中信：国产奶粉龙头强势增长：路径&原因

　　▍奶粉行业温和增长，看竞争格局转变。

　　根据欧睿数据，2019年奶粉行业规模为1755亿元，预计未来五年保持稳健增长（5年CAGR量4.1％/价3.4％），奶粉消费属性决定中国奶粉市场望诞生高市占率龙头。

　　2016年之前内外资品牌交替领先；2016-2018年注册制下杂牌清退，国内/国外龙头品牌市占率均有提升；2019年国内大牌市占率持续提升、国际品牌相对乏力。根据欧睿数据，2019年国内大牌、国际大牌、其他品牌市占率分别为39.7％/47.5％/12.8％、分别同比 9.4/-4.6/-4.8Pcts，飞鹤、君乐宝、澳优、A2市占率提升最为迅猛。

　　国内品牌：2019年，飞鹤、蒙牛（含君乐宝）、澳优的奶粉收入分别同增36％/31％/26％，飞鹤、君乐宝、澳优线下市占率分别提升约4/1.5/1Pcts。国外品牌：A2表现亮眼（线下市占率约提升约1Pct），传统龙头惠氏、美赞臣、雅培面临较大压力。

　　▍2016年以来国产奶粉龙头为何能够突围？

　　国产奶粉龙头拥有稳定管理层、渠道覆盖率高且注重布局母婴渠道，高端化&注册制下持续脱颖而出。

　　①内/外资奶粉企业管理层目标不同，直接影响渠道的稳定性和品牌发展的可持续性，内资奶粉经理人拥有更长的就职年限，对企业归属感强、也更易于从中长期视角思考公司发展，外资职业经理人就职年限较短，更注重当下利益、以考核为重。

　　②在目前母婴店占比持续提升、主要行业增长贡献来自于低线城市（我们预计未来5年低线城市CAGR10％、增长贡献占比60％）的背景下，内资奶粉渠道扁平化，服务能力强、渠道利润优厚，更能抓住低线下沉&渠道变迁机遇。

　　③注册制下国内大牌拥有更多配方数，利于制定清晰的渠道策略及品牌矩阵打法，高端化下更占优势。

　　▍外资品牌：主流大单品份额丢失，高端化提速。

　　通过详细翻阅国外龙头在中国市场的发展数据，我们认为国外品牌发展趋弱的主要原因是：高端/超高端产品增长没有抵补主流大单品份额丢失，渠道下沉能力不足低线市场发展偏弱。

　　①A2：凭借网红级品牌影响力，叠加三次调价提升经销商盈利空间，线上强势发力，线下加速提升网点覆盖数量。

　　②达能：2013-2016年调整后成功打造爱他美，目前趋势稳健。

　　③雀巢：2016年后增速趋缓，在年报中用soft/slow/挑战等词语描述全年增长趋势，渠道下沉乏力&S-26等主力产品疲弱是主因。

　　④雅培：2016年受注册制&代购库存影响，我们预计未来高端产品菁挚取代Similac成为新主力产品。

　　⑤美赞臣：2017年之前公司多次面临公关危机，管理层大洗牌，市占率持续下降；2017年被利洁时收购后，积极推动超高端发展，目前尚处在整合阶段，超高端产品发展受制于供应链等因素。

　　▍内资品牌：渠道优势明显，品牌力加速提升。

　　从成长性角度看，内资品牌形成三个梯队。第一梯队：飞鹤、君乐宝、澳优，市占率提升明显；第二梯队：伊利、合生元，市占率保持平稳；第三梯队，完达山、雅士利、贝因美等，市占率自2013年起持续下跌。

　　以飞鹤为代表的国内奶粉龙头持续深耕渠道，品牌力加速提升，逐渐形成综合竞争实力。2019年飞鹤市场占有率为13.3％，未来公司有望在绝对强势市场精耕渠道，进一步提升渗透率，保持稳健较快增长；在相对弱势市场，有望结合自身能力优势，通过线上营销和线下服务活动，提升品牌力和市场份额。中长期看，飞鹤市占率有望向其他国家奶粉龙头看齐（日本/韩国/美国/法国第一大品牌市占率分别为36％/38％/42％/32％）。

　　▍风险因素：

　　食品安全风险；行业恶性竞争风险。

　　▍投资建议：

　　未来，奶粉行业预计温和增长，消费属性决定中国奶粉市场望诞生高市占率龙头。最近1-2年，国外品牌高端/超高端产品增长没有抵补主流大单品份额丢失，渠道下沉能力不足致低线市场发展偏弱；国内品牌渠道优势明显，品牌力加速提升，市场份额提升。看好国内奶粉龙头成长之路，继续推荐中国飞鹤。

　　中国飞鹤作为国内奶粉行业龙头，拥有良好品牌基因、适合中国宝宝的产品以及强大终端服务&管控能力，有望持续引领行业集中度提升。考虑公司在疫情中依旧保持良好的发展势头，强势市场保持稳定增长、不断渗透相对弱势区域，维持飞鹤2020-2022年EPS预测0.57/0.72/0.85元，现价对应PE为20/16/13倍，维持“买入”评级。