CFIC导读
◆ 没有发达的资本市场，中国金融会处在落后状态，中国经济也难以有持续发展的动力。增量很重要，用好存量更重要。
◆ 没有发达的资本市场，我们就没有一个让存量资产有效成长的机制。增量的增加很难让一个国家、让人民富裕起来。社会要有一种机制，让长期累积下的存量资产，具有成长性。
吴晓求
著名经济学家，金融证券研究专家。现任中国人民大学副校长 ，金融与证券研究所所长，金融系教授，博士生导师，教育部长江学者特聘教授。
点击右下角全屏观看
建立起中国资本市场发展的逻辑起点后，就不难看清楚应采取的具体措施。
一是重新审视资本市场的法律制度体系。中国资本市场要有科技创新的理念，要有后工业化的概念，要有信息社会的思维。所以，从刑法、公司法、证券法到股票发行条例、交易规则、并购重组、信息披露、退市准则等都应修订完善。这意味着对资本市场的理解应该有脱胎换骨式的变化。比如，很多高科技企业有其股权结构的特殊性，往往创新能力很强，有很好的未来预期，但如果股份过于稀释或者要进入的资本过大，创始人就可能被取代，成为小股东或者出局。在制度上一定要想办法让这些掌握核心技术的少数股东掌握公司发展航向。所以公司法、证券法要有一些特殊条款。这是这对立法机构的重大挑战，对中国法学界也是重大考验。
二是本着对投资者负责的理念，建立处罚机制严格、处罚标准高的资本市场。现在技术很发达，比较容易查证。一旦出现违法行为，就要让违法者付出高昂的代价。历史上一段相当长的时期内，中国资本市场上虚假信息披露、假并购重组、操纵市场、内幕交易等违法行为屡有发生。实践中，向银行骗取贷款，判刑往往比较恰当。而资本市场的欺诈比银行骗贷所带来的危害大得多，涉及成千上万投资人的利益，以往过轻的处罚是不公平的。对资本市场严重的违法行为不但要罚得违法者倾家荡产，重者还要让其失去人身自由，终身监禁。现代社会是法治社会，制定了法律就要严格执行。因此，法律要修改，违规违法的处罚标准要提高。让投资者、企业家们只有通过自己的能力合法创造财富。
三是鼓励企业的并购重组行为。长期以来，我们重视IPO，不重视并购重组对上市公司的价值，不理解并购重组对资本市场成长性的作用，误以为资本市场的成长是通过IPO规模扩大实现的。市场真正成长的力量，除来自上市公司自身发展和创新外，更重要的是来自并购重组。世界500强企业成为跨国公司多数是通过并购重组实现的。通过对上游资源、下游产品或者横向扩张进行并购重组，可以提升企业的市场价值。资本市场的要义，就在于资本市场有对存量资源再配置、再重组的能力，企业通过并购重组迅速扩大规模，继而提升市场竞争力，提高市场定价能力。企业价值的提升，除了科技创新、自身再生能力提高外，并购重组是最重要的机制。发展中国家资本市场成长的重要力量来自并购重组。
四是提高退市效率。市场上有一些质地很差的上市公司，价格反复大幅度波动，扰乱了资本市场的价值观，扭曲了市场的定价功能，这类企业必须迅速退市。市场要有一个吐故纳新、淘汰落后的机制，以维持市场的正常秩序。只有这样，资本市场才能找到适当的定价标准。
中国发展资本市场的障碍
没有发达的资本市场，中国金融会处在落后状态，中国经济也难以有持续发展的动力。增量很重要，用好存量更重要。没有发达的资本市场，我们就没有一个让存量资产有效成长的机制。增量的增加很难让一个国家、让人民富裕起来。社会要有一种机制，让长期累积下的存量资产，具有成长性。美国社会为什么积累了那么多财富?是因为其金融体系中形成了一个有效的存量资产成长机制。纽交所、纳斯达克市场是非常重要的存量资产成长的平台。从科学理性的角度上看，我们的确应当好好思考哪些因素制约了中国资本市场的发展。
第一，可能是法律体系或法律结构。法律体系的不完善在很大层面上制约了资本市场的发展，使那些有成长性的公司在中国内地市场不能上市，因为这些创新型公司达不到现行的上市标准。
第二，可能是某些文化传统观念。一个民族的文化是在漫长的历史中形成的。在现代社会，如果你特别厌恶风险，可能会失去机会，因为风险与机会是并存的。要得到机会，只有不断提升风险管理能力。在一个正常市场中，不会长期出现风险小而收益大的失衡状态，反之亦然。现代社会的特征就是风险与收益在多层次、多结构中形成动态均衡，市场创造了机会而不单单是带来了风险。从历史演进角度看，文化是在变化的，喜欢在风险中把握机会的人会越来越多，而资本市场适应了这种要求。
第三，可能是语言。有观点认为，英文的交易成本低，中文的交易成本高。英文的招股说明书相对容易，要让外国人做中文招股说明书可能很难。但是，懂英语的中国人越来越多，懂中文的外国人也会越来越多，随着社会的发展，这种交易成本会越来越低。从这个意义上说，我并不认同语言差异是我们发展资本市场一个特别大的障碍。
无可否认，上述三个制约因素都正在改变和完善，但这需要时间，可能比发达国家所需要的时间长很多，但只要有耐心、有毅力，我们就一定能实现目标。
中国资本市场的彼岸在哪里
综上所述，中国资本市场的彼岸就是建造新的国际金融中心，成为人民币计价的资产交易中心和财富管理中心。中国的金融市场，上海也好，深圳也好，共同构筑了中国的资本市场，在一个可预见的将来，它们的功能应近似于纽约市场的功能，成为全球重要的财富管理中心。这就是中国资本市场的彼岸。
经济最后的竞争点体现在金融能力的竞争、全球资源配置能力的竞争，以及化解金融风险能力的竞争。彼岸找到了，到达那个彼岸就是中华民族伟大复兴的核心标志。
从时间循环和大历史周期看，这个全球新的国际金融中心非中国莫属。历史演进表明，在全球资本市场漫长的发展过程中，新的国际金融中心正在向中国移动。从16世纪的威尼斯、17世纪的阿姆斯特丹，到18世纪的伦敦，再到19世纪后半叶开始的纽约，全球金融中心随着国际经济格局的变化而移动。国际金融中心的这种漂移过程与经济规模、经济竞争力、国际贸易都有密切关系。一百多年来，虽然历经了1929～1933年的经济危机，但整体看，美国经济是持续发展的，这成就了美国今天的霸主地位。是什么力量在起作用?不可忽视的是金融的力量，金融市场的力量，更有美元的力量。
今天，我们仍然要保持开放的态度，要善于学习他人的成功经验，成功国家一定有成功国家的秘诀。我们不但要向美国、日本、欧洲等发达经济体学习，也要向印度、非洲等发展中经济体学习。当然，我们也有很多值得别人总结、学习的地方。比如我们如何从一个贫穷、落后的国家发展成全面小康、正在迈向现代化的国家，这些经验值得总结。要实现中华民族崛起的中国梦，我们就必须坚持改革开放，坚持解放思想、实事求是，坚持走社会主义市场经济道路。只有这样，我们才能到达资本市场的彼岸。
本文来源：《中国金融》2019年第23期《奋力抵达中国资本市场彼岸》
作者：吴晓求
吴晓求：中国资本市场三十年的探索与改革
简介：吴晓求（又名吴晓球），1959年2月生，我国著名金融学家。1990年在中国人民大学获经济学博士学位。1993年6月破格晋升中国人民大学经济学教授。2016年7月至2020年9月任中国人民大学副校长。现任中国人民大学学术委员会副主席、中国资本市场研究院院长、教育部中美人文交流研究中心主任，中国人民大学金融学一级教授，教育部长江学者特聘教授（2006）。主要社会学术职务：全国金融专业学位研究生教育指导委员会第一副主任委员、全国金融学教学指导委员会（本科）副主任、国务院学位委员会应用经济学科评议组成员、中国教育发展战略学会高等教育专业委员会理事长、北京市学位委员会委员、中国金融学会常务理事。吴晓求教授是中国证券理论研究、证券教学和教材体系的重要开拓者，在提出“金融中心漂移理论”的基础上，于2001年首次提出要把上海建设成为全球新的金融中心的政策建议。
吴晓求教授在《中国社会科学》、《经济研究》、《金融研究》、《财贸经济》、《管理世界》、《中国人民大学学报》等重要学术期刊发表论文百余篇，近期代表性著作主要有：《金融危机启示录》（2009）、《变革与崛起——探寻中国金融崛起之路》（2011）、《中国资本市场制度变革研究》（2013）、《思与辩——中国资本市场论坛20年主题研究集》（2016）、《股市危机——历史与逻辑》（2016）、《中国金融监管改革：现实动因与理论逻辑》（2018）、《现代金融体系导论》（2019），英文著作Chinese Securities Companies: An Analysis of Economic Growth, Financial Structure Transformation, and Future Development(Wiley,2014)、Internet Finance: Logic and Structure(McGraw-Hill, 2017) 等。
从1990年到今天，中国资本市场经过了三十年的风雨历程。三十年来中国资本市场有了很大的发展，在公司治理、金融资产增长、居民财富管理、信息披露、市场透明度等方面取得了很大的进展。当然，三十年来我们也走了一些弯路。这些弯路，与我们理论认识不清有密切关系。很长时期有三个理论问题，一直没有搞清楚，进而使得中国资本市场在实践中付出了一些成本，走了比较大的弯路。
一、过去相当长时间里，我们有三个问题没搞清楚
哪三个问题呢？
第一，在相当长时间里，我们没有深刻意识到在中国为什么要发展资本市场？这个问题虽然貌似清楚，但实质上是不清楚的，没有深刻理解资本市场的本质含义。在相当长的时间里，我们都认为资本市场是一个融资的市场，主要为拟上市公司和上市公司提供融资，是一个融资的平台。在上世纪90年代，甚至认为资本市场就是国有企业资金纾困的一个平台和机制。在这样一种理念指导下，我们对让什么样的企业上市缺乏正确的把握。加上当时的行政审批制，使得一大批完全不符合资本市场要求的企业上市了。这样的市场肯定没有前途。所以，多少年来中国资本市场都在徘徊，内幕交易、欺诈上市、虚假信息披露、操纵市场等违规违法行为频发，严重扰乱了市场秩序，扭曲了市场预期。过去一个较长时期，为什么中国资本市场发展不起来，核心是在理论上没有搞清楚在中国为什么要发展资本市场，没有理解资本市场在经济运行中处于什么地位。
第二，在相当长时期里，我们不清楚如何发展好中国的资本市场。这从过去所构建的规则体系和所实施的一系列政策看，我们是不知道如何发展资本市场的，既不重视资本市场的基础制度建设，也不关心上市公司的质量和成长性，资本市场失去了发展的基本机制和动能，没有找到发展中国资本市场的正确路径。中国资本市场在混沌的环境下运行。
第三，在相当长时间里，我们不清楚中国资本市场究竟向何处去？目标在哪里？彼岸在何处？目标不清、方向不明，制度设计、政策实施就会来回变动，相互矛盾，没有预期，市场非正常波动频繁，外部干预非常严重。实际上，有形的手要远离这个市场，因为市场有自动校正机制。只要透明度足够，市场是能对风险进行合理定价的，资产价格是能有效形成的。如果透明度不够，规则不健全，制度不规范，价格的形成是扭曲的。2004年前的股权分置时代，市场是发现不了价格的，因为制度平台是倾斜的。在这个倾斜的平台上充满着陷阱和漏洞。在这种股东利益取向不一致的情况下，上市公司缺乏成长的激励机制，资本市场发展存在内在缺陷。
二、三十年，三座里程碑
从制度变革角度看，从1990—2020年的三十年中，中国资本市场有三件里程碑意义事件。
第一，三十年前的1990年，两个交易所的建立和运行，对中国资本市场而言，这是开天辟地的事。拉开了中国金融结构性改革和金融脱媒的时代。何谓脱媒？就是金融活动绕开金融中介而由市场来完成，资本市场的出现，是一个国家金融进步的标志。由于前述三个原因，中国金融脱媒的速度非常缓慢，中国金融体系市场化的步伐不是很快，传统印记太强。三十年前，两个交易所的成立，对中国金融发展做出了划时代的贡献。
第二，2005年开启的股权分置改革。股权分置改革意味着中国资本市场制度规范时代的到来，对中国资本市场的未来发展，的确具有里程碑的意义。没有2005年那场长达两年的非常复杂的、争议不断的股权分置改革，就没有中国资本市场的今天，50万亿市值的全球第二大市场也就不可能形成的。
第三，股票发行的注册制改革。注册制改革还资本市场本来的面目，适应了资本市场发展的实质性要求，体现了市场是资源配置的决定性力量这一规律。
三十年，三次伟大的变革，三座里程碑。1990年交易所的设立，开天辟地，之后两次制度变革特别重要。股权分置改革和注册制改革，意味着前述过去长时期不清楚的三个问题正在逐步解决，意味着中国资本市场正在不断回归本源。
三、中国资本市场正在回归本源
首先，对在中国为什么要发展资本市场开始有一个正确认识。由原来的融资为主甚至纾困为主的落后的认知，转向在中国发展资本市场是为现代金融体系的形成奠定基础的正确观念，认识到资本市场是现代金融的核心和基础，这种认知非常重要。因为，中国经济的持续增长需要金融的结构性改革，并据此提供源源不断的动力。这其中，构建现代金融体系非常重要。现代金融体系不是装修豪华的商业银行，是功能齐全、透明度很好、资产有成长性、具有良好流动性的资本市场。这样的资本市场是现代金融体系的基石和核心元素。具有这种基础和核心元素的金融体系，有较好的分散风险功能和风险定价能力。风险定价能力是衡量一个国家金融是否发达和先进最重要的指标。一个国家的金融体系如果没有风险定价能力就是落后的，将承受潜在的、巨大的金融风险或金融危机。
从这个角度上看，我们已经知道了在中国为什么要发展资本市场，是因为中国经济的可持续增长，是因为让日益富起来的人们有市场化的财富管理平台，是因为让科技进步、技术创新能很好地推动产业的升级，能把高科技、高技术变成新产业、新产品。这些都靠什么来完成？靠资本市场，靠新的金融业态。传统金融业态完成不了刚才我说的这些新的金融功能，只有资本市场和与资本市场基因非常近的各种新金融业态包括创业资本才能完成。对当前中国而言，这是极其重要的。简单地让商业银行、金融机构为实体经济提供贷款不是最重要的事情，我们要更全面、更深刻地理解金融服务于实体经济的深刻涵义，不要望文生义，不要简单理解。金融只有变革，才能更好地为实体经济服务，其中金融业态的多样性很重要。要不断提高和完善金融的功能及效率。
其次，我们正在找到发展资本市场的正确路径和办法。最近我看到过一些新的提法，认为资本市场是现代金融的枢纽等，这种认识是非常正确的，意味着从理论认识上更加重视资本市场。如果我们深刻地认识到在中国为什么要发展资本市场，认为资本市场的发展是现代金融体系建立的基石，那就意味着我们可以找到如何发展好资本市场的正确路径和办法。资本市场上的上市公司是要有投资价值的。资本市场存在的基础透明度，是信息披露。为此，中国资本市场上市公司的选择标准必须通过市场化的机制来改革。所以才有了2019年新的证券法的颁布，才有了注册制的改革。注册制改革的重要意义就在于，我们找到了如何发展好中国资本市场的正确方向和路径，我们必须通过法律调整和制度改革，让那些未来有成长性的企业成为上市公司，对此，我们甚至还要突破一些法律限制。已有的案例表明，在大陆法系国家，资本市场都不是很发达的。大陆法系的不灵活性和资本市场的巨大不确定性存在一些内在的不适应性，资本市场每天都在发生新问题，这些问题有些都在挑战现行法律的适用性。集团诉讼也好，上市公司特殊治理结构也好，和大陆法的法律结构是不一样的。法律最终都要为经济发展服务，为资本市场发展服务，它不应是僵化的条文。让一个活生生的高科技企业去服从一个没有生气、也不与时俱进的法律条文，这种思路本身就有点削足适履了。科创板注册制改革，在这方面有了重大进展。在创业板注册制改革中，又有了一些新的重大调整，法律上有了新的进步，包括公司治理结构中投票权的约定。这与现行公司法的一般规定不同。高科技企业，人的价值是主要的，资本可能是次要的。在高科技企业，千万不要以为有钱就有控制权。这要看在什么样的企业。在高科技企业，Know How，核心技术，是特别重要的，这些人可能只有15%的股份，但有否决权，在同股同权的公司治理结构中是做不到的。资本的眼光都是短视的，没有一个资本想把企业做成百年。在企业发展中，不知道换了多少控股股东。在高科技时代，在后工业化时代，企业的结构和控制权，对现行法律提出了一系列挑战。修改法律以适应时代的诉求，说明我们真的在寻找如何发展中国资本市场的路径和方法了。如果让具有时代感的高科技企业去削足适履般地适应没有生命力的法律条文，那资本市场肯定没有前途。
为什么在英美法系下资本市场有活力？因为它以适应市场的变化为前提，具有高度的灵活性。香港联交所做了很好的改革，我们现在也在改革。当然，在我们国家，这其中存在巨大的内在矛盾。一方面，我们是大陆法系的国家，另一方面，我们又必须做结构性改革，以法的适应性去推动资本市场发展，推动上市公司的成长。
从这其中的变化可以看到，最近一年多来，我们的确找到了如何发展好中国资本市场的思路和方法。真正明白了资本市场的重要性。过去我们是不明白何谓资本市场，现在体会到资本市场的灵魂。
第三，中国资本市场的战略目标也已明确。中国资本市场发展的战略目标显然不是一般意义上建个市场，让企业有一个融资平台，让投资者进去不断地投机，这不是中国发展资本市场的目标。我们的目标一定是与中国的大国金融目标相匹配。中国是一个全球性大国，全球性大国的金融市场一定是全球的金融中心，只要我们走开放的道路，其金融一定是全球新的金融中心。所以，中国资本市场战略目标是全球新的金融中心。这是我们追求的目标。
四、构建全球新的金融中心需要四大硬条件和三大软实力
建设全球新的金融中心，对我们来说是一件极其伟大而复杂的战略目标，前行的困难将超出人们的想象。伟大的目标都是极其艰难的目标，否则就不是伟大。要通过极其深刻的反省，全面推动改革，才可能形成伟大。所以，要到达这个彼岸，对我们来说，必须进行脱胎换骨地改革。全球金融中心的形成，我们必须要有经济的可持续增长、足够大的国际贸易规模、源源不断地科技创新和强大的国防实力等四大硬条件。这四大硬条件我们在不断完善。
除四大硬条件外，更为重要的是，三大软实力还尚存较大差距，一是法制。全球金融中心必须要有坚实的法制保障。法制是市场运行的基石，法制基础不扎实，市场预期机制就会紊乱。投资者信心就会动摇。全球投资者没信心，怎么可能成为全球金融中心。所以，我们必须构建一个坚实的法制基础。
法制基础核心在于法制理念，依法治国的理念。这是中国走向现代文明的必须之路。总书记说要实现国家治理的现代化，社会治理的现代化，核心是法制。国际金融中心基石是法制。虽然，中国的法制建设有较大进步，但离国际金融中心的标准还有巨大差距。法律条文、执法能力、执法水平，都属于法制基础的内涵。通常说来，我们重视法律条文，尽可能写得尽善尽美，但是我们不太重视法制理念。法制理念的重要表现形式是法的威慑力。有些人践踏法律、蔑视法律，视法如儿戏，这都是法制理念或法制精神严重缺乏的恶劣表现。我们的执法的水平要提高，决不能选择性执法。特别在资本市场中，更要防止这种情况。对虚假信息披露、欺诈上市、内幕交易、操纵市场必须严格执法，这个执法不能因为市场周期的变化而变化，市场跌了我就不执法或者软执法。执法的程度与市场的涨落没有任何关系。
第二，契约精神要进一步改善和提高。契约精神首先双方是平等的，其次平等条件下签订的契约和合同要很好地履约。契约精神不仅仅是履行承诺，更重要的是双方签订合同的平等性，只有在这个前提下履约才是契约精神。严格的契约精神，是现代社会的基本原则和精髓，更是全球金融中心维系的基本纽带。
第三，足够的透明度。没有透明度就没有资本市场。透明度是公平、公正的前提。“三公”原则为什么把公开性放在第一位？是因为信息披露和市场透明度是资本市场上实现交易公平，结果公正的前提。所以，在资本市场上信息披露和市场透明度是监管的核心要点。
所以，我认为，中国资本市场要到达彼岸，实现伟大的目标，必须在这些方面着力加以完善和改进。中国资本市场发展过程很复杂而艰难，道路崎岖而漫长，但目标很伟大。我深信我们将会实现这个伟大的目标。
本文来源：转发自2020年度第4期《上交所》
微信编辑：江屏宣