爱美客：“女人的茅台”还是“大佬的掘金池”？

爱美之心人皆有之，这种心情投射在资本市场，则表现为对医美股的追捧。近两年间，有着“玻尿酸三剑客”之称的华熙生物、昊海生科以及爱美客相继上市。其中，爱美客上市时间最短，却以超90%的毛利率，高达300倍的市盈率迅速成为行业龙头。短短半年间，爱美客股价突破千元，成为仅次于茅台的A股股王。而年后，A股迎来调整期，爱美客股价接连下挫，市场目光重新聚焦：凭借一支小小的玻尿酸，爱美客能够成为执掌千亿市值的商业巨擘吗？

抱团股”散去，“明星”医美股爱美客股价回落。

3月29日，爱美客首批限售股解禁。当日开盘，爱美客股价震荡上行后回落，除权除息后股价报收387.41元/股，微涨0.47%。以爱美客当前838亿市值估算，与此前最高点相比，累计跌去760亿元。

今年开年，上市不到半年的爱美客股价突破千元，成为A股历史上第三只“千元股”，市值飙升至1597亿。飙升的股价让外界直接将爱美客称作“女人的茅台”。大牛携资站台，散户跑步进场。据爱美客年报透露，四季度其新增的投资者不乏刘格菘、葛卫东等投资圈“大牛”。

然而，抱团股瓦解，爱美客也不能幸免遇难，相比高点如今股价已接近腰斩。与此同时，社交平台上，投资者们讨论的话题也从“股价何时攀上2000元”变为“何时割肉止损”。腰斩后，爱美客的PE仍有190倍，而按照现金流贴现的估值法来算，爱美客的股价应该在330元左右，即700亿市值。而就爱美客目前的市值来看，仍有去泡沫的空间。

千亿市值成色观

近几年来，医美行业日趋火热。艾瑞咨询数据显示，我国医美行业起步较晚但发展迅速，2022年预计市场规模达到3090亿元。

凭借着自研玻尿酸产品高额的毛利润，自上市起，爱美客就备受资本市场青睐。

爱美客最新的财务数据显示，2020年度，公司实现营收7.09亿元，同比增长27.18%；实现净利润4.33亿元，同比增长45.45%；实现归属股东净利4.40亿元，同比增长31.83%。

爱美客与在科创板上市的华熙生物和昊海生科并称为“玻尿酸三剑客”。与其余两家公司相比，爱美客的营收规模并不占优。以华熙生物为例，公开信息显示，2020年华熙生物总营收26.32亿元，约为爱美客的4倍。

帮助爱美客真正拉开差距的武器是利润率。

财务资料显示，最近三年内，爱美客毛利率分别为89.34%、92.63%、92.17%；净利率则逐年上升，分别为36.18%、53.43%和61.10%。

2020年华熙生物录得净利润6.47亿元，约为爱美客的1.5倍。若以净利率来计算，爱美客当期高达61.10%的净利率领跑行业，比华熙生物高出36个百分点。

爱美客在招股书中着重介绍了公司的三只“现金奶牛”。报告显示，在爱美客的当前的多款产品中，贡献最大营收的三款产品分别是：嗨体、爱芙莱和宝尼达。三者2019年的售价分别是353元/支、311元/支、2547.5元/支，对应毛利率为93%、90%和98.7%。

爱美客在年报中提及：公司全年业绩主要增长来自于以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂。报告期内，该类产品实现营业收入4.47亿元元，较上年同期增长82.85%。换言之，“嗨体”类针剂为爱美客带来了超6成的营收。

“嗨体”对爱美客的意义非凡，是爱美客当前唯一依仗的营收“护城河”。 根据浙商证券消费团队，“嗨体”是目前唯一具有国家药监局认证的，国内首款用于纠正颈部中重度皱纹的Ⅲ类医疗器械产品。

来自药监局的背书给爱美客带来了充足议价权。资料显示，2020年度爱美客的销售费用同比下滑-4.68%，仅约0.74亿元。

从业绩增速来看，2018年和2019年间，爱美客营收增速分别为44.28%和49.47%，归母净利增速分别为73.74%和148.68%。2020年，爱美客的营收和归母净利增幅分别为27.1%和31.8%，同比增速已呈放缓趋势。若暂时不计入“嗨体”带来的营收增长，爱美客其他产品的颓势则更加明显。

据艾媒咨询预测，医美类玻尿酸规模未来4年将以16.8%复合增速继续增长，2024年市场规模将达76亿元。

问题开始浮现，尽管当下玻尿酸赛道仍有不少空间，但是总量不足百亿的赛道显然无法撑起爱美客的千亿市值。

业内人士认为，爱美客之所以大涨，很大程度上与投资机构追捧有关。

“套现式”分红迷局

2020年10月底至今，爱美客累计获得数百家机构的数百次调研，调研机构不乏高毅资产、星石投资、景林资产等百亿级私募，还包括广发基金、富国基金、南方基金等大型公募机构。

根据公开的机构持仓数据，截至去年底，共有152家机构持仓爱美客。爱美客公布年报显示，“散户大牛”葛卫东和明星基金经理刘格菘带着几只广发基金现身十大流通股东名单。

爱美客年报显示，截至去年四季度末，葛卫东成为爱美客新进第二大流通股东，持股数量为43.45万股，刘格菘管理的广发小盘成长、广发双擎升级也同样成为新进前十大流通股东，持股数量合计超54万股。此外，华泰柏瑞品质也进入爱美客十大流通股东之中。

诸多明星机构接二连三前来调研，深交所在问询函中提出质疑：爱美客是否存在配合炒作股价情形？回函中，爱美客矢口否认。

比起“机构炒作的真假”深交所更关注爱美客分红的动机。

2月8日，上市不到半年的爱美客抛出一份极具争议的高送转方案，公司拟以1.2亿股为基数向全体股东每10股派发现金红利35元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增8股，拟分红金额达 4.21 亿元，约占 2020 年度净利润的95.68%。

次日，深交所下发关注函，要求爱美客说明此次利润分配预案与业绩成长是否匹配。

面对监管层问询，爱美客回应称：“分红具有合理性”。

爱美客在其回复函中表示，本次利润分配不会影响募投项目建设进度，也不存在损害上市公司利益的情形。当前，公司营运资金较为充沛。

爱美客给出的财务资料显示，截至2020年底，爱美客经审计可供股东分配的利润为8.09亿元，资本公积35.45亿元。

令外界感到讶异的是，上市不足一年，爱美客对于资金的态度发生了大转弯。

一般来讲，医美行业产品更新力度快，对科研资金投入需求较大。上市前夕，爱美客表示，此次IPO募资的19.35亿中，有6亿被用于“补充流动资金项目”。

在招股说明书中，爱美客曾详细解释募资6亿用于补充流动资产的原因：“一方面公司经营规模逐步扩大，经营性流动资金需求日益增加，另一方面未来为了维持技术优势，需要更多的流动资金以应对未来的技术研发的资金需求。”

一家医美企业，顶着研发压力也要给股东分红，爱美客的回函并不能平复中小股东的情绪。

拆解爱美客当前的股权结构，目前，爱美客大股东们合计持有公司股份近75%。

其中公司实控人简军直接持股30.96%，间接持股约7.04%，合计持股38%。将其弟简勇所持2.42%股份计入在内，姐弟二人可直接从上市公司分得1.7亿元（含税）。

据公开数据，爱美客第四季度的加权均价约为523.5元，爱美客现股价经换算约700元，以葛卫东等人进入的时间来看，仅葛卫东一人账面浮盈已超7000万元。