研值组【研值有道】系列第七十六期
文研值组 Joy编研值组 Jamie
在投资中，选择好行业至关重要。相对于去年机构抱团的“长坡厚雪”消费医疗股，周期板块仿佛小透明一样被主流资金所无视。其中，钢铁股作为高污染、高耗能的传统行业，因为成长性并不显著，更是加剧了板块跑输大盘的窘状。
今年以来，在医疗、消费等热门板块泥沙俱下的背景下，市场风向开始急速调转，周期板块开始受到市场的关注与垂青。特别是碳中和政策被十四五规划提起后，钢铁股终于迎来了久违的春天。
嗅觉灵敏的机构投资者早已开始布局。3月以来，华菱钢铁被中欧基金、上投摩根、国泰基金、博时基金等40余家机构投资者调研，中信特钢、永兴材料30余家机构投资者调研。今年以来，华菱钢铁累计涨幅超过60%，目前公司下游需求和在手订单维持较好水平。
一、碳中和政策下，钢铁产量进一步受限
近日，碳中和概念在二级市场上持续受到投资者热捧。到底什么是碳中和？顾名思义，“碳”即二氧化碳，“中和”即正负相抵。也就是说，企业排出的二氧化碳或温室气体被植树造林、节能减排等形式抵消，从而实现二氧化碳的“零排放”。
根据政策要求，我国计划于“2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和”。2030年和2060年，听起来这个deadline似乎遥不可及，不过二氧化碳生命周期很长，需要提早很长时间进行能源结构转型。
作为工业大国，我国的碳排放量位居全球第一。数据显示，2019年中国碳排放占全球近29%，其中钢铁行业碳排放占全国碳排放的18%。从我国内部情况看，河北、江苏、辽宁三省钢铁碳排放占比超过 40%。光是河北单个省，二氧化碳年排放量就高达 3.3 亿吨。
所谓船大难调头，要进行能源结构转型，势必会对高耗能行业进行大刀阔斧的改革。作为碳排放“大户”之一，钢铁行业首当其冲。
这也解释了为什么政策作出了以下严厉的要求，“从2021年开始，坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。严禁新增钢铁产能；完善相关的政策措施；推进钢铁行业的兼并重组；坚决压缩钢铁产量。”
回过头来看钢铁行业现状，在国家强力推行供给侧结构性改革之下，钢铁企业效益持续改善：2018年，全行业盈利达到高峰；2019年供给大幅增加，钢价下行，矿价高位震荡，盈利水平同比下滑。但总体而言，钢铁行业仍保持了平稳运行。
而且从供需角度来说，中国与全球经济处于复苏过程中，钢铁需求将维持平稳，甚至呈现阶段性的小幅增长，但同时还要确保2021年全面实现钢铁产量的同比下降。中长期来看，钢铁行业将呈现供需整体偏紧的局面。
一句话总结起来就是，顺周期遇上碳中和，钢铁股会起飞一点都不足为奇。
二、湖南钢铁龙头企业，环保投入领先行业
华菱钢铁的主营业务是炼钢、轧钢及其相关产品的生产和销售，是全国十大钢铁企业之一。从股权结构上看，公司实际控制人是湖南省国资委，截至 2020 年中，第一大股东华菱集团合计持有公司 60.70%的股份。
公司下属的三个子公司分别负责其不同主营业务的生产制造。其中，华菱湘钢是全球最大的宽厚板制造基地，华菱涟钢拥有世界先进水平的薄板坯连铸连轧生产线以及配套的冷连轧和涂镀加工生产线，华菱衡钢在无缝钢管行业制造实力全球排名第五、中国第二。
从产品构造上看，公司产品分类以板材、长材和钢管为主。各品类中板材占比最大，包括宽厚板、热轧和冷轧板卷，占公司产品的 50%以上；长材包括线材、螺纹钢和棒材，占比36%左右，且从占营业收入的比重来看有小幅上涨的趋势；无缝钢管占产品的比重约为8%。
值得一提的是，2016年之后，供给侧改革推进改善行业供需格局，板材价格开始修复，一年内上升 84.21%，板材毛利率同时水涨船高。根据公司2020年半年报，板材产品实现营业收入241亿元，毛利率也经过前几年的一段平台期后（15%-18%之间），达到历史最高水平的22.26%。
在严禁增加产能的背景下，为实现更多利润，钢企会想方设法利用现有的产能，通过技术升级来增加产量，华菱钢铁也不例外。
2017年以来，华菱逐步克服部分高炉生产不顺导致的欠产问题，在未新增产能投资的情况下，钢材产量保持10%以上增长率。数据显示，2019年公司钢材产量同比增长率高达 24.62%，粗钢产量跃上2400万吨新台阶，钢材产量达 2288万吨，与2015年相比新增约800万吨，极大地提升了公司的盈利能力。
众所周知，钢企是高耗能、高污染企业。为了降低污染物排放量，钢企每年都需要一笔不菲的费用支出。一般来说，中小钢企往往存在环保资金投入有限，技术能力不足和产能落后等情况，根本负担不起这笔开支。
数据显示，国外先进钢铁企业吨钢环保投资70-120元，环保设施运行成本130-150元，而我国钢铁企业吨钢平均环保设施运行成本55元，只有个别大型先进钢铁企业吨钢环保设施运行成本100-145元。
华菱在环保上的投入在行业靠前。光是2019年，华菱钢铁就累计花费了15亿元，投入项目包括烧结机超低排放、焦炉烟气脱硫脱硝、除尘系统改造，建设实施余热余气回收综合利用、变频改造等节能减排项目，提高公司自发电效率等。
此外，华菱旗下各子公司还制定了《温室气体排放监测计划》，规范温室气体排放的监测管理。2019年，各子公司继续以高炉稳顺为中心，优化烧结工序、高炉工序，减少燃料消耗；通过装备升级、推行节能新技术，节约用电、提高资源综合利用机组自发电量，间接减少二氧化碳排放量。
此外，近年来碳排放权交易也颇受市场关注。2020年7月，南航公司通过售出节能减排节省下来的约90万吨碳排放配额，取得2500多万元的收益，平均成交价为28.10元/吨。
同理，钢铁企业通过增加环保投入，节省下来的碳排放配额，也能够通过交易所售出增加公司业绩。2019年全年，华菱合计预计碳排放总量为3416万吨，若通过环保投入有效控制碳排放量，减排10%即可出售340万吨碳排放权，按当前35元/吨的价格计算，一年可实现接近1亿元的净利润。
从这个角度看，前期环保投入较高的企业是较大的受益者，特别是吨钢碳排放较低的标的，除华菱钢铁外，如宝钢股份、方大特钢也值得市场关注。
三、产品结构改善毛利提升，业绩有望进一步增长
自供给侧改革后，华菱钢铁开始扭亏为盈，经过两年（2017年-2018 年）的快速盈利后开始进入平稳增长期，盈利水平位于钢铁企业的领先地位。
根据公司发布的2020年业绩预增公告，公司业绩再创新高，2020年全年预计实现归母净利润68.6亿元-70.6亿元之间，同比增长43.46%-48.02%。由于公司2019年完成重组，按照重组后口径计算，同比仍实现1.31%-5.53%的增速。
结合去年下半年上游原材料大幅涨价的背景，这个成绩实际上还算不错。业绩增长主要来源于两点：公司产品结构的优化和内部管理效率的提升。
产品结构方面，华菱近年来将发展重点放到品种钢上。一般来说，品种钢涵盖宽厚板、热冷轧薄板、线棒材和无缝钢管四大系列多个品种规格，具有高附加值、高技术含量、高盈利能力等特点。
2015年至2019年，公司品种钢销量从386万吨增长到882万吨，2020年上半年达504万吨，同比增长12.5%；品种钢占公司产品比重也在不断攀升，从2015年的26%增加到2020年上半年的48%。
产品结构优化，带来的直接结果就是毛利率的上升。三季报显示，公司第三季度销售毛利率、净利率分别为18.33%、7.15%，和过去相比有一定的进步。不过，在全球货币宽松的大背景下，铁矿石煤焦等原料价格存在大幅上涨的风险，这也会一直程度上影响到钢厂的利润。
同时，华菱内部管理降费增效显著，销售费用及管理费用在产销量上升的阶段仍保持整体平稳。财务费用持续下降，资产负债率也在同步下行，目前已突破60%。但对比同行，这个资产负债率还是有些过高了，公司未来目标是降到50%左右。
3月9日，华菱钢铁披露的调研纪要显示，目前公司下游需求和在手订单维持稳定较好水平，库存较去年四季度有所下降。需求方面，板材有1-2个月的在手订单，下游高建桥梁、海洋工程、煤化工、能源电力、造船、工程机械等领域需求整体向好；冷、热轧薄板在汽车、家电、工程机械行业需求旺盛的背景下，订单饱和程度高；无缝钢管下游油气行业需求较去年有所改善；长材订单情况良好，但整体板材表现强于长材。
整体来看，周期板块虽不是价值投资的首选，不过碳中和浪潮下，钢铁行业产能过剩痛点得以缓解，叠加目前经济复苏下游需求的释放，在一定时期内板块大机会还是存在的，在环保上投入较大钢企龙头或将持续受益。
-END-相关证券：华菱钢铁(000932)山东钢铁(600022)