文：向善财经 作者：刘能
奶酪赛道，是乳制品消费领域为数不多的增量赛道。
从2015年到2021年，妙可蓝多，年收入从3.61亿元增长至44.7亿元，年复合增速高达52.1%。高速增长的背后，是消费升级的浪潮下，市场对于多元化乳制品需求的增加，奶酪等新乳制品被市场验证，开启了新的高速增长周期。
这样的增长还能持续多久？奶酪消费的终端市场空间究竟有多大？带着这些问题，我们不妨从妙可蓝多的三季度财报中一窥答案。
财报中的“奶酪第一股”，扣非利润下滑38.15%
近日，妙可蓝多发布了未经审计的2022年三季度财报。财报显示，前三季度公司营收38.29亿，同比增长21.78%，归属上市公司股东的净利润为1.44亿，同比增长0.21%。
乍看之下，营收规模保持不错的增长态势，净利润也略有增长。但关键问题在于利润的质量。
财报显示，公司前三季度扣非净利润仅为8840.59万元，同比下滑38.15%。
经计算，前三季度公司核心利润约1.64亿，去年同期实现核心利润约2亿，同比减少18%。核心利润的下滑，也可能意味着公司核心业务的经营能力在下降。
作为奶酪行业的“头牌”，妙可蓝多前三季度的增长质量可能不如外界预期。终端消费下行的压力下，奶酪市场的增长故事仍在继续，但奶酪的故事早已没那么丰满。
向善财经认为，在这份季度报中，比营收更值得关注的是核心经营质量。
净利润下滑，是这份三季度财报中透出的几个关键信息之一。数据显示，第三季度公司净利润同比下降63.03%，单季净利润为1167万元。值得注意的是，扣除非经常性损益后，公司三季度净亏损2744万，降幅达186%。
对此，财报中解释称，受疫情影响，公司高毛利产品增速放缓，同时原辅材料价格上涨，公司营业成本较上年同期增加。
透过财报来看，原材料成本的上升带来的压力是比较明显的。
首先，成本地上升进一步降低了经营活动产生的现金流量净额，拉低核心业务获现率。
反映在财报中，前三季度，公司经营活动产生的现金流金额同比去年减少414.9%，财报解释称主要系对原辅材料价格上涨，加大采购用以备库导致原材料存货及预付材料款增加。
前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额-3.04亿 核心利润获现率为-1.8，也就是说，营收规模的同比增长，并没有带来更多的现金流入，公司增长的质量可能不如预期。
成本的上升进一步影响到了销售端的毛利率表现。三季度，销售毛利率为34.38%，去年同期为37.8%，同比下降3.4%。
其次，存货周转的速度在变慢，可能说明消费端卖货的情况并不理想。
财报显示，前三季度存货7.84亿，相比年初5.23亿的存货增加了2.61亿。也就是说前三季度，公司存货增加了近50%。
在存货周转方面，三季度公司存货周转天数为70.23天，而二季度存货周转天数为65.87天，去年同期为52.05天。存货金额的增加以及存货周转天数的增加似乎表明，公司存货积压增多。而存货周转速度慢反映出消费端的销售状况正在变差，进而削弱核心业务的变现能力。
另外，销售费用的上升也似乎从侧面表明卖货的难度在增加。财报显示，妙可蓝多前三季度累计销售费用为9.09亿，同比增长了18.5%。
整体来看，成本的上升、销售费用的增加、存货周转变差都表明公司核心业务的经营效能在降低。
反映在净资产收益率上，前三季度公司净资产收益率为3.25%，而去年同期为5.54%，换言之，公司核心业务创造利润的能力在下降。
短期来看，虽然公司核心利润获现能力有下降，但不会对公司经营造成影响。
从财报本身来看，前三季度，公司应收账款周转增加，从去年同期的28.56次增加到 37.67次，这说明公司回款能力在增加。另外，从负债结构上来看，虽说有3亿元短期借款，但大多数公司债务为经营性负债，并没有太多还债压力。
长期来看，影响可能还是在于对未来的预期。
目前，市场端受疫情以及国内奶酪需求增长不及预期影响，客单价较高的奶酪产品增长可能会出现放缓，叠加短期内消费市场疲软持续的影响，销售端可能会继续承压。
另外，由于消费端对于常温奶酪棒的消费习惯有待进一步教育，再加上稳固品牌认知的需要，公司的销售费用可能在很长一段时间内都需要保持增长。因此，如何在成本上升的环境下进一步提升核心业务的营收质量，可能是奶酪赛道中的玩家们需要关注的重点。
增量逻辑还是替代逻辑，奶酪赛道的价值成长究竟在哪？
在第三季度财报发布之后，妙可蓝多随即发布了一份要约收购提示报告。
根据报告内容，蒙牛采用部分要约收购的方式增持上市公司股份。据公告内容，蒙牛将以现金支付的方式再次收购妙可蓝多5%的股权，此次收购完成后，蒙牛持股妙可蓝多比例将上升至35%。天眼查APP信息显示，目前蒙牛为妙可蓝多第一大股东，持股比例为30%。
有外界分析认为，蒙牛进一步收购妙可蓝多股权，或许更多地表明乳业巨头仍然长期看好奶酪赛道的成长价值。
根据Euromointor统计数据显示，在奶酪零售市场中，妙可蓝多市场品牌市场占有率达到了30%，而尼尔森数据显示，妙可蓝多的市场占有率在40%。进一步收购妙可蓝多的目的其实也十分明确，作为到奶酪市场占有率第一的品牌，蒙牛自然想稳稳地握在手中。
奶酪赛道的未来的增长逻辑有两点：市场增量逻辑、品类替代逻辑。
先来说说市场增量逻辑。
从整体的市场渗透率来看，国内奶酪市场的确有进一步的增长空间。据凯度数据显示，奶酪消费市场主要集中在一线城市，2021年，北上广深地区的市场渗透率达到了38%，省会城市的渗透率达到了30.6%。
表面上看，30%多的渗透率不算高，但奶酪市场是一个小众市场，30多的渗透率其实已经不算低，消费升级红利期已经结束，要想进一步提升增量，就得投入更多成本。
因此，向善财经认为，奶酪的市场增量逻辑与咖啡很像，都是消费升级催动市场增长，也都需要时间去培育市场消费习惯。
一二线城市城市的渗透率提升可能相对来说比较容易一些，一方面，大城市年龄结构普遍比较年轻，新的消费习惯更容易养成，因此奶酪市场有望进一步增长。不过，相比之前，打开这部分增长的成本可能会更高。
比如，随着市场的增长，营销费用可能会长期持续增加，而营收增长不一定能够带来更好的利润回报。这一点，在妙可蓝多的三季度财报中也有明显体现。
另外，就像咖啡市场，为什么这两年咖啡市场增长很快，是因为瑞幸花了很多成本去做市场教育，一二线的年轻人才逐渐有了喝咖啡的习惯，市场整体渗透率增长也很快。
奶酪市场中需要有人来完成这个市场教育，妙可蓝多已经在做这件事儿了。
好的一面是，这样的确会做多自身的品牌价值，提升C端心智认知，而坏的一面是，需要更平衡投入与盈利之间的关系，如果后续产品没有持续的差异化竞争，那么牺牲的利润率就是在为后来者做嫁衣。
怎么弥补这部分的利润损失？答案可能在于精准发掘三四线市场。
与咖啡不同的是，咖啡下沉到三四线城市仍然比较困难，但奶酪却有很大的想象力空间。消费是分层的，也是多元的，一二线有消费降级，三四线也有消费升级。比如生活在县城的高收入群体，如何精准挖掘这部分市场可能是提升增长质量的关键所在。
再来说说品类替代逻辑。
一：乳制品增长的品类替代。
当前乳制品增长的两大品类是奶粉以及液态奶。但从整个乳制品赛道的发展来看，奶粉、液态奶增长放缓，新生儿出生的断崖式下跌使得奶粉未来潜在增长逻辑从增量增长，转变为“国产替代”增长。
问题在于，如果国产替代增长到头了呢？液态奶以及奶粉增长触及天花板了呢？奶酪增长会不会对液态奶等传统乳制品形成品类替代？
数据显示，2019年至2021的出生人口数从1465万下降至1062万，也就是说，无论是液态奶还是奶粉赛道，随着人口结构的变化，潜在的消费市场正在进一步萎缩。
要弥补这部分市场增量的缺失，要么进一步培育市场，让更多的消费者有更强的乳制品消费习惯，要么就去寻找一条新的赛道。
二：奶酪品类对传统零食的品类替代。
不同西方以奶制品为“主食”，国人的乳制品消费虽然在增长，但依旧不太符合大多数人日常饮食的习惯。因此，对于乳业巨头来说，有持续增长空间的奶酪品类，对于奶粉、液态奶的替代增长就显得非常重要。
比如在品类上，妙可蓝多的即食营养系列更偏零食品类，而非传统的乳制品品类。常温奶酪棒产品本质上是打的零食赛道，这个市场对于乳企来说是一个全新的增量市场。
正因为这个赛道面对的是完全不同的市场，对于乳企来说奶酪的市场增量可能就会成为未来乳制品赛道增长的关键。这一点可能也是蒙牛进一步收购妙可蓝多的内在逻辑。
写在最后：
整体来看，奶酪赛道对于乳业巨头的价值，可能远大于在市场上的成长价值。
如果按照零食企业的估值来看，上市零食企业的市盈率大多在二三十倍左右，而妙可蓝多的PE在七十多倍。换句话来说，当下的估值中可能已经包含了市场对奶酪市场未来的成长性估值。
如果按照乳企的估值来看，这样的估值也许远未到天花板，只不过接下来的价值成长之路，可能会有一些艰难。从近一年的二级市场波动来看，也不难看出有价值回撤的迹象。数据显示，去年12月份妙可蓝多到达63.13元的股价高点，到11月3日上午，其股价已经跌去一半。
很难说市场不看好乳制品赛道，毕竟市场增长空间仍在。事实上，赛道成长不是判断企业价值的唯一标准，自身的经营质量也同样重要，而这一点是也许正是“奶酪玩家”们需要深思的问题。