64万亿成交！跨境投资主渠道

中国基金报记者 秦薇 姚波

12月5日，深港通迎来开通五周年，自2014年11月17日沪港通开通算起，内地与香港证券市场的互联互通已经走过七年光阴。

这七年间，沪深港通作为全球首创的资本市场双向开放模式，为A股和港股市场都带来了潜移默化而又意义重大的改变。

A股迎来更多海外长线资金，以互联互通机制为契机，不断深化和提升金融市场的开放度；港股市场也收获更多内地增量资金，不仅整体交易规模放大，内地资金的偏好也在推动港股科技、生物医药板块的发展，为港股市场吸引到更多优质企业。

7年外资累计流入1.5万亿

自2014年推出以来，互联互通已成为国际投资者参与中国内地股票市场的主要渠道，互联互通成交量在2021年创新高。港交所数据显示，截至2021年11月10日，北向沪股通和深股通今年日均成交额已达1222.6亿元人民币，比去年同期上涨35%，南向港股通今年日均成交额已达440.6亿港元，比去年同期上涨87%。

数据显示，近年互联互通流入资金逐年提升：2017年至2019年，北向资金通过互联互通渠道分别净流入1997亿元、2942亿元、3517亿元。2020年受新冠肺炎疫情等因素影响，外资净买入力度有所减弱，当年净买入金额为2089亿元。但今年流入资金出现了大幅增长，有望再创新高。

“沪港通和深港通的机制下，双方投资者可以不经过到对方市场开户、不需要资金汇入汇出即可买入对方的上市股票，对投资者而言操作便利、成本低，对监管部门而言资金流入流出可控、制度成本低。因此互联互通从规划开始就是一个十分成功的创新。制度的有效带来的是投资者投资范围的极大丰富。” 长城基金国际业务部总经理助理、基金经理曲少杰表示。

累计来看，北向沪股通和深股通七年累计成交额达64万亿元人民币，累计1.5万亿元人民币净流入内地股票市场。香港和海外投资者通过沪股通和深股通持有的内地股票总额不断增长，由2014年底的865亿元人民币，激增至2.6万亿元人民币。

互联互通机制是为了连接中国内地（上海和深圳）与香港证券市场之间的交易和清算而建立的。2014年11月17日，连接香港和上海股票市场的沪港通机制启动。2016年12月5日，连接香港和深圳股票市场的深港通机制启动。

沪深港通的开通，让两地投资者首次在不改变本地市场交易习惯的原则下，方便快捷地直接参与对方市场，开启了中国资本市场双向开放的新时代。经过七年平稳运行，沪深港通成交持续活跃、屡创新高，已经成为中外投资者跨境资产配置的主要渠道。

同样，互联互通机制也为内地投资者开辟了港股投资主战场：截至2021年11月10日，南向港股通七年累计成交额达23.1万亿港元，累计2.1万亿港元内地资金净流入港股。内地投资者透过港股通持有港股的总额持续攀升，由2014年底的131亿港元，增至2021年11月10日的2.2万亿港元。

安里资产管理董事总经理郭家耀分析指，互联互通令参与市场交易的投资者种类更为丰富，包括更多内地机构及零售客户资金南下投港股，以及更多境外机构参与内地A股交易，提高交易量之余，也带来投资风格的转变。“南下资金较着重以板块主题或政策消息做布局， 北上的机构投资者则以基本面分析为主。南下资金的投资风格倾向中短线投资，北上投资者则以较长线角度投资 ，与内地零售散户的投资风格不一样，有助稳定整体大市的波动性。”

A股市场结构与偏好经历重塑

而伴随着海外机构投资者的大幅参与，中国A股市场的结构也正在悄然发生变化。过去10年来，散户投资者在A股流通股份中的比重已由66%下降至约3成左右。随着北向资金流入规模稳步增长，外资在A股中的持股比例升至纪录新高4.97%，几乎是2014年11月沪港通开通时的3倍。

曲少杰认为，包括香港资金和欧美等全球资金在内的香港投资者北上可以买入大部分A股龙头公司且额度充分，极大的扩大了A股对全球投资者的吸引力。海外投资者A股持仓的增加也促进了中国股票资产在海外主流指数的权重，如MSCI新兴市场指数于2019年大幅提高了A股在指数中的权重，从而引入了更多的长线资金投资中国。

数据显示，外资还在不断加码A股。2020 年10 月至今，陆股通资金连续14 个月呈现净流入；今年1-11 月，陆股通资金累计净流入A 股3431.77 亿元，直追2019年全年3517亿元纪录。陆股通资金资金配置范围也越来越广：主板、创业板和科创板的配置比例分别为79.51%、19.59%和0.90%，陆股通对科创和创业板的增配趋势仍在延续。

截至11 月30 日，陆股通资金重仓持有“贵州茅台、宁德时代、美的集团、招商银行、隆基股份”等个股，持股市值分别为1700.54 亿元、1326.37 亿元、841.08 亿元、711.12 亿元和573.22 亿元。动态来看，11 月陆股通资金持股市值上升较多的分别为“宁德时代、贵州茅台、歌尔股份、东方财富、亿纬锂能”等。

华西证券认为，近期外资加仓A股，一方面因为今年国内出口强劲，年底结汇需求旺盛；另一方面，11 月南非发现新冠变异毒株或再次对全球供应链产生扰动，我国在疫情防控方面具备经验与优势，疫情对国内生产的影响小于国外，也为人民币汇率提供支撑。11 月人民币表现出较强韧性，人民币汇率持续升值。

互联互通机制还在影响着投资者对于A股的选择偏好。从外资的持仓偏好来看，外资总体更加偏好A股中成长股而非传统中认为价值股。高盛认为，这一点从北向投资者持有的前50大股票具备更强的成长特性，估值溢价高于大盘(沪深300指数)中可见一斑。

招商证券认为，近两年来北上资金青睐的行业可以分为以下几类：第一，2020年以来持续买入且期间较少卖出的，典型的如供需错配涨价逻辑的化工行业、新能源产业链中的电气设备；第二，2021年以来偏好明显改善、持续买入的行业，如业绩改善预期明确的银行、前期调整较多的医药；第三，2020年7月以来持续卖出，近期偏好明显好转的行业，主要包括食品饮料和通信行业。

互联互通机制也是促成全球各大指数纳入A股的重要因素。2022年，随着A股股指期货在港开通，互联互通机制的不断发展和完善，摩根士丹利资本国际(MSCI)有可能进一步扩大A股的纳入因子。

金瑞基金近日指出，中国证监会为 A股期货在香港交易所上市开了绿灯，允许投资者对冲和管理其A股敞口的风险，是在争取国际指数更充分纳入A股的一个重大突破。在2019年纳入A股时，能否获得能够让投资者对冲风险的衍生品，是 MSCI 最需要解决的一个问题。而近期包括股指期货推出、大批A股停牌现象得到缓解，摩根士丹利资本国际提高纳入的要求即将达到，短期内再次部分纳入该指数的可能性正在上升。

公募基金新生态

互联互通投资渠道建立后，随着资金双向流动的规模日益增长，也改变了公募基金行业的生态。

随着沪市和深市双投资通道的建立，不少内地公募基金公司的QDII港股基金的规模不断提升，在传统QDII港股基金产品之外，也开始推出更多港股通主题基金；外资资管机构也在传统QFII通道之外，通过沪深港通增加对A股的投资和相关产品的布局。万得数据显示，截至12月2日，可通过沪深港通投资A股/港股的公募基金发行数量达254只，发行规模合计783.2亿元。

国金证券的数据显示，今年第三季度，侧重投资港股的主动偏股型公募基金（包括港股通基金和港股QDII 基金）共177 只，总规模3391亿元，持有港股总市值占全部持股比例为54%。其中港股通基金137只,规模2980 亿元。

而在港股第三季度遭遇系统性下跌前，二季度市场上港股基金的总量高达233只，总规模更是高达7577 亿元。根据基金年报资料，2016年底时，港股通基金的数量只有53只。

国金证券分析师杨舒指出，从今年三季度的持仓来看，港股基金对港股的可选消费、信息技术、金融、医疗保健、房地产的配置比重依然居前，不过信息技术、可选消费和医疗保健三大新经济行业均遭明显减持，而港股中的材料、公用事业、金融、能源及A 股的工业成为比较集中的加仓方向，反映出三季度新能源汽车和光伏赛道的持续高景气，以及煤炭电力天然气提价的影响。另外，从产品规模角度来看，大型港股基金多减仓可选消费，中小规模基金则多青睐公用事业。

海外资金对A股的配置也同样在增长。万得数据显示，今年截至12月2日，通过沪深港通进入A股市场的北向资金规模已接近3500亿元，达到3491.99亿元，远超去年全年的2089.32亿元。香港投资基金公会的统计数据显示，截至10月底，投资于A股市场的基金总数达52只，总规模为366.57亿美元。

一位基金行业人士表示，互联互通机制确实为海外机构投资A股带来了极大的便利，带动了外资对A股直接配置的增加，而不是像过去那样主要通过离岸市场间接投资中国，中国市场研究团队也在这个过程中发展壮大，又反过来推动外资在A股的投资组合更加多样化。

深圳一合资机构投资经理也指出，相较于刚开通时外资机构的顾虑，互联互通机制运作良好。因为香港本来的基础设施就比较完善，整个通路也能很好地运作。从根本上改变了外资配置路径，从原来的审批制转向了相对更为自由的配置，选股范围基本上就是外资覆盖的大品种，很自然成为外资配置A股的主要手段。

互联互通持续深化

过去七年间，互联互通制度也在不断完善。

2014年，沪港通成行之时，最初的名单中可交易A股数量只有568只，而深港通最初开通时，可交易个股数量也只有881只。过去几年，可交易个股数量稳步扩容，例如去年12月，首批在香港上市尚未产生收入的生物科技公司被纳入港股通；今年2月，在上交所科创板上市的符合条件的A股及其对应的H股也被纳入了沪港通。

根据交易所数据，截至今年10月25日，最新的沪港通和深港通名单中，合资格的个股数量分别增长至2294只和2891只。相应地，沪股通和深股通下的港股通标的个股的数量也分别增加到373只和527只。

郭家耀预计，将来沪深港通在投资标的方面有望进一步丰富，例如加入新股通以及第二上市的股份 ，进一步深化互联互通机制。

过去几年里，港交所与上交所、深交所，以及香港特区证监会与内地证监会也共同在制度设计层面做出的调整，为互联互通机制带来质的飞跃。

2016年8月，中国证监会与香港证监会共同签署深港通《联合公告》，其中提出深港通不再设总额度限制，而沪港通的总额度也同时取消。2018年4月，内地证监会宣布，5月1日起将沪股通及深股通每日额度分别调整为520亿元，沪港通及深港通下的港股通每日额度分别调整为420亿元。这次调整后，新额度比原本的额度扩大了4倍，为两地投资者交易对方市场股票提供了更大弹性和便利。

去年，为进一步提高海外投资者的参与度，港交所推出了针对海外基金经理的特别独立户口集中管理服务（Master SPSA），帮助基金经理提升沪深港通北向卖单的交易前端监控效率，并从基金经理层面计算平均价格。机构投资者在出售A股时，也毋需提前将持有的A股从讬管机构交付给执行券商。

今年6月，港交所又推出Synapse沪深港通结算流程加速平台试用计划，帮助国际投资者提高参与沪深港通时处理交易后业务的能力和效率，更高效处理不断增长的沪深港通交易量带来的结算工作。

“互联互通机制整体上已经非常完善和高效，明显提高了A股对境外资金的吸引力。” 曲少杰认为，港股通南下机制未来还有进一步改进的空间，比如在控制好风险的基础上逐步纳入“-S”股票，即两地上市股票如京东、网易、阿里巴巴、百度等。

现在，已经有部分“-S”股票被纳入了恒生指数和恒生中国企业指数等指数，曲少杰指出，港股通纳入“-S”股票可以提高以恒生指数和恒生中国企业指数为业绩基准的基金产品的准确率，也可以进一步丰富内地投资者的投资范围。

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经历至暗时刻后，港股估值有望修复

中国基金报记者 秦薇

香港作为连接内地与全球市场的桥头堡，正受益于中国大陆经济的外向型发展。上世纪90年代，第一只H股青岛啤酒来港上市，引领了近数十年内地企业赴港上市的热潮。

互联互通机制开启后，截止目前，北向资金的可选股票目前已达1443只，占比已经达到所有A股的3成，远高于沪港通刚开通时仅568只。沪港通的投资者基础也在不断扩大，2017年7月至2020年1月“特别专户”（SPSA）的规模增长了近6倍。

“港股通南下资金，改变了内地资金长期低配港股的历史。在港股通开通之前港股长期被外资定价，港股通开通之后，南下资金倾向于投资于科技股、消费股、医药股等行业的龙头股票，” 曲少杰认为，越来越多的内地机构参与到在香港上市的内地公司股票的研究和投资活动中，发挥了内地机构投资者对内地企业的信息优势，对企业研究更深入，完善了港股的定价也收获了不错的投资收益。

事实上，港股通开通之后也确实经历过一次估值提升的过程。然而今年三季度，港股的系统性下跌又把估值跌回了之前的“洼地”状态。回看今年的港股市场，经历了短暂的高开和一再突破底线的低走。11月的最后一个交易日，恒生指数盘中一度触及23503.99点，创下2020年10月以来的13个月新低。

“港股的估值低，乃至是全球的估值洼地，这是一个长期存在的现象，原因不外乎港股是外资定价、机构定价的离岸市场，并且流动性较差。”曲少杰坦言。

今年以来，恒生指数已经下跌12.64%，代表新经济的恒生科技指数的跌幅更是高达28.58%。郭家耀认为，当市场对宏观经济及监管消息逐步消化后， 预计港股估值将有一定修复空间。

尽管今年港股整体表现较弱，但曲少杰认为，换一个角度来看，估值跌到现在这种极低的状态，恒生指数市净率（PB）为1.05，已经接近净资产，估值是过去20年8.88%的分位，就算未来估值不修复提升，估值进一步下行带来的价格向下波动可能性大幅降低，投资者可以享受到更安全的投资持有过程。

中金公司认为，投资者无需过于悲观，虽然新冠变异病毒正在传播、监管不确定性犹存以及外部波动等因素仍将在短期抑制市场表现，但由于市场估值水平仍然较低而且国内政策和监管环境持续放松，在近期波动背景下H股市场的比较优势和配置价值逐步显现。在上游压力缓解但增长持续回落的背景下，中金公司建议投资者逐步偏向中下游、特别是优质成长股，把握受波动情绪重挫后的修复机会。

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互联互通蓬勃发展

衍生品发展速度前所未有

中国基金报记者 姚波

互联互通机制不仅增加了中国A股联接世界的渠道，而且其独有的运行机制也更加稳固了香港作为国际金融中心的地位。同时，互联互通机制的各种衍生品的蓬勃发展，进一步促进了A股市场的国际化。

MSCI中国A50互联互通指数重磅推出不过短短几个月，首批MSCI中国A50ETF募集了267亿元，立即赶上2003年成立的富时中国A50ETF。

互联互通基金如此受到资金追捧，业界认为与股票标的受外资青睐密不可分。MSCI中国A50互联互通指数选择了中国A股市场上的50只大市值股票，与富时A50指数相比，该指数在行业配置上更加均衡，也更易受到国际投资者认可。

互联互通机制还不断扩容。经香港交易所与沪深交易所达成共识，首批在香港上市的未有收入的生物科技公司于2020年12月28日成功纳入港股通。2021 年 2 月 1 日，在上海科创板上市的符合条件的 A 股及其对应的 H 股也已纳入沪港通。

同时，互联互通的衍生品也开始迅速发展，进一步推动外资增配相关A股标的。今年10月，香港市场首只A股期货——MSCI中国A50互联互通指数期货在港交所上市，产品上市2个月已经获得市场追捧。此新期货合约已获美国商品期货交易委员会批准于美国境内销售，这意味着包括美国在内的国际投资者投资A股的时候有更多的风险管理工具。

香港交易所市场拓展部联席主管董凯文近日表示，事实上，这是其见过有史以来成熟得最快的期货产品。这只合约的成交增长迅速，最近的日均名义成交额已超过10亿美元，同时，未平仓合约的名义价值也超过了20亿美元，以刚推出不久产品来说，取得此成绩是前所未有的。

他表示， 中国内地就这只期货推出了4只ETF，相信其他市场亦会有类似的产品接踵而来，这样一步一步会再吸引更多投资者、发行商亦会推出更多相关产品，令整个生态发展更为成熟。

香港交易所集团行政总裁欧冠升表示，MSCI中国A50互联互通指数期货不仅进一步巩固香港作为全球投资者进入中国市场的门户角色，也标志着港交所在促进中国资本市场进一步国际化方面迈出了重要一步。

编辑：舰长