中邮证券黄付生：全面注册制下，资本市场生态大变迁

本文来源：时代周报 作者：赵佳琪

2023年，全面注册制落地，资本市场生态大变迁。从2019年6月设立科创板并试点注册制，到如今全面实行股票发行注册制，历时近4年，注册制终于在A股全面落地。注册制改革主要突出了将选择权交给市场，加快企业上市和融资速度。

“全面注册制会改善A股行业结构，新经济的比重将进一步提升，进一步助力产业转型。”中邮证券首席经济学家黄付生在接受时代周报记者专访时表示，未来“壳价值”将大幅减少，小盘股的估值溢价被压缩。

全面注册制落地，A股出入口更加畅通，市场“炒壳”等投机现象持续收敛。今年以来，A股已有6家公司退市摘牌，另有20余家上市公司“锁定”强制退市。

黄付生有17年证券从业经验，历任中信建投证券研究所总监、消费行业首席分析师、太平洋证券研究院院长；2022年6月加入中邮证券，担任副总经理，分管研究业务，同时兼任首席经济学家、研究所所长。

全面注册制对中国经济影响深远，最典型的表现之一是直接融资比例不断提升。“提高直接融资占比是中国经济转型绕不过去的课题。”黄付生表示，在立法、监管层面建立更加健全的融资制度、建设更畅通的融资环境，让中小企业找到合适的发展路径。

中邮证券首席经济学家 黄付生 图源：受访者提供

上市公司股价表现与基本面的联系将进一步加强

时代周报：全面落地注册制改革后，资本市场有何变化？卖方研究业务如何协同注册制改革？

黄付生：全面注册制改革落地后，上市公司股价表现与基本面的联系将进一步加强，A股估值、交易结构将进一步分化，同时承销机制更市场化，机构投资者的参与度和影响力增强，投行的承销能力将更加凸显。这对研究能力的要求也进一步提高，要求研究更有深度、更站在产业的视角。

卖方研究协同注册制改革需要更加关注基本面研究，和投行联动做业务。全面注册制下，企业上市门槛下降，投行业务格局改变，投行项目储备不再依赖承揽人员的积累，券商需建立体系化的承揽模式。同时，新股定价回归企业真实价值，投行的研究能力、资产定价能力将更为重要。

时代周报：科创板试点注册制以来，资本市场引导更多资本流向科创领域，畅通“科技—产业—金融”高水平循环，为不同类型、不同阶段企业的差异化发展提供融资需求。买方研究业务在其中充当何种角色？起到了什么作用？

黄付生：在不同企业的不同阶段，资产、现金流状况都是不一样的，诉求也不一样。研究的本质是解决资产和资金的信息差，让合适的资金匹配合适的资产。不同企业的不同阶段，就是不同的资产，我们的研究就是需要去弄清楚他们的类型和阶段，帮助资金方搞清楚资产的质量和价格，从而帮助企业发展。

财富管理是券商提升ROE的重要路径

时代周报：相比大资管行业中的其他板块，公募基金的核心优势是什么？券商在其中起到了什么作用？

黄付生：公募基金的核心优势在于大众适配程度、产品创设能力和投研能力。相比于其他资管类型，公募基金受众广、产品多，投研团队也更专业和扎实。

近几年，公募基金大发展，券商也受益很多。直接的业务体现是研究所的扩张，公募基金发展需要更多的投研支持，这就需要更多的研究员帮助公募基金发现更多的投资机会。

时代周报：券商进军公募基金行业的原因是什么？

黄付生：2022年4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》大修落地，正式放开“一参一控一牌”。券商参与公募牌照目前是三种方式：第一，设立资管子公司申请公募基金牌照；第二，控股或参股公募基金公司；第三，券商主体直接申请公募基金牌照。

券商参与公募牌照的原因主要有两个：第一，基金子公司利润贡献持续增加，一些小券商公募基金子公司的利润贡献超过了30%，比如国都证券的中欧基金、西南证券的银华基金等。第二，券商参与公募基金是大财富管理布局中的重要一环。财富管理是券商提升ROE重要的路径之一，也可以凭借增长性对抗券商业绩的波动性。

时代周报：有观点认为，券商的“含基量”被视为含金量。

黄付生：这一说法有一定的意义，但也有片面性。虽然很多中小券商的公募基金子公司的利润贡献占比超过了30%。但是，大券商的业务是多元的，并不仅仅只有公募基金牌照。

近几年，市场给了公募基金相关的券商比较高的估值，主要原因在于券商业绩波动性比较大，相较而言，资管行业更具成长性。但是未来，随着宏观、产业环境的变化，券商的其他业务也会有更多可能性。

国产品牌更具有竞争力

时代周报：商务部部长王文涛曾以“恢复”和“扩大”两个关键词，解读商务部有关消费的具体考虑和举措。如何理解“恢复”和“扩大”二词？

黄付生：“恢复”和“扩大”缺一不可。消费恢复分为两个方面：第一，恢复消费场景，这直接利好餐饮、旅游等行业。第二，恢复现金流，随着经济恢复，就业、收入等回归正常，现金流就会逐渐修复，从而使产业逐渐恢复。

扩大，则在于消费升级。此前，我们很大程度上满足的是中低收入居民的正常消费需求，而中产和富裕阶级的消费很大一部分转移到了外资品牌。如今，我们首要任务是建立国内的高端品牌，把消费留在国内。

时代周报：如何评价国产品牌的竞争力？

黄付生：以前，OPPO、VIVO和小米等被认为是低端的代名词，现在它们无论是在产品设计、定价等各个方面均基本和国外品牌并驾齐驱。新能源汽车更是实现了弯道超车，比亚迪的最新销售数据已经超过了上海大众。中国已经是第二大汽车出口国，这在燃油汽车时代是无法想象的事情。

服装品牌方面，运动品牌如Adidas和Nike在国内的市场份额逐年降低，李宁、安踏等国产品牌的市场份额大幅上升，它们也推出了各自细分的高端品牌，无论是在产品设计、功能、质量还是消费者认知方面，都有了很大进步。

时代周报：一季度，新消费领域投融资表现优秀，73家新消费相关企业冲刺IPO，融资达191起。消费领域呈现何种趋势？哪些新消费细分市场更有前景？

黄付生：2010年以前，中国处于消费普及阶段，一些农业龙头股出现。2010年至2015年，消费有了明显转变，老百姓的诉求转向吃好。白酒行业爆发性增长就是最好的例子，而目前，传统消费品市场饱和，白酒行业整体市场逐步走弱。

目前，消费品行业出现结构性转变，行业开始向龙头企业集中，未来新消费领域大有前景，如咖啡、预制菜等。老百姓需求不断多元化，未来的消费要迎合不同消费群体、不同年龄阶层，打造个性化、品质化、高端化的产品。