来源：金融界网
文 财信研究院 宏观团队
李沫
投资要点
>>食品是CPI同比由负转正主因。12月CPI同比增长0.2％，重回正增长区间。食品价格同比由下降2.0％转为上涨1.2％，对CPI的拉动作用较上月提高0.7个百分点，与本月CPI增幅相当。其中猪肉、鲜菜、鲜果价格出现普涨，主要受冬季需求增加、短期供给扰动以及养殖运输成本上升等因素共同影响。
>> 油价拖累作用减弱，非食品价格持平于去年。12月非食品价格同比增长0.0％，较上月提高0.1个百分点。从分项看，交通和通信项同比降幅收窄是非食品价格边际回升主因，主要原因在于国际油价的持续上涨；但旅游、其他用品及服务价格同比有所回落，主要是受局部疫情拖累影响。
>> 预计1月CPI同比下降0.4％左右，全年约增长1.5％。一是预计1月食品价格环比将继续上涨；二是2020年一季度猪肉平均批发价高达48元/公斤，高基数效应下猪肉价格短暂回升对CPI的拉动作用不强；三是油价拖累作用将继续减弱，但局部疫情下国内服务业重启放缓，短期非食品上涨幅度不宜高估；四是1月份CPI翘尾因素为-1.2％左右。综上，预计翘尾因素拖累下1月CPI同比下降0.4％左右，2021年全年约增长1.5％。
>> 全球需求恢复预期增强，加之国内经济稳健复苏，PPI回暖速度加快。12月PPI同比下降0.4％，降幅较上月收窄1.1个百分点。其中，生产资料和生活资料价格同比降幅分别收窄1.3和0.4个百分点，生产资料价格上涨是PPI回暖主因。
从行业看，上游行业价格上涨幅度高于中下游行业。疫苗投放下海外需求修复预期增强，叠加国内工业需求继续释放，国内上游行业出厂价格提高较多，如黑色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业等“三黑一色”行业价格上涨幅度靠前；但受国内需求恢复偏慢影响，中下游工业企业出厂价格上涨幅度均不及上游行业。
>> 预计1月PPI约增长0.8％，全年约增长2.0％。一是2021年PPI翘尾因素将较2020年提高1.6个百分点；二是疫苗投入使用叠加前期政策效果显现，全球大宗商品价格短期上行压力较大，但全球经济负产出缺口仍在，大宗商品持续上行动力不足，国内输入型通胀压力可控；三是2020年使用偏慢的财政资金短期将支撑基建投资维持高增长，但在隐性债务风险增加和房主不炒定位下，2021年国内基建和房地产投资需求都将边际回落，未来PPI大幅上涨支撑并不强。
>> PPI和CPI剪刀差收窄，反映经济增长动能继续恢复。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。12月份剪刀差收窄0.4个百分点至-0.6％，连续8个月收窄但持续为负，预示着我国工业企业利润将边际修复。展望未来，随着国内经济向潜在增速回归，PPI和CPI剪刀差将继续收窄，但短期内难以恢复至疫情前水平。
事件：2020年12月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.7％，同比上涨0.2％，较上月提高0.7个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨1.1％，同比下降0.4％，降幅较上月收窄1.1个百分点。
一、食品是CPI同比由负转正主因
（一）季节性和短期因素叠加，食品价格出现普涨
从环比看，食品价格上涨2.8％，较上月提高5.2个百分点。从主要食品分项看，受寒潮天气和季节性因素影响，多数食品价格环比均出现上涨，其中猪肉和鲜菜环比大幅上涨是食品价格由跌转涨主因。受猪肉进口冻肉受限、季节性需求增加以及饲料成本上涨等因素叠加影响，猪肉价格环比上涨6.5％，较上月提高13个百分点，结束了连续三个月的环比下跌；受寒潮天气下储运成本增加影响，鲜菜、鲜果价格分别环比上涨8.5％和3.5％，分别较上月提高14.2和3.5个百分点（见图1）。
从同比看，12月食品价格上涨1.2％，较上月提高3.2个百分点，影响CPI上涨约0.26个百分点，是CPI同比上涨的主要原因。受猪肉价格环比上涨影响，猪肉价格同比降幅较上月收窄11.2个百分点至-1.3％，但高基数效应下同比依然为负，影响CPI回落0.06个百分点；鲜菜同比增长6.5％，较上月回落2.1个百分点，影响CPI上涨约0.17个百分点（见图2）。
12月非食品价格同比增长0％，较上月提高0.1个百分点（见图4）。其中，受国际油价持续回升影响，交通和通信项同比降幅收窄0.8个百分点，对CPI的拖累作用有所减弱；但受国内局部地区出现散点疫情影响，旅游、其他用品及服务价格均有所回落。
此外，受国内消费需求恢复偏慢影响，12月剔除食品和原油的核心CPI同比增长0.4％，较上月回落0.1个百分点。一是与最近疫情多点散发有一定关系，导致接触型服务业增速较慢，如交通类增速持续为负，教育文化和娱乐类低增长；二是与疫情冲击下居民收入增速放缓有关，如居住类和衣着类价格增速持续为负；三是与2019年服务类项目增速较高也有一定关系，在技术上不利于2020年同比增速的提高。
疫情冲击下，受居民收入下降和疫后居民消费需求恢复偏慢影响，非食品对CPI的拉动作用逐渐由1月份的1.29％降至12月的-0.04％，非食品对CPI的贡献度持续下降（见图5），预计随着居民消费需求尤其是服务需求的恢复，未来非食品价格对CPI的拉动作用将有所回升。
预计1月消费者物价指数（CPI）同比下跌0.4％左右，较去年12月回落0.6个百分点。理由如下：
一是预计1月食品价格环比将继续上涨。历史经验表明，1月份食品环比涨幅将季节性提高，如1月食品环比历史均值为2.5％，较12月提高1.3个百分点。根据农业部高频数据，截止到1月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格分别环比上涨11.7％、2.2％、6.7％，预示着1月食品环比将继续上涨。
二是猪肉高基数下拉作用不容忽视。受冬季需求增加、短期供给扰动和养殖成本上升影响，近期猪肉价格回升较快，但2020年一季度猪肉平均批发格高达48元/公斤，处于历史绝对高位，高基数效应下，猪肉价格短期上涨对CPI的拉动作用不会太强。
三是油价拖累作用将继续减弱，但局部疫情下国内服务业重启放缓，非食品上涨幅度不宜高估。随着疫苗推进和前期政策效果显现，国际油价出现回升，其对非食品的拖累作用将有所减弱。但全球需求恢复对原油的支撑力度不足，叠加国内散点疫情拖慢服务业复苏进程，且居民收入偏慢下居民消费需求弱复苏，非食品价格上涨空间有限。
四是1月份CPI的翘尾因素为-1.2％左右，而12月份翘尾因素为0％（见图6）。
综上，预计翘尾因素拖累下1月CPI同比下降0.4％左右，2021年全年约增长1.5％。
三、预计1月PPI增长0.8％左右，全年约增长2.0％
（一）全球需求恢复预期增强，加之国内经济稳健复苏，PPI回暖速度加快
受国际大宗商品价格持续攀升影响，加之国内需求稳健复苏，12月工业生产者出厂价格同比下降0.4％，降幅较上月收窄1.1个百分点。其中，生产资料和生活资料分别同比下降0.5％和0.4％，分别较上月提高1.3和0.4个百分点（见图7）。
从行业看，上游价格上涨幅度高于中下游。疫苗投放下海外需求修复预期增强，叠加国内工业需求继续释放，国内上游行业出厂价格提高较多，如黑色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业等“三黑一色”行业价格上涨幅度靠前；但受国内消费端恢复偏慢影响，中下游工业企业出厂价格上涨幅度均不及上游行业。
预计1月PPI同比增长0.8％左右。一是从技术层面看，翘尾因素将提高1.6个百分点，从2020年的0.0％提高至2021年的1.6％（见图10）。二是疫苗投入使用叠加前期政策效果显现，全球需求回暖预期增强，全球大宗商品价格短期上行压力较大，但全球经济负产出缺口仍在，大宗商品持续上行动力不足，全年输入型通胀压力可控。三是2020年使用偏慢的财政资金短期将支撑基建投资维持高增长，但在隐性债务风险增加和房主不炒定位下，2021年国内基建和房地产投资需求都将边际回落，未来PPI大幅上涨支撑并不强。
综合来看，预计1月份PPI同比增长0.8％左右。
四、PPI和CPI剪刀差收窄，预示经济增长动能继续恢复
CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI是工业产品出厂价格指数。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图11-12）。12月份PPI和CPI的剪刀差为-0.6％，较上月收窄0.4个百分点，连续8个月有所收窄，但持续为负，预示着我国工业企业利润将边际修复，但经济尚未恢复至疫情前水平。
