撰写｜贾晨雨 编辑｜LZ
减持是一个敏感性事项，它往往是评估主要股东对上市公司阶段性价值和长期价值的重要参考因素，特别是对大比例和异常性减持更需要评估和预判。
2月22日，石头科技（688169.SH）公告10个股东在三个月至六个月内减持股份11.1%，包括5个机构股东和5个自然人股东。如果按照2月24日收盘价计算，这部分股份全部减持市值约为68.82亿元。市场对此反应颇为恐惧，22日公告当时，下跌12.97%，23日涨幅0.72%，24日下跌4.42%。那么，石头科技内外股东大幅减持说明了什么呢？减持后对石头科技内在逻辑价值和持续成长价值有什么影响呢？
减持股东来历及重要性分析，可能留下核心技术团队不稳定隐患，这对创业型公司的长期发展带来不利。
在各种“茅”盛行期间，石头科技有“扫地机茅”之称。它曾在2019年在二级行业分类家用电器—白色家电57家公司和三级行业分类家用电器—白色家电—小家电27家公司每股收益以15.66元排第一位，深受机构投资者喜爱，前十大流通股均为机构投资人。
石头科技从成立至今只有7年历史，到挂牌上市仅6年时间，发展十分快速。它快速发展主因是其拥有一个巨无霸客户——小米公司的米家定制品牌“米家智能扫地机器人”，2016-2019年，来自小米的收入占收入比分别是100%、90.36%、50.17%和34.27%。石头科技很大程度上是完全依赖小米快速发展起来的创业项目。
石头科技上市日期是2020年2月21日，今年2月22日第一次解禁日。这说明它的内外股东在解禁之日便抛出11.1%减持计划，是各股东之间早已充分沟通达成的共识，而非出于单个股东的意愿。
我们先来分析这次减持的内外股东，这有利于评估减持的实质性影响和接下来进一步减持可能发生的事实。
图片来源：企业公告
第一个减持的是小米系两家公司顺为资本及天津金米。顺为减持50万全部可减持股份，剩余的5925500股是2019年3月通过增资方式取得，不属于解禁股份；天津金米2月22日解禁5925500股，本次减持1333333股，占解禁比例22.5%。顺为资本及天津金米此前持有17.14%，是实际上的第二大股东；
第二个减持主力是天津石头时代，持有500万股，占总股本的7.50%，本次拟减持不超过1858772股，占其持股的37.18%。这是石头科技的员工持股公司，由50位高层及骨干名工组成。其中最重要的股东是董事、副总经理毛国华，他持有石头时代60.07%股权，另外的主要股东程莉是供应链总监、李行是架构组总监、彭松是项目部总监、沈睿是质量总监、张瑞敏是营销中心总监、张予青是硬件研发总监，总监级持股在1.32%至1.98%之间；
第三个减持主力是石头科技高层。董事、副总经理毛国华、吴震和万云鹏，监事张志淳。他们分别直接持股3.69%、2.38%、1.08%和1.08%。本次减持比例约1/4，等于足量减持，近于清仓减持。
持股5.93%的丁迪是石头科技少数弄不清为什么以较低成本成主股东的人，而且赋能极低。她的成本还低于石头科技公司员工持股每股125元成本的102元，而且她初始增资时304万并未按实际出资，只以1元1股出资3万，后才在2015年3月增资及补足剩余款项311万。资料显示，丁迪一直在 Dowjones Co.（道琼斯公司）从事编辑工作。丁迪持有3950085股，本次减持不超过100万股，减持比25.3%。
图片来源：招股说明书
高榕和启明两个创投公司分别持有5.05%和4.39%，各减持666667股，减持比例为19.79%和22.79%。
接下来是石头科技四个高层。毛国华是董事、副总经理。他直接持有2459335股，3.69%。减持计划614833股，24.99%。资料显示，近乎顶格减持的毛国华就读于北京科技大学工业自动化专业学士和硕士。曾就职恩益禧-中科院软件研究所有限公司、微软（中国）有限公司、信比安软件（北京）有限公司、百度公司，2014 年 7 月参与创立石头科技，任董事、 副总经理。
董事、副总经理吴震持有2.38%股份，1589585股。披露减持397396股，24.999%顶格上限。这个技术层面的中流砥柱毕业于浙江大学电子信息技术及仪器专业，曾就职英特尔亚太研发有限公司、 Marvell Semiconductor Group、微软亚太研发中心项目经理。2014 年 7 月加入石头科技。
再是董事、副总经理万云鹏和监事张志淳，持股均为719750股，占1.08%。均披露减持179937股，24.999%顶格上限。资料披露，万云鹏毕业于哈尔滨工业大学，曾在华为担任产品经理。2014 年 10 月加入石头科技。张志淳毕业于合肥工业大学无线电技术专业和中国科学技术大学电磁场与微波技术专业，曾就职华为担任硬件部经理、手机产品经理及TMG（Technology Management Group）专家组组长和 Huawei Tech. Sweden AB 担任终端分部中方员工主管，2014 年 10 月加入任监事会主席。
通过对石头科技减持股东来历及重要性分析，可能留下核心技术团队不稳定隐患，这对创业型公司的长期发展带来不利。特别是石头高层及包含在石头时代股权骨干技术减持，可能会面临较高人才流失风险及再创业动力不足危机，这一点尚需观察。
进一步分析本次大比例减持后的下一次减持可能方式，这是投资人要预判基本形势，可能会动摇长期投资的信心。
石头科技第一次解禁10个股东披露减持事实分析，各股东减持比例几乎到了政策顶格限度，减持态度非常确定，这给其下一次减持留下了分析依据。
根据政策要求，发起人股东每年解禁后减持比例不高于25%条件。2022年2月22日，将是第二个解禁期，除第一大股东、实际控制人昌敬承诺36个月不减持及顺为资本2015年认购的50万股全部减持完成后，理论上的减持数量等于7397554股减去50万股后的约689万股；2023年2月22日第三个解禁期，在此基础上加上理论上的实际控制人昌敬15495785股25%的约387万股和顺为2019年增资部分25%的148万股，极可能达到减持的峰值。
基于石头科技减值预期，较大可能对长期投资者信心构成动摇。投资人对此需要密切关注。
从石头科技创立之日起就严重依赖于小米产业链生态，其是否具备充分市场竞争问题，需要密切观察外生市场增长趋势及数据变化。
比较长发展过程中，石头科技对小米单一大客户的依赖严重，这也是石头科技快速成长的核心路径。当然，对于顺为资本的减持，我们认为因为利益足够大，它在石头科技扮演的快速孵化成长的使命已完成，石头科技已经具备独立高度参与市场竞争的能力。
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在招股说明书中披露，2016年至2019年，小米占其主营业务收入比重分别100%、90.36%、50.17%和43.01%。虽然目前它的自有品牌已有较大发展，但仍占小米业务仍占较高比例。
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石头科技代销的几款小米产品毛利率平均在15%左右。对比来看，毛利率在同行中处于劣势地位，最主要的原因是科沃斯和福玛主营自主品牌，所以想要获得高利润，石头科技需要周自主研发这条路。随着自主研发产品的主营占比增加是2019年的主营业务毛利率上升25.34%。
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站在石头科技来说，为了企业可持续发展，“去小米化”势在必行。本次顺为减持也在一程度上意味着“去小米化”的到来，早在招股说明书中就披露了和小米在产品上存在这竞争关系。
2021年2月9日，石头科技披露了2020年度业绩预告。2020年度营收约为45.30亿元，同比增长7.74%；归属于母公司净利润约为13.71亿元，同比增长75.19%。2020年企业自有品牌销售的占比进一步提高，海外业务扩张业务良好，重点发展的美国、欧洲及东南亚市场成效显著，使海外收入同比增长210.64%。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）