中期营收净利双降，理文造纸(02314)转型路漫漫

今年多数周期品都涨价了，纸也不例外。但尽管纸涨价了，还是有造纸企业业绩出现了下滑。

智通财经APP观察到，理文造纸(02314)于8月4日发布中期业绩，截至2020年6月30日止6个月，公司实现收入110.7亿港元，同比减少14.5%;纯利14.0亿港元，同比减少16.6%;每股盈利30.68港仙，拟派中期股息每股12港仙。

业绩出来后，机构态度不一，有的看好重申“买入”评级，而有的机构则给予其“中性”评级，由于机构分歧较为明显，因此公司股价也并没有因为这份业绩而出现大涨。

行情来源：智通财经

对于制造业来说，今年业绩自然明显受公共卫生事件的影响，造纸业显然也受此事件的影响。作为造纸业的企业之一，理文造纸在财报中表示公司此次业绩除了受公共事件影响外，还受国内环保政策、供给侧改革以及下游需求不振等因素的影响，当然这些因素基本上都在预期内。

生活用纸占比提升，毛利率改善

尽管造纸业受到多重因素的影响，但生活用纸的企业业绩似乎并没有受到影响。8月6日晚间，中顺洁柔(002511)发布公告称，公司上半年净利润同比增长65%。同样作为造纸企业，业绩差距十分明显，这也刺激理文造纸积极布局生活用纸。

从收入构成来看，2020年上半年公司营收110.71亿港元，其中包装纸营收90.18亿港元，同比下降14.89%，占公司营收比例的81.45%，较去年同期下降0.39个百分点。卫生纸收入20.47亿港元，同比下降12.89%，占公司营收比例的18.49%，较去年同期上升0.34个百分点。

自2018年开始，由于中美贸易的影响，内地包装纸业务相对有所萎缩，加之从2017年开始，中国内地陆续推出关于限制废纸进口的政策。相关限制政策的出台一定程度上限制了原材料的供应，对国内造纸行业产生一定冲击，公司的废纸回收受到一定影响。

由于包装纸业务下滑，卫生纸业务提升成为公司战略发展方向。因此，公司提出重视生活用纸业务，目前已经实现全产品链打造。总体来看公司的卫生纸业务总体发展平稳，现时总年产能已达90万吨。

伴随着卫生纸业务的提升，公司整体毛利率也有了相应的提升，公司毛利率由同期的18.1%提升至19.6%。

积极布局东南亚市场

造纸行业最大的痛点就是成本端原材料，根据国务院2017年颁布的《关于印发禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案的通知》及之后的表态，政策趋势是固体废物零进口，时间点就在2020年年底，也就是说，即使美国废纸进口恢复“零关税”待遇，对造纸企业利好的时间窗口也很短。

随着我国废纸进口额度逐年收紧，关税取消在降低采购成本方面的影响也在降低。数据显示，2020 年至今进口废纸许可量较 2019 年相比下滑 47%;2020 年 1-6 月废纸进口 量 291 万吨，与 2019 年同期相比减少 46%。2020 年前十批进口废纸许可已公布，共 66 家企业 获批，进口许可数量合计 575 万吨，与 2019 年相比下滑 47%;2020 年 1-6 月废纸进口量 291 万 吨，与 2019 年同期相比减少 46%。

固体废物零进口，意味着低成本的废纸进口渠道将关闭，而国废本身就供应不足，暂时无法填补外废缺口，造纸企业的成本或进一步被推升。

为了扭转这一局面，当前造纸企业基本上都在转型，转型的方向无非就三个：一是拓宽废纸采购渠道，寻找外废原料替代;二是建设海外基地;三拓展下游业务。对于理文造纸，除了前面提及的扩大卫生纸业务产能，公司也在积极布局东南亚市场，拓展国际产业布局。

根据公司2019年年报显示，公司已经在越南拥有55万吨纸产品产能，在马来西亚拥有40万吨浆板产能，目前还有4条箱板纸生产线在建，合计产能约120万吨/年。除了在马来西亚的投资，理文造纸同时积极布局越南和缅甸，计划于2020年底前在越南新增50万吨/年的箱板瓦楞纸产能。

由于公司积极布局海外市场，因此导致公司销售费用和行政费用有所增加。截至2020年6月30日，公司销售费用合计3.08亿港元，去年同期为2.72亿港元，较去年同期增加约3600万港元;管理费用为5.02亿港元，去年同期为4.59亿港元，较去年同期增加约4300万港元。两者合计约增加7900万港元，因此导致公司今年业绩进一步下降。

不过长期来看，随着东南亚市场的打开，产能释放，公司折旧成本将进一步稀释，在收入增加的同时，毛利率也会随之增加，但短期毛利率仍将被压制。

从目前公司业务角度来看，公司多数业务依旧在大陆，且生活用纸占比较小，对于公司来说，包装纸价格上涨，才是直接的利好。

年底旺季，包装纸价格有支撑

由于公共卫生事件的影响，引发过阶段性供需错配，纸张价格曾出现大幅的拉升。

今年3月份，包装纸原材料一度出现极度短缺，带动纸价出现较大拉升，但这个现象也仅仅只是昙花一现。随着纸厂开工率提升，纸厂供应量上升，下游需求依旧疲软，因此纸价又开始一路下行。

5月份下旬以来，下游需求开始有改善，到7月底包装纸已完成近十轮涨价，但此次涨价也并没有持续下去，而是在7月底又出现下跌的情况。

以瓦楞纸为例，wind数据显示，全国瓦楞纸市场价由年初的3547.3元/吨上涨至7月31日的3710.7元/吨，每吨价格上涨近164元。尽管瓦楞纸今年每吨价格出现较大幅度的上涨，但和去年同期相比，截至2020年6月30日，瓦楞纸价格平均下跌4.4%。7月份出现大幅度的上行，和去年同期相比，每吨价格涨幅超10%。

短期来看，瓦楞纸涨幅较大，能否持续上涨，可持续性仍要打个问号，因为下游需求并没有较大的改善。

尽管瓦楞纸涨价存疑，但价格也难出现大幅下降。通常中秋节期间是纸张的传统旺季，今年中秋节在10月1日，较往年更晚些，因此综合考虑，纸张价格或维持在高位震荡。对于理文造纸而言，只要纸张价格不出现下跌，价格较去年同期能有所上行，即今年下半年公司业绩或有较为不错的改善。