中银基金李建：坚持受托人责任 为客户追求绝对收益

　　中国经济网北京6月10日讯 （记者 康博） 在近年来全球产业链重构的背景下，全球资本市场都遭遇了较大波动，尤其是今年叠加疫情的影响，使投资者的风险偏好大幅下降。与此同时，股票市场中现金流稳定的龙头公司备受资金追捧，成为获取超额收益的良好资产。在此震荡市中，严控回撤、追求绝对收益的基金有望对接投资者的需求。

　　中银基金权益投资部总经理、中银绝对收益团队负责人李建表示，在低利率环境下，银行理财产品收益率持续下行，广大普通投资者既希望获取较为稳健的收益，又难以承受股票市场的高波动，追求绝对收益的基金迎合了较大的市场需求。作为公募基金行业中少数兼具股债两市投资经验的老将，在李建看来，坚持“受托人责任”是一名公募基金经理的基本要求，在致力于为客户追求绝对收益的出发点下，其制定了五个“注重”，即注重资产、行业、个股（券）的比较，注重性价比，注重控制回撤，注重收益确定性，注重复利效应，这也是其能够取得长期稳健的业绩回报的原因。

　　谈到今年A股的行情表现对基金资产配置的影响，李建表示，短期来说，股票性价比有所减弱，不如3月底4月初吸引力强。由于外围的不确定性在加大，短期市场仍以震荡为主，但上证50股息率与十年期国开债收益率的差值，处在历史98%分位数的水平，历史上看，这或预示着股票具备中长期的配置价值。从宏观、流动性和产业景气等角度分析，A股的投资价值很高。一方面，银行、保险、家电、水电等行业龙头目前估值水平合理可能甚至偏低，长期竞争力较为强劲，盈利能力大概率保持稳定，性价比相对较高。另一方面，中长期看，消费、服务、科技行业内的龙头股票的盈利仍能够稳健持续的增长，或将可以消化短期相对较高的估值，从而给投资者带来确定性很强的回报。

　　李建认为，未来A股大概率仍然是分化行情，这也是市场逐渐成熟的表现。现在A股正加速与国际接轨，海外资金持续流入，定价权发生了转移，基于基本面的价值投资或将成为主流。此外，我国经济正处于转型换挡期，中小型企业经营风险加大，只有经营壁垒高、管理能力强的好公司才能够穿越经济周期，保持稳健的盈利能力。

　　以下为访谈实录：

　　关于大类资产配置：

　　问：您是业内比较少有的兼具股债两市投资经验的基金经理，能否谈谈您对于权益类和固收类两种资产的投资逻辑？

　　李建：总的投资框架都是基于大类资产配置体系。首先，做宏观经济形势分析，发现宏观形势的现状和变化；其次，要强调做政策分析非常重要，包括货币、产业、区域、资本市场等政策；第三，流动性分析，这里不仅要分析宏观流动性指标，还会从证券市场、实体经济、上市公司现金流等角度综合分析印证；另外，还有几个分析角度也是同样重要，比如企业盈利情况、各类资产的估值水平、机构投资者的行为以及市场情绪。

　　权益组合构建方面，采用核心 卫星策略，在核心部分主要围绕高分红，对未来分红确定性高的个股进行配置。高分红有着严格的定义，不仅要着眼于今年的分红比率，更要看个股过往的分红稳定性。

　　债券投资方面：除了传统的自上而下分析研究债券市场外，还需要考虑到债券市场的估值水平，现在需要考虑的一个重要问题是，当前的中国宏观经济增速和发展状态已不同于十年前了，可能与之匹配的利率水平也不一样了，但到底是多少需要深入研究。具体到基金上，我对债券信用风险的容忍度很低，不会通过信用下沉来获取债券上的高收益。组合会保持一定的杠杆水平，因为既要保持组合的流动性，又希望能增厚收益。久期不会太长，除非出现像2018年那种大行情，那种市况我们会配置一些长久期利率债，波段操作，但是通常还是以获取债券静态收益为主。

　　问：我们经常能够看到股债的跷跷板效应，您是怎么平衡这种效应的？如何看待这两者之间的关系？

　　李建：追求绝对收益的基金很重要的投资思路就是根据大类资产配置体系来评估股票和债券的性价比，选择性价比更高的资产重点配置。我们往往看到股票和债券出现跷跷板效应，对于追求绝对收益的基金而言，便可以在股票市场低迷之时重点配置债券，通过债券的票息收益来对冲股票的风险，因此能够有效地控制组合的波动和回撤。当债券市场低迷，而股票市场走牛时，我们又可以重点把握股市的投资机会，给组合带来较好的上涨弹性。所以如果能够准确利用股债的跷跷板效应，组合便能在控制好回撤的前提下取得长期较为稳定的绝对收益。从过往的业绩来看，我们确实也较为成功地在股票和债券之间做到了及时切换，取得了良好的业绩表现。

　　问：目前行情下，您对大类资产配置做怎样的研判？债与股的配置比例多少比较合适？

　　李建：短期来说，股票性价比有所减弱，不如3月底4月初吸引力强。由于外围的不确定性在加大，短期市场仍以震荡为主。但上证50股息率与十年期国开债收益率的差值，处在历史98%分位数的水平。历史上看，这往往预示着股票具备中长期的配置价值。从宏观、流动性和产业景气等角度分析，A股的投资价值很高。第一，无风险利率太低，房住不炒的格局下，资金将更多流向A股的龙头公司。第二，从基本面来看，上市公司盈利在逐渐恢复，负增长幅度在逐渐减少，到明年一季度，GDP增速可能高达2位数。第三，估值具备吸引力。A股龙头股尤其是外资青睐板块，在全球范围内看，估值还是较便宜。第四，中国很多产业都进入创新加速周期，如5G产业链、数据中心、半导体等。中国电商消费模式，领先于全球，会带来很多新商机。疫情会促使消费模式改变，促进线上消费发展。以上的新科技、新模式、新消费文化都会带来新的机会。

　　对于债券市场，短期有交易性机会，但中长期还是以控制风险为主。中国GDP增速未来逐季提升，明年1季度GDP增速可能达到两位数，所以中期来看利率存在上行的压力。

　　所以如果从中长期的视角看，股票的性价比或优于债券。我们会重点关注股票的机会。具体到股票债券的配置比例，则需要根据市场环境变化来动态调整。

　　关于绝对收益：

　　问：您管理的基金大部分是追求绝对收益的基金。作为中银权益投资部的负责人，您为何会考虑管理这类与一般权益类产品区别较大的基金？

　　李建：因为我们相信市场上对于追求绝对收益的基金的需求是比较庞大的。特别是在低利率环境下，银行理财产品收益率持续下行，广大普通投资者既希望获取一个相对较高的收益率，又无法承受股票市场的高波动，因此我们这种定位的追求绝对收益的基金是比较符合他们的需求的。

　　我始终坚信基金持有人利益至上的“受托人责任”是一名公募基金经理的基本要求。因此我一直致力于为客户追求绝对收益，而非为了获取相对靠前的业绩排名去追逐市场热点，为短期的净值上涨而承担中长期的巨大风险。在这样的出发点下，我确立了绝对收益的投资原则，提出了五个“注重”，即注重资产比较、行业比较、个股（券）比较，注重性价比，注重控制回撤，注重收益确定性，注重复利效应。在绝对收益的指导原则下，我始终高度关注风险，高度关注各类资产的性价比，在熊市时控制股票仓位，精选严选优质股票，因而能够取得穿越牛熊的业绩回报。

　　从我过往的投资业绩来看，在提供了较为合理的年化回报的同时，也有效地控制了回撤幅度，基金持有人体验感较好。这就是我当时开始探索绝对收益策略的初衷。因为我国有众多普通投资者，他们配置基金产品是为了获取高于银行存款或理财产品的收益率，但他们对风险和波动的承受能力是比较低的，而中国资本市场的波动却往往较大。所以，我们需要提供这样的产品，即在大类资产配置体系的指导下，争取既能够给持有人一个中长期较为稳定的预期收益率，又能够在资产价格大幅波动的背景下控制好回撤，实现更高的夏普比率。

　　问：采取怎样的运作策略，才能实现绝对收益？

　　李建：追求绝对收益的基金以年度预定的收益率目标为导向，自上而下逐一分解投资范围内各类资产的预期收益率，推演各类资产的投资逻辑。

　　运作策略主要有三条。

　　首先是绝对收益投资思路。具体包括以高分红的股息和高等级的债券票息作为基础收益来源。在控制回撤前提下严选个股。股票仓位不宜过高。严格执行止盈止损纪律。

　　其次，是建立严格的选股标准。比如进入壁垒高，商业模式不可复制；行业规模稳定增长，利润影响因素简单；现金流稳定、可测，股息率高；竞争格局好，上下游关系简单；扎根内需，不易受外围因素和政策变化（产业政策、补贴政策、环保政策等）的冲击等等。

　　第三，股债优化平衡，追求风险调整过后的高回报。利用股债之间的对冲性，在控制好风险的前提下力争获取绝对收益。

　　问：我们了解到，中银基金建立了一只绝对收益团队，管理着20多只追求绝对收益的产品，业绩表现均十分稳健。可否介绍一下这只团队的管理？

　　李建：首先，我们团队都非常认同绝对收益投资方法论，严格按照方法论要求来指导我们的投资。其次，我们的考核机制是绝对收益考核，而不是相对收益排名，这是机制上的约束和保障。最后，我们团队各位成员背景有所差异，在债券、股票、新股、量化等各方面各有优势，互为补充，能够形成合力。

　　关于行情研判：

　　问：您认为当前哪些行业的性价比比较好？今年以来消费行业整体涨幅较大，会不会影响到您后续的配置比例？

　　李建：如果以短期的视角看，银行、保险、家电、水电等行业龙头目前估值水平合理甚至偏低，长期竞争力强劲，盈利能力大概率保持稳定，性价比相对较高。

　　至于涨幅和估值较高的消费行业，估值高低一般是企业基本面的反映，消费龙头股票的估值溢价主要是由于它们的基本面良好，盈利增长确定性高。

　　此外，今年新冠疫情突然爆发、国内外经济压力较大带来的不确定性也让市场对稳定增长的行业和公司更为青睐。

　　展望未来，消费龙头股票的估值溢价能否持续主要还是要判断它们的基本面情况。股价风险可能有两点：一是短期由于疫情等突发因素影响，消费龙头股票阶段性业绩增速可能无法达到市场较为乐观的预期，因而带来短期的估值压力。二是如果疫情得到彻底控制，经济快速复苏，市场的风险偏好可能提升，对于业绩稳定增长的股票的偏好可能下降，带来消费龙头股票的估值溢价的下行。

　　但我们认为从中长期的角度看，短期业绩扰动和市场风格变化都不会改变企业自身的经营和价值。即使短期估值出现波动，消费中的白酒、医药等龙头股票的盈利仍能够稳定持续的增长，或许可以消化短期相对较高的估值，从而给投资者带来确定性较强的回报。

　　问：目前A股的这种分化行情，您认为后续将如何演绎？

　　李建：我们认为未来A股大概率仍然是分化行情，这也是市场逐渐成熟的表现。现在A股正加速与国际接轨，海外资金持续流入，定价权发生了转移，基于基本面的价值投资将成为主流。此外，我国经济正在处于转型换挡期，中小型企业经营风险加大，只有经营壁垒高、管理能力强的好公司才能够穿越经济周期，保持稳定的盈利能力。而且，A股现在有3千多家上市公司，并仍然在快速扩容，选股犯错成本在加大。

　　问：此前因为美联储降息的因素，导致市场对美国国债收益率跌入负值有所担忧，我国金融股当时也受到了很大影响。目前看这种趋势还是存在的，您怎么看待市场的这种担忧？如果果真如此，对我国债券收益率以及金融行业估值的影响如何？

　　李建：首先，美国作为全球经济第一强国，市场经济发达，科技实力先进，未来长期看仍具备相当强的竞争力，美联储多数官员都认为负利率政策对美国弊大于利，长期来看美国经济仍能保持稳定增长，因此美国国债跌至负利率的概率不大。至于中国国债，由于我国经济未来仍能回到潜在增速水平，货币政策也不会大水漫灌，更不需要担心进入负利率时代。因此，我们对于中国金融业的前景判断就不能基于负利率这样极端的假设。当前市场对于银行、保险等金融行业的基本面预期过于悲观，我们认为这些行业是存在估值修复的机会的。

　　问：在政策性金融债与信用债方面投资您会注意哪些因素？在信用风险和久期等方面如何把握？

　　李建：对于政策性金融债我们需要考虑的是估值是否与当时的名义GDP增速相匹配，市场预期往往走在经济数据前面，这时候就需要理性客观的去判断市场预期是否理性客观。对于信用债，作为追求绝对收益的基金，首先要严控信用风险。因此我们不会做信用下沉，始终以高等级信用债作为债券方面的基础配置。如果我们判断债券市场有大行情，我们会配置一些长久期利率债，波段操作。

　　关于投资心得：

　　问：在公募基金行业里，您的从业时间应该算是非常长的，仅担任公募基金经理的时间就将近13年。能否介绍一下您入行以后的经历，以及在不同的岗位上给您带来了哪些投资理念上的感悟和认识？

　　李建：如果以我管理基金的经历来看，我2007年开始管理中银货币基金，后来管理中银增利、中银双利等债券基金。所以前期是从事固定收益的研究和投资工作。可以说在这个阶段我对中国经济和利率走势等问题有了较深的理解。2011年我开始管理中银转债基金，通过转债这个股债混合品种开始较为系统的研究股市和个股。2012年中银保本基金（后转型为中银稳健策略基金）成立，我正式开始运作追求绝对收益的基金。

　　直到今天，我们已经形成了有自己成熟的方法论、产品风险等级全覆盖、人员充实的中银绝对收益团队。我想，回顾我的从业经历，经历过几轮极端股、债市场状况的考验，投资方法论不断成熟，绝对收益投资经验不断积累，这首先要归因于在前期管理货币债券基金时所积累的宏观经济研究能力和中国金融资产价值定价之锚——利率的分析能力，其次就是通过转债和股票研究积累了对股市、行业和公司的深度理解能力，当然，最重要的还是要感谢基金持有人对我的信任。我将牢记不忘为持有人创造价值的初心，继续尊重持有人利益，不断学习，勤勉尽责，不辜负大家对我的信任和支持。