解释。公司董事会，包括审计委员会，正在审查指控，并考虑采取适当的行动，以保护所有股东的利益。
然而，市场先生却并没有理会来自蔚来的辩白，或受上述利空消息的影响，蔚来港股股价开盘低开低走，盘中一度跌逾13%。截至发稿，蔚来港股股价报165.5港币/股，跌幅达11.36%。
那么事实究竟如何，蔚来到底有没有被灰熊冤枉？成了当下投资者最为关心的问题。
蔚来遭灰熊“狙击”，电池租赁业务成最大“疑点”
通读该看空报告后不难发现，灰熊将矛盾的焦点放在了蔚来的BaaS电池租赁服务上。
灰熊在该份报告中表示，蔚来一直以来都在利用武汉蔚能调节其财务状况，并不断超越华尔街的目标，在截至2021年9月的九个月里，蔚来将其收入和净收入分别夸大了10%和95%。
这当中，蔚来主要通过一次性将用户未来数年的订阅费计入当期的财报，以及向武汉蔚能销售电池来调节财务数据，以达到盈、收双增的效果。
令人疑惑的，消费者买的是蔚来汽车，用的是蔚来的换电服务，但却跟蔚能有关。
事实上，消费者所使用的电池租赁业务是由蔚能全权负责的，消费者所租用的电池并不是由蔚来提供，而是由蔚能提供。只不过，蔚能手中的这部分电池购自于蔚来。
业内人士表示，“蔚来之所以选择将该部分业务进行外包主要是因为电池租赁业务所涉及的电池资产过“重”，其中存在着大笔的折旧费用会影响公司财报的“美观性”。但对于融资有着极度渴望的蔚来而言，放弃了该部分业务的收入相当于放弃了一次“粉饰”财报的机会。蔚来自然是千百个不愿意，于是蔚来想到了向武汉蔚能兜售电池来增收的办法，同时，在这个过程中蔚来并不需要承担任何折旧所带来的反噬，但对蔚能来说其时时刻刻都要担心电池租不出去的风险。”
据灰熊测算，如果没有武汉蔚能为公司承担折旧费用，截至2021年9月，蔚来的净亏损将增加近一倍，达到36.90亿元人民币。
除此之外，若是由蔚来负责电池租赁业务，蔚来将会在确认收入的数额上大打折扣，这也是灰熊看空报告所提及的，其认为如果蔚能不存在，蔚来将不得不在客户的订阅期确认订阅收入。
对蔚来来说，幸运的是他们不必等待考虑一个7万元人民币的销售。通常情况下，蔚来需要大约7年时间（经通货膨胀调整后）才能产生全部的订阅收入，但有了蔚能，他们可以立即确认收入。
的确，蔚来通过兜售电池确认了大笔收入，但这种说法或许过于片面，老虎财经在查阅蔚来的招股书后发现，存在于二者间的电池采购协议是有限制条款的。
招股书信息显示，二者协定，为促进BaaS的进一步发展，蔚来同意就用户每月的租用费违约向蔚能提供担保。蔚能可以就用户的付款违约情况提出索要的最高担保金额不得高于贵集团从蔚能收取的累计服务费。就财务担保负债而言，担保费用的计提与向蔚能提供的服务相关联，故担保金额付款入账列为对蔚能收入的冲减。
换句话说，若是租电用户出现违约或者弃用等情况，蔚来是需要将兜售电池所得的收入赔付给武汉蔚能的，对于武汉蔚能而言并非没有保障。
不同于蔚来的耳熟能详，不少投资者甚至都没听说过武汉蔚能，这位灰熊口中的“活雷锋”究竟是谁？
蔚能，在蔚来体系中扮演何种角色？
2020年，随着换电模式被列入“新基建”范畴，首次被写入两会《政府工作报告》，换电模式逐渐被行业，被消费者认可。
也正是此时，蔚来坚定了其车电分离的发展模式，2020年8月20日，蔚来正式发布了电池租用服务BaaS。
只是，由谁来承载该部分业务让蔚来犯了难。起初，蔚来并没有想成立一家资产公司，考虑的是找金融机构直接合作。摸索几年后，蔚来慢慢意识到，缺了一个打通主机厂和金融机构的角色。
于是，蔚能电池资产有限公司随之诞生，公开资料显示，公司成立于2020年08月18日，由宁德时代、山东威达等数名股东合资成立，主营业务范围包括动力电池租赁、维修、批发兼零售等。
此外，蔚能电池的董事长兼法定代表人沈斐和总经理兼董事陆荣华都是蔚来员工。也就是说蔚来在蔚能的管理层中占有相当的话语权。
这也为之后蔚能从蔚来手中大量采购电池铺平了道路，根据蔚能电池的ABN（绿色电池资产支持票据）发行文件显示，截至2021年9月，蔚能拥有40053个电池。
如此大批量的采购也导致蔚能成立后不久便成为来蔚来营收来源的“支柱”。
公司财报数据显示，2020年及截至2021年9月30日止的九个月，蔚来向联属公司包括武汉蔚能电池资产有限公司、北京比特易湃信息技术有限公司等提供货物销售，销售总额分别为人民币2.985亿元及人民币27.976亿元。
而这接近28亿的销售额中有很大一部分是由电池资产公司所贡献的，数据显示，电池资产公司的收入贡献由截至2020年12月31日止年度的1.8%大幅增加至截至2021年9月30日止九个月的10.8%。
曾遭知名机构香橼看空
蔚来的身上从来都不缺少质疑声，早在2020年11月，蔚来就遭到过香橼的做空。
彼时，香橼认为，购买蔚来股票的人显然没有注意到特斯拉以及Model Y在中国的定价，而这将冲击蔚来汽车销量。
香橼援引德意志银行的分析称，特斯拉可能会大幅降低上海工厂Model Y的价格，可能从48.8万元人民币(7.3万美元)降至36万-39万人民币(5.6万-5.8万美元)。Model Y可能将成为蔚来EC6和ES6直接竞争对手，这可能会损害短期市场情绪，并打击蔚来的订单增长势头。
此外，香橼还认为当时的蔚来汽车估值过高。目前蔚来估值是未来12个月销售额的17至18倍，而特斯拉为9倍，双方差距创下历史新高。尽管巴菲特投资的比亚迪今年也暴涨400%，但估值仅为销售额的3倍。
与此同时，由于面临激烈竞争，蔚来在中国新能源汽车市场上的份额仅为3%，而10月特斯拉在华销量是蔚来汽车的两倍多，早前特斯拉在美市占率更是接近50%。
香橼发布做空报告当天，蔚来股价大幅波动，最终收跌7.35%。单从股价表现的角度出发，当时的香橼说对了，时至今日蔚来都没能回到当时股价巅峰，一直徘徊在22美元/股附近。
值得注意的是，以蔚来、理想、小鹏为代表的造车新势力至今仍是亏损赚吆喝。
数据显示，截止今年一季度，蔚来的业绩仍处于亏损。6月9日，蔚来汽车发布2022年第一季度财报，财报显示，蔚来汽车2022年第一季度营收99.1亿元，去年同期为79.82亿元，净亏损17.82亿元，去年同期为净亏损48.75亿元。
虽然公司的亏损实现了同比的收窄，但公司的销售增长却开始出现停滞甚至下滑。公开数据显示，2022年1月-5月，蔚来汽车的交付量分别为9652辆、6131辆、9985辆、5074辆和7024辆，累计交付37866辆。
对比“后来者”理想，蔚来的市值已经被反超。